日本地產泡沫是如何消除的

日本至今都還沒有走出20余年前那場房地產泡沫的陰影。今天我們在此做壹個總結以期真實地還原當年的那段瘋狂。雖然中國目前不可能發生那樣的情況，但人類的貪婪所導致的“市場的均衡是短暫的”這壹點是壹致的。日本房地產泡沫的特征：2007年底，六大城市土地價格僅相當於1991年高點的27.7%。絕對價格也只相當於25年前，也即1982年的水平；三、房地產泡沫期間的調控政策在泡沫期間，日本政府主要從土地政策和貨幣政策兩個方向進行調控。　　土地政策調控不僅沒有效果，反而助長了房價的上漲。貨幣政策中的利率政策和不動產貸款總量控制政策效果顯著。　　1、土地政策日本政府1987年開始意識到房地產泡沫的問題，開始有意識的通過土地政策來抑制土地價格上漲。如下圖所示：到1991年為止，主要出臺了六個方面的政策。這些政策總體是非常失敗的。 2、貨幣政策貨幣政策包括調整利息和控制貸款兩個方面：　　提高利息：在日本房地產泡沫期間的大部分時間裏，銀行基準利率都維持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本銀行開始加息。此後的15個月內，日本銀行連續5次加息，將基準利率提高到6%；控制貸款：在加息的同時，1990年3月大藏省推出了不動產貸款總量控制政策，即規定銀行對不動產貸款時，增長率不能超過其貸款總量增長率。四、房地產泡沫的破滅從表面上來看，在直接融資縮減的情況下，貨幣政策突然剛性收縮，企業破產猛然增加，導致內外融資環境惡化，導致土地的有效需求減少；而企業破產增加，企業前期購買土地量的72%左右被迫出售而重回市場，導致有效需求與有效供給發生扭轉，不斷減少的貨幣去追逐猛然增加的土地，土地價格因而下降。金融加速器的逆作用加劇了土地價格下降。這是房地產泡沫破滅的直接原因。　　更深層次來看，與前兩次價格暴漲不同，1986-1991年的這輪價格暴漲缺乏住宅基本需求的支撐：土地價格的上漲離不開居民的基本住宅需求，這取決於人口數量、人口年齡結構和人口的區域結構。但是到1992年，這些因素已無法支撐高漲的土地價格。　　1、直接原因：有效需求與有效供給關系發生逆轉（1）初始原因：內外融資環境極度惡化，企業在1991年的土地購買量縮減64% 股市下滑，1990年後，直接融資額按50%的速度縮減；不動產貸款總量限制政策導致銀行貸款同比縮減85%，由9.5萬億日元降至1.4萬億日元； 1991年，破產企業增加，破產企業負債總額增長5.7倍，由1.2萬億日元升至8萬億日元；外部融資（新增不動產貸款+直接融資）與倒閉企業負債總額的差額由1989年的35.2萬億日元，下降到1991年的0.8萬億日元，到1992年變成了-1.6萬億日元。企業所面臨的惡劣的內外融資環境不言而喻。　　控制貸款政策效果非常顯著，房地產貸款增長率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成為了房地產泡沫破滅的誘導因素之壹。由於內外融資環境極度惡化，企業購買土地的能力和積極性顯著下降：1990年日本非金融法人企業購買了12.43萬億日元的土地，但1991年的土地購買額僅4.46萬億日元，同比縮減64%。企業購買量占居民土地出售量的比重由70%下降到45%。　　（2）決定性因素：被作為資產保有而囤積的土地在短期內進入市場企業由土地的凈買入方轉變為土地的凈賣出方，成為了捅破房地產泡沫的決定性因素。　　股票和土地的擔保價值隨著兩者的價格下降而下降。這導致企業凈值下降，企業被迫提前償還貸款；企業被迫出讓股票，土地等資產以避免破產，與此同時大量的破產企業之前所抵押的土地，被銀行強制性變現。而金融加速器機制加速了這壹進程；前期被企業大量囤積的土地被迫投放市場。　　如下圖所示：從1993年企業由土地的凈買入方變成了凈賣出方，到1998年，日本企業將占1985-1992年購入土地額的55%，購入土地面積的72%。五、房地產泡沫破滅後日本政府采取的政策 1、泡沫的代價房地產泡沫和股市泡沫破滅，日本付出了慘重的代價。根據瑞穗證券的數據統計，1992-2004年：　　日本企業和銀行處理泡沫經濟的成本約208萬億日元，年均處理成本占GDP的比重高達3.5%。日本的實質年均GDP增長率不足0.3%；日本法人企業經常利潤累計374.4萬億日元，特別損益-特別利潤累計111.3萬億日元，扣除有關稅收後凈利潤70萬億日元，年均5.4萬億日元，年均銷售凈利潤僅率0.4%；日本銀行累計利潤86.4萬億日元，壞賬處理損失累計額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。 2、泡沫破滅後日本政府采取的外匯政策如下圖所示，泡沫破滅之後，日元繼續升值，1995年4月底達到最高點84.3日元兌1美元。與之相對應的是，日元計價的出口額同比下降。日本經濟增長幾乎停滯。　　1995年，日美之間簽訂了反廣場協議，允許日本政府幹預日元匯率。此後日元加速貶值，日本出口（日元計價）逐漸恢復，對於扭轉日本經濟衰退起到了壹定的作用。六、日本房地產泡沫的啟示 1、中國房地產不會發生日本式的泡沫中國房地產不會發生日本式的泡沫，二者最主要的區別就是“城市化進程”。85年，日本房地產價格開始上漲的時候，其城市化率已經達到了76.7%，城市化進程已經接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進程正在處於加速階段。（詳請請參閱2008年7月18日的《中國當代房地產研究專題之壹—城市化、人口流動與房價》）　　在城市化進程中，城市房價，尤其是核心城市房價總體會快速上漲。這正是日本當年“土地神話”的原因。　　因此，當年日本在城市化進程尾聲的房價大幅上漲是極其不正常的，其泡沫的破滅只是時間的問題。　　截止到2006年，上海、北京、廣州、深圳的房價漲幅總體並沒有顯著超越35個重點城市的平均漲幅。從城市化規律來看，這主要是因為中國城市化率還未突破50%，城市化總人口的流動還主要是以從農村進入大城市為主，人口流動從小城市進入大城市為主的階段（城市化率突破50%）還沒到來，因而城市間房價漲幅差異不是十分顯著。我們認為，中國城市化總體每年還將繼續快速提高；農村進入城市為主導階段即將結束，未來人口流動將依次進入以小城市進入大城市為主導階段、以大城市郊區化為主導階段和以都市圈為主導階段；按照城市化的國際規律，我們認為未來三大經濟圈的核心城市，尤其是這些核心城市郊區的房價相對會有更大的潛力。因此中國城市的房價總體是處於上漲過程中的，緊縮性政策導致的房價回調只能是短期的。　　2、本幣升值並不壹定導致房地產價格上漲在很多人的理解裏，日本當年的房地產價格的上漲和日元升值有著緊密的關聯。這種想法是不正確的。　　從國際比較來看，85年“廣場協議”後，主要發達國家的貨幣均對美元升值，1988年與1985年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克70.5%，法國法郎50.8%，意大利裏拉46.7%，英國英鎊37.2%，加拿大元近11%。比較來看，日元的升值幅度最大，達86.1%。而這些國家並沒有發生像日本那樣嚴重的泡沫經濟。這說明，“廣場協議”與日本的泡沫經濟並無必然聯系。可以說，日本泡沫經濟形成的根源在其內部。　　就中國來看，現在人民幣依然在而且還會繼續升值，而股票和房地產卻早已下跌。　　因此，本幣升值並不壹定導致房地產價格上漲。　　本幣升值也只是為房地產價格的上漲提供了充裕資金的可能，房地產價格的最終上漲還需要市場壹致預期上漲這壹重要條件。　　所謂的“升值不止，行情不斷”更是表面的片面之言。　　3、市場的均衡是短暫的頂點財經人是理性的，更是貪婪的。當市場的均衡壹旦被打破，若沒有有效的調控措施，市場會加速上漲或下跌：　　日本當年，人們形成了土地上漲的預期，市場的參與者都在瘋狂地追逐著土地：銀行的行為扭曲了；企業的行為扭曲了；值得壹提的是，普通民眾的行為也發生了極大的扭曲：當年股票市場和房地產市場上漲，日本民眾為了逐利，不惜壓縮消費甚至節衣縮食以將資金投入股票市場和房地產市場。壓縮消費的壹個結果就是：86年日本的CPI居然還出現了負數；日本當年泡沫捅破之後，市場的參與者也都在瘋狂了拋售土地，引致了市場巨幅的慘重下跌。　　“前事不忘，後事之師”，中國目前的房地產市場雖然不會發生日本當年那樣的情況，但就市場的均衡而言，確有幾分神似：　　前年和去年上半年，市場的參與者忽然都壹致看好房地產市場的長期前景，居民在囤房，地產公司在囤地。市場的均衡被打破，房價猛烈上漲；而今，在緊縮性的貨幣政策下，市場的參與者都預期房價要調整，開發商在降價，居民在觀望。市場的均衡同樣被打破。房價已經在開始下降。但市場預期房價還將不斷下降。而政府認為還需要繼續宏觀調控，還沒出手。