通過對美國、日本和韓國自20世紀80年代中期以來的貨幣升值與股票指數變化之間的實證分析，我們可以得出這樣的結論:本幣長期升值將導致股票市場大幅上漲。當前，在人民幣持續升值的背景下，這壹分析對於理解人民幣升值與中國股市波動的關系具有重要啟示。
雖然匯率變動會影響股價變動，但在匯率變動的不同階段，匯率變動對股價變動的影響是不同的。在本幣升值幅度較小或升值趨勢不明顯的階段，匯率可能不是影響股價的主要因素。但在本幣長期大幅升值的過程中，人們很容易形成強烈的本幣升值預期，這種預期可能會傳導到其他金融資產的價格上。受此影響，股價可能對匯率變化反應強烈。但是，由於人們對匯率變動的預期不同，在匯率變動的不同階段，股票價格和匯率變動表現出不同的關系。下面，我們僅以本幣長期大幅升值為例，分析股價與匯率變動的關系。
本幣長期大幅升值，整體股價會大幅上漲。
當本幣大幅升值時，投資或投機資本會大量買入以本幣計價的金融資產，其中之壹就是股票市場。巨額資本流入股市，包括外資或投機資本，不僅會推高國內股價，還會推動本幣進壹步升值。本幣升值和國內資產價格上漲，提高了資本流入的盈利能力，加速了資本流入。上述過程形成壹個自我強化的循環，結果就是本幣升值伴隨著股價上漲。無論是美國、日本等發達國家，還是韓國、巴西等新興市場國家，在本幣升值周期中，股市都出現了大幅上漲。
從美國、日本等發達國家的情況來看，美國財政部長魯賓在1995提出“強勢美元”的口號後，美元開始了自20世紀中葉以來最長的升值周期。從1995到2000年，美元名義有效匯率指數從85.03上升到103.13，美元年均升值3.9%。與此同時，道瓊斯工業平均指數從3844點上漲至10787點，年均漲幅為22.9%。換句話說，在美元升值的這段時間裏，美元每升值1個百分點，道瓊斯工業平均指數就上漲5.8個百分點。
同樣，在1985，由於經常賬戶盈余高企，以及“廣場協議”G5國家達成美元貶值協議，日元對美元大幅升值。日元升值導致以日元計價的金融資產升值，大量資本流入日本金融市場，帶動股價大幅上漲。從2月底1985到2月底1987，日元對美元匯率從259.45日元/美元跌至121.01日元/美元，日元對美元升值114.4%。同期“日經225股票平均指數”從12322點上漲至21564點，累計漲幅達75%。日元對美元每升值1個百分點，“日經225指數”就上漲0.7個百分點(見表1)。此外，日本股指的上漲與日元匯率的變化之間存在明顯的滯後期。1988至1989期間，雖然日元對美元升值暫時停止，但日本股市繼續上漲。在1987至12+0989期間，“日經225指數”從212上漲。
從新興市場國家的情況來看，升值周期內本幣股市大漲，新興市場國家也是如此。以韓國為例。東南亞金融危機後，韓國經濟開始強勁增長，韓元對美元開始連續幾年升值。從1997年底到2005年底，韓元對美元匯率從1695.0韓元/美元下降到1007.4韓元/美元，韓元年均升值6.7%。同期，韓國首爾綜合指數從376點上漲至1379點，年均漲幅為17.6%。韓元對美元每升值1個百分點，首爾綜合指數就上漲2.6個百分點。
2002年以來，在美元疲軟的國際金融背景下，由於韓國經常項目順差等原因，韓元成為幾個主要國家和地區中相對美元升值幅度最大的貨幣。韓元升值期間，韓國資產價格大幅上漲，導致外國投機資本流入，韓元進壹步升值。為緩解韓元升值壓力，韓國政府和韓國央行采取了幹預外匯市場、放松資本外流管制、限制企業海外借款等措施。可以說，韓國在升值時期政府緩解升值壓力的背景、原因和措施與中國驚人的相似。
表1總結了美國、日本、韓國、巴西的股指與匯率的關系。可見，在本幣長期大幅升值過程中，不同國家的股指相對於匯率具有不同的特征。美國和巴西的彈性比較高。在本幣升值幅度相對較小的情況下，美國股市大幅升值，而在本幣升值幅度相對較大的情況下，巴西股指漲幅更高。而日本和韓國，彈性相對較低。尤其是日本，在本幣大幅升值期間，股指只上漲了21.8%。美國和巴西的資本賬戶已經完全開放，便於資本流入享受升值的好處，所以兩國彈性很高。雖然日本的資本賬戶已經開放1985，但是日本是壹個商業銀行在金融領域占主導地位，資本市場不發達的國家，所以股票市場壹直滯後。但由於韓國資本賬戶開放不徹底，股指漲幅明顯低於其他國家。
當然，在本幣升值周期中，除了匯率之外，其他因素也會對股市產生積極影響，比如國內經濟增長、國際股市走勢、政府貨幣政策等。之所以在解釋股指上漲時沒有考慮這些因素，是因為需要討論問題。
在本幣升值期間，匯率對國內部分行業股指也有突出影響。
具體到行業，本幣升值對不同行業的影響程度不同。下面根據長短期數據來說明這個問題。
從長期來看，從財務分析的角度來看，對於航空業來說，由於進口石油是其經營成本的主要部分，本幣升值可以大大降低其成本，提高其收益。在1985之後的幾年日元升值期間，日元升值使得日本股市的航空業指數大幅上漲。從6月1985到2月1989，日經指數上漲224.5%，航空股指數上漲363.3%(見圖1)。
從匯率角度來看，在本幣升值期間或本幣升值預期出現時，外資流入國內，導致國內金融資產價格上漲，從而使國內金融機構的資產升值。這是本幣升值影響金融股價上漲的主要原因。此外，對於商業銀行等金融機構而言，本幣升值期間，本幣貸款的增加也會導致銀行經營業績的改善。美國數據顯示，美元升值對美國金融股指數的正面影響更大。1996 1至2001 12，道瓊斯工業平均指數上漲85.7%，金融板塊指數上漲120.2%(見圖2)。
從短線來看，以美國為例，美元升值期間，股價漲幅明顯大於大盤指數，主要包括建材、電力、航空、房地產、鋼鐵、煤炭，煤炭行業尤為顯著。在65438+2004年2月至65438+2005年2月期間，由於美元持續的小步加息，美元對其他國際貨幣升值。同期道瓊斯工業平均指數下跌0.6%，但建材指數上漲9.9%，電力行業指數上漲12.9%，航空行業指數上漲8.6%，房地產行業指數上漲4.1%，鋼鐵行業指數上漲17.0%，煤炭行業指數漲幅高達76.6%。在此期間，股指大幅下跌的行業是汽車行業，跌幅達39%(見表2)。
從韓國的情況來看，韓元升值期間，股價漲幅明顯超過大盤指數，包括建築、機械、化工、紡織服裝、金融、食品飲料和醫藥，尤其是建築和機械行業。從2003年3月到2006年6月165438+10月，首爾綜合指數上漲159%，而建築業指數上漲422.4%，機械工業指數上漲349.7%，醫藥工業指數上漲278.7%，金融業指數上漲220.3%，鋼鐵工業指數上漲200.5%。在此期間，股指上漲相對較慢的行業是紡織和電力燃氣，分別上漲了77.5%和96.8%(見表3)。
本幣升值對股市上漲影響的四點看法
通過前面的分析，我們可以得出四個結論:第壹，從長期趨勢來看，本幣升值對股價上漲有著毋庸置疑的推動作用。在壹個相對開放的資本市場，在本幣長期升值的刺激下，外資會大量、持續地流入，從而成為推動股價上漲的重要力量。
其次，從日本、美國、韓國、巴西各自的股指來看，在本幣長期升值過程中，相同幅度的本幣升值對各國股市都有不同程度的影響。本幣升值1%時，日本、美國、韓國、巴西股指分別上漲0.7、5.8、3、2.6個百分點。從1995到1999，雖然美元升值有限，但美股在此期間繼續大幅上漲。由於資本賬戶開放程度高，方便大量資本流入，因此巴西股市也隨著巴西雷亞爾的大幅升值而大幅上漲。這說明匯率變動對股票市場影響的速度和程度與壹國資本賬戶的開放程度及其資本市場的發達程度有關。像日本這樣間接金融占主導地位，資本市場不發達的國家，其股票市場必然會有壹定的匯率變動時滯。
第三，從日美韓的情況來看，本幣升值期間股價上漲明顯的行業有航空、金融、鋼鐵、建築、煤炭、機械等。由於本幣升值降低了進口設備或其他資產流入企業的資金成本，提高了以本幣計價的資產價值，減少了以外幣計價的負債，這些行業的估值水平得到了壹定程度的提升，股價的升值速度明顯超過了其他行業。從我國人民幣升值以來股價漲幅較大的行業來看，也是如此。
第四，中國尚未實現人民幣在資本項目下的可兌換，資本市場開放程度不高。雖然QFII的額度在與日俱增，但與迅速膨脹的股市相比，還是遠遠不成比例。因此，在人民幣升值的情況下，外資流入對股價的拉動作用並不突出。但是，隨著資本市場對外開放進程的加快，這種拉動作用將逐步增強。因此，在努力推進資本市場開放的同時，也應加強對境外資本流入的監管，避免大量“熱錢”從非正規渠道流出沖擊股市，形成資產價格泡沫。
表1本幣長期大幅升值期間四國匯率和股指變化
國家本幣年升值(%)股指年漲幅(%)彈性
日本(1985 ~ 1987)30.9 21.8 0.7
美國(1995~2000)
韓國(1998~2005)
巴西(2002年至2006年)
資料來源:美元名義有效匯率數據來源:IMF，國際金融統計，2005；其他數據來自路透社3000 Xtra。
表2 2005年6月5438+2月美國部分行業股指(使得上年股指=100)
道瓊斯工業平均指數煤炭、鋼鐵、電力、建材、航空、房地產、金融、汽車。
2005年99.4 176.6 17.0 12.9 109.9 108.6 104.1 103.5 666。
65438+二月
註:本表數據由本文作者計算。計算方法是取2004年2月的值為100，索引2005年2月的值。來源:路透社3000 Xtra數據庫。
表3 2005年6月5438+2月韓國部分行業股票指數(使上年股票指數=100)
首爾綜合指數機械、鋼鐵、醫藥、建築、食品、金融、電力和紡織。
飲料氣體
2006 165438+10月259 449.7 300.5 378.7 522.4 291.5 320.3 196.8 177.5
註:本表數據由作者計算。計算方法是取2003年3月的值為100，索引2005年2月的值為100。來源:路透社3000 Xtra數據庫。
●在本幣長期大幅升值過程中，人們容易形成強烈的本幣升值預期，這種預期可能會傳導到其他金融資產的價格上。受此影響，股價可能對匯率變化反應強烈。但是，由於人們對匯率變動的預期不同，在匯率變動的不同階段，股票價格和匯率變動表現出不同的關系。
●當本幣大幅升值時，投資或投機資本會大量買入以本幣計價的金融資產，其中之壹就是股市。巨額資本流入股市，包括外資或投機資本，不僅會推高國內股價，還會推動本幣進壹步升值。本幣升值和國內資產價格上漲，提高了資本流入的盈利能力，加速了資本流入。上述過程形成壹個自我強化的循環，結果就是本幣升值伴隨著股價上漲。無論是美國、日本等發達國家，還是韓國、巴西等新興市場國家，在本幣升值周期中，股市都出現了大幅上漲。
●可以得出四點結論:第壹，從長期趨勢來看，本幣升值無疑推動了股價上漲。其次，從日本、美國、韓國、巴西各自的股指來看，在本幣長期升值過程中，相同幅度的本幣升值對各國股市都有不同程度的影響。第三，從日美韓的情況來看，本幣升值期間股價上漲明顯的行業有航空、金融、鋼鐵、建築、煤炭、機械等。第四，中國尚未實現人民幣在資本項目下的可兌換，資本市場開放程度不高。在努力推進資本市場開放的同時，也要加強對境外資本流入的監管，避免大量“熱錢”從非正規渠道流入股市，形成資產價格泡沫。