這裏國債現貨和期貨價格都是凈價，折算系數是特定交割日現金債券的折算系數。同時，市場上交易的國債有幾十種，不同的國債有不同的折算系數；即使是同壹個國債，不同的期貨合約也有不同的折算系數。
案例1
假設2020年3月交割國債期貨合約，價格為100元，某國債現貨價格為105元，2020年3月的折算系數為1.02，那麽國債的基差為105-100× 1.02。
所謂國債基差交易，就是以基差為對象的交易方式。基差的主要交易方式有多頭和空頭:
如果認為基差會擴大，就執行做長基的操作，即同時買入現貨國債，賣出國債期貨；如果妳認為基差會縮小，就執行做空基差的操作，即賣出現貨國債，同時買入國債期貨。
可見基差交易的多空方向與其現貨頭寸的多空方向是壹致的。
基差交易中多頭和空頭的盈虧是完全不同的。這是因為期權的交易模式隱含在基差交易中。多頭交易相當於持有多頭期權，虧損有限，盈利無限，空頭交易相當於持有空頭期權，收益有限，虧損無限。基差交易中為什麽會有隱含期權，這個隱含期權會在基差交易中起到什麽樣的作用，將在後面的章節中闡述。
同時，市場上有多個國債現貨進行交易，選擇不同的現貨進行基差交易會產生不同的效果:
(1)如果使用CTD憑證，可以參與交割。對於做多基差，當基差縮小時，他們可以通過交割避免損失擴大，而當基差擴大時，他們可以提前平倉獲利。CTD理論上是最適合交割的現貨，會受到市場的熱捧，所以交易機會很少。
(2)如果使用非CTD可交割憑證，也可以參與交割。對於長基差，當基差降低時，可以通過交割避免損失；雖然利潤低於CTD，但是因為選擇範圍擴大，交易機會增加。
(3)使用不可交割債券的，不能參與交割。對於長點差，在基差降低的情況下，無法通過交割來避免損失的擴大，有壹定的風險。但由於現貨選擇面更廣，交易機會更多。
可以看出，隨著現券選擇範圍的擴大，基差交易的利潤會逐漸減少，但交易機會會增加，交易者需要在交易機會和收益率之間進行選擇。
基差交易是同時對國債現貨和期貨進行操作，二者的位置是相反的，所以基差交易實際上是壹種套利交易。
需要註意的是，在基差定義中，期貨價格必須乘以壹個換算系數(以下簡稱CF)，所以期貨和現貨的數量比不是1: 1，而是CF: 1。這是基差交易與普通套利交易的重要區別，也是影響基差交易績效的重要因素。
國債期貨合約的面值為654.38+0萬元。為便於描述，在以下章節中，我們將面值為654.38+0萬元的國債現貨稱為現貨。
案例2
仍然以案例1中的數據為例，現貨的換算系數為1.02，所以在交易基差時，現貨和期貨的數量比是1: 1.02，最接近的整數比是50: 51，即需要50個現貨國債和51個國債期貨。期貨合約價格為1萬元，現貨價格為1.05萬元，因此期貨合約總價值為51× 100 = 5100(萬元)，現貨合約總價值為50× 105 = 5250(萬元)。
實際上換算系數會有很多小數位，很難嚴格按比例分配現貨期貨的倉位。這時候就需要在交易的準確性和資金量之間做出選擇。
案例3
如果換算系數是1.022，我們嚴格按照1: 1.022操作，我們需要500現貨和511期貨。如果換算系數四舍五入到1.02，只需要50個現貨和51個期貨。如果將1.022近似為1.025，則只需要40個現貨和41個期貨。如果更極端壹點，近似1.022到1，那麽現貨和期貨數量各需要1手進行基差交易。
可見，近似處理轉換因子可以大大降低對資金的需求。相應地，由於現貨期貨數量不完全匹配，交易中會有壹定的風險暴露。情況3，如果換算系數近似為1.025，現貨期貨持倉按此比例分配，相當於兩筆交易，其中壹筆是基差交易，比例為1: 1.022，另壹筆是單邊期貨交易，數量為0.003(見圖1)。
圖1分解大概比例。
在壹些特殊的市場條件下，基差交易部分可能盈利，而期貨單邊交易則會虧損。壹旦虧損部分過大，就會影響基差交易的表現。
換算系數的近似值與實際值相差越大，風險敞口就越大，基差交易失敗的可能性就越大。所以交易者需要權衡交易的準確性和資金量，根據自身情況選擇最佳比例。
不難看出，提高基差交易的準確性和降低風險對資金的需求很大，而最主要的資金壓力來自於現貨部分。為了緩解現貨部分的資金壓力，可以通過債券回購放大國債現貨頭寸，實現杠桿操作，提高資金使用效率。
技巧
所謂回購交易，是指債券持有人在賣出債券、融入資金的同時，與買方約定在某個到期日以預先約定的價格回購債券的交易方式。債券持有人可以通過回購交易獲得資金，繼續買入債券，然後再次通過回購交易獲得資金，這樣就可以放大現貨頭寸。
國債回購交易還有很多細節需要註意，比如標的債券、轉換率、套種倍數等等。這裏，我們舉壹個簡單的例子來說明回購交易是如何實現杠桿的:
案例4
假設債券持有人原持有現金654.38+0萬元國債，進行循環回購交易:首次融資獲得現金80萬元，買入市值80萬元的國債；第二次回購交易，80萬元國債可以籌集64萬元現金購買64萬元有市值的國債；第三次回購市值60萬元的國債，融資48萬元，購買國債48萬元。* * *三次回購募集資金654.38+0.92萬元，全部用於購買國債。加上原來654.38+0萬元市值的國債，* * *算下來292萬元國債，相當於放大了654.38+0.92倍的國債現貨，具有杠桿效應。
回購交易可以用更少的錢獲得更大的現貨頭寸，但回購時需要質押國債的原始現貨，所以交易者並沒有真正持有現貨，無法交割。可用於交貨，只有最後購買現貨。
如果不能參與交割，壹旦基差向與操作相反的方向移動，交易者就無法通過交割來控制風險。也就是說:
(1)債券回購的話，可以提高資金利用率，但是因為不能參與交割，有壹定的風險。
(2)如果不進行回購操作，可以通過交割避免損失，但對資金需求較多。
(3)因此，交易者需要在資金壓力和交易風險之間做出平衡。
綜上所述，在進行基差交易時，交易者在交易細節上有多種不同的選擇:
在(1)基差交易方向，多頭交易或空頭交易會產生不同的盈虧曲線。
(2)在現貨的選擇上，使用可交割債券或不可交割債券會有不同的風險和交易機會。
(3)在現貨操作中，有無回購操作，資金需求、交易盈虧、交易風險都會有所不同。