關鍵詞:“可實現差別待遇”資本回報投資控制因素
JEL分類號:f 21；f 31；P33
壹.導言
轉軌經濟中有許多現象往往被主流經濟學所忽視，而返程FDI就是其中之壹，也就是中國俗稱的“假外資”。經濟學家在研究資本外逃時通常會涉及到回報投資，所以也稱之為中間資本外逃。在處於轉型期的中國，“假外資”屢見不鮮。近年來，它與“熱錢”壹起成為政府部門和理論界關註的話題。
和“熱錢”壹樣，“假外資”很難準確界定。顧名思義，回報投資屬於雙向資本流動，可分為兩類:壹類是先流出後流入，即資本流出即流入融資，UNCTAD(2007)定義為壹個經濟體的投資者將其貨幣資本或股權轉移到國外，然後作為直接投資投資於該經濟體的經濟行為。壹種是先流入後流出，即FDI是為資本流出融資。這種回報投資已被許多外國經濟學家研究過。1997的亞洲金融危機和1982的拉美債務危機就是典型案例。狹義回報投資僅指貨幣資本的跨境往返運動，屬於尋租套利型。廣義回報投資還包括反向並購導致的股權跨境轉讓和上市，屬於融資增值型。
本文對回報投資的研究主要基於以下統計觀察和問題:1。為什麽中國在百年壹遇的全球金融危機中幸存下來，尤其是在FDI指標方面？圖1從源頭結構上說明了原因。2005年以後，來自香港的FDI在規模和比重上都超過了其他國家(地區)，呈“L”型。2.為什麽2008年初實行“兩稅合壹”稅收政策，回報投資不減反增？壹直被詬病的是外資企業比內資企業享受更好的稅收待遇，這也是學者解釋收益遞增投資的重要原因。但套利政策解除後，為什麽回報投資依然受歡迎，這需要繼續探討其他影響因素。
通過測量討論了影響因素。經濟學家關註回報投資的背景。90年代以後，民間資本在沈寂了10多年之後，大規模走向新興市場經濟體。有兩種解釋:壹種是工業化國家對新興市場經濟的重新發現，另壹種是自身資本的回流，即回流投資。以杜利為代表的壹批研究資本外逃的經濟學家發現，與20世紀80年代初的拉美債務危機不同，這次資本流入不僅以貸款的形式出現，還以股權(FDI)的形式出現，因此他們更傾向於第二種解釋。他們認為，在統壹的投資組合模型之外，應該有壹個解釋框架來解釋發展中國家資本的雙向流動----為什麽壹方面借入資本，另壹方面出現資本外逃。圍繞回報投資，經濟學家們從規模估計與識別、影響原因、福利效應、流動渠道等角度進行了研究。本文主要從兩個相關的研究角度對文獻進行綜述:回報投資的規模估計與識別以及影響原因。
康德(1996)總結的計算資本外逃的三種方法——直接法、間接法(剩余法)、杜利法是計算回報投資規模的基礎。拉迪(1995)估計，中國的回報投資規模占FDI的25%。根據亞洲開發銀行(2004)的統計，中國40%的外國直接投資通過香港和島嶼來自中國大陸。世界銀行(2002)認為香港對內地的FDI絕大部分是回報投資，其估算值為1996年FDI的50%，1998年的42%，1999年的40%，2000年的38%。肖(2004)估計外商直接投資的回報為30-50%，其中40-60%來自香港。經濟學家估計的規模有壹些差異，但基本上壹致認為亞洲金融危機後回歸投資規模逐漸擴大，且大部分來自香港。國外經濟學家用主成分分析和因子分析來區分資本外逃和正常資本流動(包括回流投資)，分析FDI是不是融資資本外逃，資本外逃是基於國內經濟環境還是“超國民待遇”。Schneider(2003)認為拉丁美洲和非洲的資本外逃多於正常的資本流動，而在亞洲，尤其是在中國，回報投資非常突出。
資本外逃的原因是討論回報投資影響因素的出發點。康德(1996)總結的兩個重要假說被廣泛接受:壹是投資氣候視角，二是歧視者y待遇視角。前者是基於匯率調整後資產收益的差異，即東道國是否有超高利潤，理論基礎是傳統的投資組合理論。後者基於發展中國家存在的“超國民待遇”和風險差異，如差別稅收、投資或匯率擔保、非居民債務優先償還等。Lessard和Williamson (1987)指出，投資環境視角只能解釋資本的單向流動，而不能解釋資本的雙向流動，而差別待遇視角可以。他們認為，在許多發展中國家，為了彌補投資環境的缺陷，增加吸引外資的競爭力，政府對外資的政策待遇超過了國民待遇，使得居民和非居民面臨不對稱的風險，驅使本國居民首先輸出資本，然後作為外國投資者回歸，享受外資的“超國民待遇”。杜利(1988)也表達了類似的觀點，認為國內外投資者面臨兩種不同的風險，國內居民主要受通脹和匯率波動影響，國外居民主要受違約風險(東道國的償債能力)影響。他深入分析了回報投資的平衡點，即政府對非居民資產采取征稅或監管的方式來提高其風險，當回報投資者認為內外風險相當時，就會逐漸停止流動。Kahn和Haque(1985)認為，國內外居民面臨的不對稱資本剝奪風險也是投資回流的原因。尋求財產和產權保護也是回流投資的重要原因。肖(2004)積極呼籲中國回歸投資的積極效應，認為回歸投資不是零和博弈，而是在國內利潤不斷創造和增加的基礎上，通過利潤回歸形成再投資，從而產生回歸投資的乘數效應。除了差別待遇，國內金融體系和資本管制效率低下是回流投資的重要原因。