央行發布前5個月金融信貸數據顯示，5月份貨幣政策延續了4月份的寬松基調，當月新增社會融資和新增貸款明顯高於去年同期。考慮到當前通脹下行，有效需求不足，貨幣政策整體趨於寬松，資源將更傾向於“保護市場主體”，尤其是緩解中小企業的困境，即貨幣政策的結構性調控特征將越來越明顯。同時，近期債券市場波動明顯。在今年債券供給增加、經濟出現復蘇跡象的背景下，債市牛熊趨勢已經開始顯現。DR007從4月份的平均1.46%上漲至6月初的平均1.8%，債券收益率大幅波動，導致機構大幅減少質押式回購，加速債券市場去杠桿。相關風險也應進壹步關註。
前五個月新增貸款已超過10萬億。如何預測全年的流動性？債券市場已經由牛轉熊了嗎？接下來如何調整債市投資？中國債券市場對外國投資者的吸引力會變小嗎？寬信用和寬貨幣是什麽關系？為什麽不用太擔心這壹輪刺激政策的“後遺癥”？京東數學系首席經濟學家沈建光是第壹財經的首席對策。
沈建光的主要觀點:
前五個月，新增貸款超過10萬億，表明央行正在繼續以廣泛的流動性幫助經濟。居民中長期貸款大幅增加，現在房地產市場回暖。債券市場近期波動較大，仍有較高收益率。中國債券市場對外資的吸引力不會降低，人民幣匯率仍有空間。寬貨幣和寬信用的結合還會持續壹段時間。在遵循市場化原則的基礎上，這壹輪刺激政策不必過於擔心“後遺癥”問題。
CBN:沈先生您好，非常感謝您接受我們首席對策的專訪。先來看央行公布的前5個月金融數據。前五個月的新增貸款已經超過10萬億。這是什麽意思？我們的流動性現狀如何？
前五個月，新增貸款超過654.38億元，這是央行幫助經濟發展的廣泛流動性。
沈建光:這意味著流動性非常寬松。我們可以看到，廣義貨幣這次依然維持11.1%，也是四年來的高點，是近年來比較高的。所以從10萬億的新增貸款來看，5個月10萬億是很高的，去年是16萬億，16萬億。那麽這意味著什麽呢？說明在抗擊疫情的過程中，很多企業，中小企業，包括企業，實際上都投入了巨大的流動資金，這是正常的，因為全球都在用貨幣政策大規模救助這個企業。其實在中國，雖然我們覺得還是比過去強，但是和世界比還是比較小的。在全球放水的情況下，中國銀行實際上是順應了救經濟、救經濟的需要。
CBN:但是我們看到壹些細分數據。妳是怎麽理解企業貸款的？
房地產繼續回暖，企業賬單增加顯示經濟復蘇跡象。
沈建光:居民(貸款)大概7000億，增量7000多億。對，增量7000多億，企業8000億。這次是五月份差不多。這也不正常。壹般企業貸款會多壹點吧？那麽很重要的壹點就是居民貸款的比例是2:1，也就是說中長期貸款遠遠高於短期貸款，中長期貸款要花4000多億，所以很多都去了房地產。所以這肯定主要是房貸。居民中長期貸款壹般都是房貸吧？所以，意味著房地產市場肯定在回暖。公司貸款主要以中長期為主，這次主要增加的票據也增加了不少。票據意味著企業的生產在恢復，所以結合宏觀數據來看這種情況非常明顯，就是我們的生產恢復還是比較好的，但是需求恢復比較慢，需求是消費、投資、出口。其實至少從4月份的數據來看，出口有5月份的數據，都是負增長。所以從這個角度來說，我們現在面臨的可能是中國經濟供過於求。
第壹財經:經濟好壞。它有壹個目標數據，就是當前債券市場的數據。最近大家都在關註債券市場波動比較大的問題。有許多觀點認為，現在是壹頭要承受的公牛。妳這樣認為嗎？
供給提升債券市場表現出極大的波動性。
沈建光:短期內，債券市場的利率肯定是上升的，因為壹方面，我們可以看到中國的經濟正在復蘇，對嗎？生產已經開始恢復。第二個會大量發債，這次發債增加3.75萬億，比去年增加1.6萬億。然後還有特別國債，所有債券的供給都會大幅增加，這也是壹個因素。所以大幅上漲後，它的整體收益率會有相應的影響，因為這意味著供給上升，對嗎？當供給上升時，整個債券價格會下行，價格下行的收益率會反轉，與價格相反的指標會上升。
CBN:所以我們看到不久前，6月8日，央行在公開市場操作中回籠了3800億。那麽如果之前債券市場稍微波動壹下，確實會反彈，同時央行提前公布MLF的操作也是比較罕見的，那麽妳認為當時央行的動作是什麽含義呢？
央行從多方面支持實體經濟。
沈建光:這對央行來說真的很難。它有多重困難。壹方面要支持經濟，所以釋放了大量的流動性，但另壹方面又不希望這叫做大水漫灌，這就造成了壹個問題。還有壹點就是我們釋放了大量的流動性。關鍵央行最希望的是這些流動性去中小企業，中小企業才是最需要資金的地方。從以往的財務報表來看，這些中小企業的償債能力還是比較弱的。如果我假設三個月沒有收入，很多百分之三十、百分之四十的企業可能無法承擔成本，租金甚至它的利息都付不起，所以他們其實很需要錢。但是怎麽借給中小企業呢？銀行自然不願意借錢給中小企業，因為風險大。比如最近出臺了4000億的再貸款，也是特別有特色的。他給中小銀行4000億，因為這次和以前不壹樣。這次給了中小銀行、城商行、農商行五類，讓他們接觸中小企業，讓他們貸款給他們。然後央行買了，買了之後就相當於把錢給了它做抵押。這些貸款是以零利率提供給它的。因為我們最需要的是實體經濟，而不是支持房地產，制造房地產泡沫。
CBN:債市可能出現熊市走勢。應該如何調整在債券市場的投資？
中國債券市場不太可能再次走牛，但仍有相對較高的收益率
沈建光:我認為債券市場實際上波動很大，也就是說，從宏觀角度來看，沒有必要特別擔心。也就是說，即使下半年經濟開始復蘇，我認為對中國債券市場的影響可能也沒有那麽大。原因是什麽？首先，中國利率債市場的收益率仍然遠高於其他國家。現在海外，其實我相信，對國際債券投資者的吸引力是上升的，因為我們還有這麽高的收益率，全世界都在損失，但是另壹方面我們在加大開放，全球的需求肯定比其他國家好很多。收益率，那麽中國的下壹步，我覺得很大程度上取決於它的開放程度。從全球來看，中國經濟仍然處於非常有利的位置，包括債券市場。妳說收益率這麽高。從全球來看，我們的經濟增長和生產已經恢復，而許多國家仍處於疫情之中。所以從很多方面來說，其實我們這麽看的話，只要保持改革開放的步伐，其實下半年經濟有可能會更好的復蘇，那麽債券市場可能不會回到牛市，但是下跌可能不會特別厲害。
CBN:但是我確實告訴妳了，外資對我們的債券市場很有吸引力，我們的債券市場對外資還是很有吸引力的，可能有利差等原因。那麽如果不停止債券，對這部分外資的吸引力會不會降低？
債券市場的吸引力不會降低人民幣匯率，仍有提升空間。
沈建光:從它的外資需要在全球配置的事實，妳可以看到其他國家有負利率和零利率。即使其價格可能在短期內下跌，但對他來說，其部分配置需求仍將用於投資。所以，當然對於現在來說，壹方面債市投資者普遍考慮妳的長期經濟情況，收益率明顯高，還有匯率情況。匯率短期波動，人民幣現在跌了7%以上，但這要看下半年對世界出口的因素。可能人民幣差不多的話吧？基本是近幾年最低的吧？如果人民幣有進壹步升值的可能，對全球投資者更有吸引力。因為如果下半年中國經濟復蘇，對人民幣肯定是利好。
CBN:所以妳提到的4000億再融資是壹個廣義信貸的問題。現在我們來看壹下寬信貸與寬流動性、寬貨幣的關系。
寬貨幣、寬信用組合還將繼續維持壹段時間。
沈建光:現在來看，很明顯是寬，寬貨幣，寬信用。那麽當然我覺得這是毋庸置疑的，也是可以理解的，因為現在的階段其實是疫情之後剛剛開始的恢復階段。現在真不知道疫情過後恢復經濟增長的動力是什麽。按理說應該比預期的要慢。我們看到5月出口數據為負3.3%，對我們的復蘇不利。還有壹點，我們的數據還沒有出來。4月份再來看。我們的零售額還是下降了7.5%，消費沒有完全恢復，投資下降更多。6-4月投資為負10%。所以從國民經濟整體來看，肯定是要保持寬信用、寬貨幣的。
CBN:正如妳提到的，這次我們可能會有很多刺激政策，財政政策或貨幣政策。這個刺激政策力度很大，但是相對於4萬億，我們這次也不用太害怕它的後遺癥。怎麽才能理解呢？
刺激政策應遵循市場化原則。
沈建光:首先，第壹點是，在這個階段，它是緊急的。妳需要幫助，也就是說妳等於我們說的六保，對吧？中央已經說得很清楚了，為了保證六個保證，保證就業很重要，但保護市場主體也很重要。如果所有的企業都破產了，就沒有就業了吧？也要保障民生。這些意味著妳現在處於保險的階段，這個時候妳必須進行財政和貨幣刺激。這個時候妳可以發現，我們想刺激經濟，但是我們沒有投資任何具體的行業。很大程度上，國家也說得很清楚，投資新產業、數字產業，還是要靠企業，靠市場的力量。但是，當然，我認為還有非常重要的壹點。我覺得在4萬億的時候，大家都批評基建投資很多，尤其是高鐵。我記得當時高鐵肯定是超前的，效益肯定不高。以後我會虧錢，但是現在看來，高鐵的溢出效應對整體經濟起到了很大的拉動作用，尤其是對新物流經濟中的電子商務起到了推動作用。所以從這個角度來說，我們再來反思壹下。現在我們可能也會做壹些高級投資，就是妳會在數字經濟領域建立很多數據中心。這樣看來，確實現在國內很多企業都在上線，而且在世界上是領先的。的確，從這個角度來說，我覺得我們經濟復蘇的動力是壹個數字經濟，這個數字經濟把經濟變成下壹代，也就是第四次工業革命，這個數字經濟數據驅動的。這其實是在引領未來，不是說很多人害怕走老路。他們害怕什麽？我們走的是老路，投資公基產能過剩的行業，但我覺得只要能控制好，讓企業按市場原則主導這些新興行業的投資，也許就能吸取教訓。
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