編輯|楊
出品方| tide-biz
近年來，最大的行業風口是非新能源汽車。
自2020年4月以來，中國新能源汽車持續增長，最終全年產銷量創歷史新高。這股熱潮不僅將電池龍頭當代安普科技股份有限公司的市值送上萬億，還帶火了電池隔膜、正負極材料等上遊產業鏈，包括上遊的核心產品鋰鹽。
鋰是生產動力電池最重要的原材料，就像石油之於燃油車壹樣，它被稱為新能源汽車的“白油”。
在蓬勃發展的市場需求推動下，2020年第四季度，碳酸鋰價格觸底反彈並開始壹路上漲。目前市場價格在8萬/噸左右，與去年第三季度相比上漲了近壹倍。Choice碳酸鋰指數顯示，目前價格接近2018的價格。
a股鋰鹽公司的股價也壹路飆升——盛新鋰能、雅化集團、贛鋒鋰業的股價都在短短半年內實現了翻倍。其中，曾是亞洲最大鋰生產商的天齊鋰業（SZ:002466）在此期間股價漲幅超過2.5倍，漲幅最為兇猛。
盡管股價已突破2013上市以來的新高，但天齊鋰業仍處於大幅虧損狀態，距離危機不遠。2065438+2008年鋰價處於歷史高位時，天齊鋰業因壹筆“蛇吞象”的海外收購而背負巨額債務，至今仍未走出債務泥潭。
盡管鋰是新能源汽車時代最重要、最不可或缺的材料，但其強烈的周期性蘊含著巨大的機遇和風險。以碳酸鋰價格為例，2018第壹季度的周期高點價格幾乎是2020年第三季度周期低點的4倍，價格在波峰和波谷之間存在極大差異。
隨著鋰鹽價格的回升，天齊鋰業的發展也迎來新的轉機。不過，鋰的價格能否繼續上漲，引入戰投的交易能否敲定仍存在不確定性。在采礦周期高峰期“滑落”的天齊鋰業仍有幾個困難需要克服。
壹般來說，礦業公司的發展壯大離不開不斷獲取新的礦產資源，天齊鋰業亦是如此。在其發展過程中，復盤最關鍵的兩個節點來自於“蛇吞象”收購。
時鐘回到2004年，創始人蔣衛平接手了四川當地的壹家小型縣辦鋰鹽加工廠射洪鋰業，並將其更名為天齊鋰業，並於2010和10登上深交所中小板。當年，其營收不到3億，凈利潤不到5000萬。
三年後的首次收購讓天齊鋰業實現了跨越式發展。
2012年末，天齊鋰業總資產僅為1569億元，股票市值僅為35億元。但在2013年，天齊鋰業通過定向增發募資40億元，最終以30.41億元的價格收購了上遊供應商泰利森51%的股權，泰利森是全球最大的固體鋰礦所有者和供應商之壹。
掌控了全球優勢鋰輝石礦產資源，為天齊鋰業發展插上“騰飛的翅膀”。從2014到收購後的2017，天齊鋰業的凈利潤從1.31億元飆升至21.45億元，成為全球鋰業巨頭。
根據Roskill的報告，按照2017的產量計算，天齊鋰業是全球第三大鋰化合物生產商，也是亞洲和中國最大的鋰化合物生產商。
從並購中嘗到甜頭的天齊鋰業，開啟了下壹次“蛇吞象”式並購。
2018至12天齊鋰業以40.66億美元（約278.44億元人民幣）收購全球鹽湖巨頭智利礦業化工（NYSE:SQM）23.77%的股份，成為SQM第二大股東。
其中，只有24.1億美元來自天齊鋰業自有資金，35億美元來自中信銀行為首的境內外銀團，資金杠桿為6.1.8倍。同樣是杠桿收購，但這壹次，天齊鋰業不再是“幸運兒”。
受鋰鹽新增產能釋放及國內新能源汽車補貼下降影響，2019年度鋰礦及中遊冶煉價格持續回調。受此影響，SQM業績未達預期，天齊鋰業公司計提巨額商譽減值52.79億，導致2019年度虧損59.83億元。
隨之而來的是巨大的債務壓力。35億美元的M&A貸款將在2065年前三季度和2020年前三季度產生高達20.45億元和6543.8+3.98億元的利息支出。
在此背景下，天齊鋰業意外出現貸款逾期，並在2020年業績預告中繼續實現虧損22.7億元至654.38+0.36億元。
天價M&A的嚴重後遺癥並不是因為收購的資產質量不高。
事實上，SQM是世界上唯壹壹家有兩家或兩家公司可以在阿塔卡馬鹽湖開采鋰的公司，而智利北部的阿塔卡馬鹽湖是世界上鋰濃度最高、儲量最大、開采條件最成熟的鹽湖。就連國內業界也普遍認可天齊鋰業8年內在海外兩次收購的資產都是優質資產。
根據天齊股份持股25.86%的Roskill，SQM的數據，提取鋰生產碳酸鋰的成本不到贛鋒鋰業（SZ:002460）的壹半。
然而，天齊鋰業壹方面在資金不足的情況下使用了過高的杠桿，另壹方面在連續的高景氣中，對未來鋰價形成了過於樂觀的預期判斷，忽視了周期的力量。
碳酸鋰過去幾年的價格走勢可見壹斑。從2016年初開始，碳酸鋰的價格壹直在上漲和繁榮，但從2018年初開始壹直在下跌。
“壹切都是周期性的，周期既是供給也是需求。”
事實上，周期或長或短，或強或弱，幾乎沒有完全脫離周期的行業。
目前，挖掘機機械龍頭三壹重工在2012-2015年基建停滯、房地產投資收縮的情況下，業績逐年大幅下滑，員工人數減少近70%。
目前，銷量增長停滯甚至下降的中國汽車行業已經保持了十多年的快速增長，許多汽車公司賺了很多錢。
即使是被認為具有穩定市場需求的消費品，如高端白酒，也受到宏觀經濟發展、各種投資項目和商業活動的影響，呈現出較弱的周期性。
礦業壹直被歸類為周期性行業，具有很強的周期性。與周期共舞，把握行業周期規律已成為全行業的必修課。
鋰產業鏈下遊主要包括手機、筆記本電腦和數碼相機等3C消費品、新能源汽車和儲能電池，其中新能源汽車市場被認為是目前最具前景的鋰電池應用市場之壹，也是未來發展的重要方向和大趨勢。
然而，任何戰略性新興產業的發展都不是線性和漸進的，中間很容易出現各種障礙、重復和倒退，從而給整個產業鏈帶來擾動和周期性變化。
事實上，在天齊鋰業提出收購SQM前後，盡管鋰的價格仍處於周期高點，但鋰鹽市場已出現異常。
2017年天齊鋰業鋰化工產品毛利率為69.41%，而鋰礦物產品毛利率高達71.77%，毛利率首次開始出現倒掛。“賣產品不如直接賣原礦”的反常現象，已經說明了鋰礦畸高的利潤水平難以長期維持。
果不其然，在巨額利潤的誘惑下，國內上市公司開始涉足鋰電相關行業。贛鋒鋰業、融捷股份、藏格控股、小藍科技、華友鈷業等公司分別圍繞鋰輝石礦、鋰鹽湖、鋰雲母及相關產業進行了巨額投資和產能擴張。
與此同時，海外鋰礦巨頭SQM、雅寶和FMC也在加緊恢復產能，分食這塊誘人的蛋糕。
隨後，中國在2019年調整了新能源汽車補貼政策，碳酸鋰下遊需求萎縮。但是，上遊鋰礦產能擴張，導致供過於求，鋰價將進入下行。
天齊鋰業收購SQM後，雖然其擁有優質的鹽湖富鋰礦石，但隨著鋰礦石價格的不斷下跌，SQM的利潤空間被不斷壓縮，其股價也開始隨著鋰的價格下跌。天齊鋰業隨後陷入債務困境。
另壹方面，競爭對手贛鋒鋰業直到2019年鋰礦處於周期低點時才啟動收購。當年，贛鋒鋰業進行了五次收購，包括澳大利亞皮爾巴拉公司、RIM公司、阿根廷MineraExar公司和Bacanora公司等礦業公司的部分股份。
在M&A的壹系列投資之後，贛鋒鋰業已經超越天齊鋰業，成為全球第三大鋰化合物生產商、中國最大的鋰金屬生產商和全球最大的鋰金屬生產商。目前贛鋒鋰業的鋰資源量約為2059萬噸，超過了天齊鋰業的654.38+06.07萬噸。
2020年第四季度，鋰的價格經歷了年底的最後壹次“下跌”，然後開始上漲。天齊鋰業的股價也壹路飆升，並已突破2013上市以來的新高。
但隨後，鋰鹽企業的股價開始跟隨新能源板塊，出現大幅下跌和回撤。甚至隨著鋰價的上漲，出現了“鋰現貨價格天天漲，周期股天天跌”的局面。
天齊鋰業股價從最高點70.13元每股繼續下跌，最低回撤至35.58元。
有投資者指出，新能源板塊的巨大漲幅源於對DCF（貼現現金流模型）估值的強烈樂觀預期。這種估值方法幾乎考慮到了未來多年的增長空間，過高的漲幅已經透支了未來的預期。
可以看出，全球鋰濃度最高、儲量最大、開采條件最成熟的SQM尚未恢復到歷史最高點。對於仍處於債務危機中、債務危機尚未解除的天齊鋰業來說，維持甚至突破歷史最高點的難度更大。
根據業績預告，天齊鋰業2020年歸屬於上市公司股東的凈虧損約為65，438+0.36至22.7億，同比變動62%至77%。與IGO的重組交易預計於2021完成，仍存在變數和不確定性。
天齊鋰業能否走出債務泥淖，將取決於其未來業績表現和鋰價景氣度。
目前看來，未來兩三年鋰市場復蘇是大概率事件，而天齊鋰業也極有可能在2019走出業績底部。
但是鋰的價格已經達到8萬/噸左右，接近2018的水平。恐怕很難持續上漲。
隨著從鹽湖中提取鋰等技術的跟進，擴大鋰鹽的生產更容易。壹旦鋰的價格繼續上漲，企業就會相應擴大產能。
中國有色金屬工業協會發布的《2020年中國鋰產業發展報告》顯示，2020年全球鋰及其衍生物產量折合碳酸鋰421.600噸，同比增長1.83%。
全球鋰礦巨頭亞寶也在2020年第四季度電話會議中指出，預計2021年鋰的價格將略低於2020年。
在當前躁動不安的資本市場環境下，僅憑產品行情的上漲很難說服投資者。只有穩健的季度報告才能讓投資者放心。
在給予市場足夠的希望和期待，獲得資本市場的支持和青睞後，天齊鋰業才有可能開始反攻。