壹、貿易主導下日元均衡波動
經過60-70年代的高速發展，到70年代初期，日本已經成為全球第二大經濟。由於日本對外貿易高度發達，因此，70年代的日元匯率與日本的貿易形勢高度相關。
1979-1980年，第二次石油危機爆發，油價飆升，導致美國通貨膨脹大幅上漲。為對抗高企的通貨膨脹，美國大幅提高基準利率，並將基準利率長期保持在兩位數。
高收益率吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元走出單邊升值行情。自1979年初到1984年底，美元指數由不到89漲至超過151，升值幅度接近70%。由於美元指數大幅上揚，雖然日本貿易余額不斷攀升，但日元匯率卻維持相對穩定。
二、廣場協議拉開日元升值序幕
進入80年代後，由於日本常年貿易順差，日本和美國在貿易領域的摩擦開始增加，美國對較低的日元匯率極為不滿。為此，1985年9月，美、日、英、法、德在紐約廣場飯店（Plazz Hotel）簽訂協議，壹致決定聯合幹預匯市，日元與馬克應大幅升值以挽回被過分高估的美元價格。
協議簽署之後，在政府幹預及市場參與者大量拋售下，美元兌以上四種貨幣均出現大幅貶值。
日本作為外向型經濟，1985年日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了壹定沖擊，經濟出現短暫衰退，被稱為“日元升值蕭條”。為了防止本幣升值對全國經濟增長帶來不利影響，日本央行制定壹系列寬松政策刺激經濟增長。
然而，由於外需強勁，且日本工業產品有著較強的競爭力，在隨後近十年時間裏，日本對外貿易始終維持著較大的順差。在這壹時期內，雖然日本經歷了泡沫的繁榮與泡沫的破裂，但經常項下的大額順差始終推動著日元朝著升值方向波動。
1995年初，日本阪神大地震後大量海外資金回流，導致日元快速升值到80附近。
三、低息時代，套息交易主導日元匯率
阪神大地震對日本造成了超過1000億美元的經濟損失，這對於90年代初期泡沫破裂後的日本而言無異於雪上加霜。為了提振國內經濟，日本央行進壹步降低利率。隨著美日之間利差走闊，日元套息交易（Carry trade）開始興起。
在套息交易中，大量日元被作為負債借入後賣出，投資於海外的美債等高收益資產。可以看到，自從日本進入低利率（包括零利率、負利率）時代後，套息交易成為影響日元匯率的最主要因素，在大多數時間裏，日元匯率與美日利差高度相關。
同時，當新興市場蓬勃發展時，日元負債也被大量投入新興市場獲得高額收益。當風險事件或經濟危機爆發，相對脆弱的新興市場受到打擊後，大量由日本流入新興市場的套息交易平倉，使日元升值，日元因此而成為“避險貨幣”。
1997年至1999年亞洲金融危機期間，雖然美日利差較高，但日元依然大幅升值，“避險模式”牛刀初試。2008年金融危機後，美日利差縮窄疊加全球經濟下滑影響，日元再次走出波瀾壯闊的升值行情。
圖1 美日利差與日元匯率
四、進出口對日元匯率的影響依然存在
在日元匯率的分析中，套息交易（美日利差）也不是日元的唯壹決定性因素。可以看到，在2013年至2015年期間，雖然美日利差維持低位，但日元卻走出單邊貶值趨勢，日元匯率與美日利差顯著背離。
2013年至2015年期間，由於2011年東日本大地震後日本產業鏈受損，出口下滑，導致日本持續超過30年的進出口順差轉為逆差。隨後，由於福島核電站泄露事故影響持續發酵，日本大部分核電站被迫關停，為了彌補電力缺口，日本不得不大量進口化石燃料重啟火力發電，使貿易逆差進壹步擴大，也讓日元持續承壓貶值。
從日元匯率的歷史波動來看，隨著日元國際化的不斷推進，美元指數對日元匯率的影響逐漸弱化。相對的，日元匯率更多受套息交易、日本進出口貿易、國際政治等因素***同影響。雖然套息交易對日元影響較強，但進出口貿易依然是日元匯率分析不可或缺的壹部分。
總結起來，在較短時間期限內，日本低利率政策下套息交易主導的日元基本漲跌邏輯為：
（1）當全球經濟上行，美日利差處於高位或展寬時，資金流出日本尋求高收益，日元貶值；當全球經濟下行，利差處於低位或收窄時，資金回流日本，日元升值。
（2）由於日本常年經常項目順差，當日本經常賬戶出現大幅逆差時，日元貶值。
最後，從較長的時間跨度來看，自廣場協議以來，日元壹直處於壹個強勢的升值通道中。
在當前全球經濟增值乏力，各國央行紛紛降息的情形下，未來究竟是何種變化來逆轉日元這壹長期升值的趨勢，恐怕只能等待時間給予答案。
圖2 日元升值通道仍在延續
作者：金振宇，民生銀行總行金融市場部
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