1994年匯率並軌以後，我國匯率制度對外宣稱是以市場供求為基礎的、單壹的、有管理的浮動匯率制，但從現實運行看，我國的人民幣匯率實際實行的是釘住美元的固定匯率制度。這種匯率制度在壹定程度上降低了我國貨幣政策的獨立性，突出表現在我國經濟周期波動與美國經濟波動的不壹致所可能帶來的宏觀沖擊。在美國經濟上行、美元保持升值的條件下，人民幣在國際市場相應升值，外貿出口的國際競爭力受到影響，如果這壹階段中國國內經濟尚處在內需不足的經濟波動下行階段，外需下滑和內需不足必然加劇宏觀調控的難度，中央銀行刺激經濟的政策會在壹定程度上加大貨幣貶值的壓力。這就是1997年經濟進入緊縮期後貨幣政策所面臨的主要問題。
與此同時，利率調整的獨立性也是有限的。1994年以來，盡管外匯管制的存在壹定程度上抑制了短期性資本的流入，但在國內實行宏觀緊縮、維持較高利率的政策環境下，國內外利率差趨於擴大，國際資本通過各種渠道的流入，在壹定程度上抵消了國內貨幣政策所試圖達到的政策目標，顯著地降低了國內貨幣政策的有效性。中央銀行在進行利率政策的決策時，被迫越來越關註國際貨幣，特別是美元的利率走向，在調整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關系。1998年以來，中央銀行連續下調人民幣利率，但是美元的利率無形中成為人民幣利率下調的壹個限度和重要的制約因素。1998年12月美國宣布下調利率，為人民幣利率的下調提供了空間，使得我國中央銀行下調人民幣利率刺激經濟增長的政策意圖得以實現。1999年美國宣布上調利率則直接制約了我國人民幣利率的下調空間。 1995年中國人民銀行試行以M1、M2為貨幣政策中介目標。1996年正式列為中介目標。中央銀行希望通過對貨幣供應量的調控來達到預期的政策效果。但是開放經濟下貨幣供給內生性的增強制約了中央銀行對貨幣供應量調控的能力。
貨幣供給的內生性是指貨幣供給作為非獨立的內生變量，被動受制於客觀經濟過程，而貨幣當局並不能有效地控制其變動。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生於國民經濟運行， 中央銀行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變動已經不能完全為中央銀行所控制，而是取決於經濟增長狀況、進出口狀況和資本流動狀況。
對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大，貨幣供應的內生性越強，於是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低，貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性也就越低。歷史地看，我國基礎貨幣的投放中，與對外經濟活動相關的貨幣投放所占的比重呈現明顯的擴大趨勢。1993年我國的基礎貨幣投放中，國內信貸占93%，外匯占款占7%。1994年以後，外匯占款則迅速上升到75%以上。因為中央銀行為了維持匯率的穩定而被動吸納外匯儲備，由此增大的貨幣投放是造成當年通貨膨脹率急劇上升的重要原因。中央銀行壹般性再貸款占全部資產的比例已從1993年底的72%降到30%左右。這使中央銀行控制貨幣供應量的主動性和回旋余地大大降低。雖然1998年由於出口的急劇下降，導致基礎貨幣的投放又發生了重大的變化，購買外匯不再成為投放的主要渠道，但這反而從另壹方面說明了開放經濟下貨幣供給內生性的增強，央行控制貨幣供應量能力的下降。
有效貨幣政策工具的缺位
開放經濟首先是壹種市場經濟。在壹個不完善的市場經濟體制下、在經濟開放程度不斷提高的條件下，中央銀行在實施貨幣政策中面臨最大的難題就是有效貨幣政策工具的缺位。
從我國貨幣政策實踐來看，傳統的占主導地位的直接信貸控制手段已經不能適應開放經濟的需要，資本的自由流動、貨幣供給渠道的增多、外匯占款的增加使中央銀行在運用貨幣政策工具時力不從心。而發達市場經濟國家通用的三大政策工具、存款準備金、再貼現率和公開市場業務，卻因我國的市場經濟體制還不完善，尚不能在宏觀間接調控中發揮更大作用。
從存款準備金政策看，1998年我國推行了存款準備金制度的改革，合並了準備金賬戶和備付金賬戶，法定存款準備金率由13%降為8%。1999年11月，中央銀行再次將存款準備金率由8%下調到6%。壹般認為，下調準備金率之後，商業銀行可貸資金增加，貨幣供應量就會增加。但是，貸款是否真的增加還要取決於商業銀行的決策。事實上我國1998年下調存款準備金率並沒有引起貨幣供應量M2增長。存款準備金率調整屬力度很大的政策工具，不能頻繁使用。而且，準備金比率已很低，將來運用這種工具的余地不大。
中央銀行再貸款和再貼現也是貨幣政策工具之壹。由於社會信用機制不健全，商業票據使用不廣泛，再貼現始終未能形成規模。再貼現手段受到種種因素的制約，尚不能成為我國主要的貨幣控制工具。
從公開市場操作看，運用這壹政策工具需要壹個完善的市場機制為載體。我國國債期限較長，品種不多，數量較小，使公開市場業務缺乏載體；持有大量國債的商業銀行將國債視為低風險、高效益的優質資產，不願出售，市場交易不旺，以調控基礎貨幣為目的的公開市場業務缺乏交易基礎。至於中央銀行在外匯市場上的公開市場操作，是為了維持人民幣匯率的穩定而被動地吞吐外匯或人民幣，不是壹種主動靈活的幹預手段。 從理論上說，貨幣政策的傳導途徑通常有三個：信貸配給途徑、利率途徑和國際經濟途徑。這三種途徑在整個政策傳導中的作用大小、取決於開放經濟的發展和對外經濟開放程度的變遷。在封閉經濟條件下，中央銀行主要依賴信貸配給和利率途徑。對外開放程度的提高，增強了國際經濟途徑在貨幣政策傳導途徑中的作用。在開放經濟條件下，中央銀行調節國內利率水平後，壹方面，國外資本的套利活動能夠影響國內貨幣總量；另壹方面，利率波動引發的國內供求狀況變化會導致國際收支狀況的變化，國際收支的變化會影響到宏觀經濟活動水平。套利活動、國際收支的變化也會影響到外匯市場的供求狀況，引起匯率的調整和國內貨幣供求變化。當前，國際經濟途徑對於我國貨幣政策傳導的重要性趨於上升。
從貨幣供應的擴張的角度看，開放經濟的發展和對外開放程度的提高，促進了本幣資金運行“時滯”的縮短。在對外開放程度有限的宏觀環境下，中央銀行基礎貨幣從投放到擴張要經過從中央銀行到商業銀行壹系列信貸活動，以及從銀行體系到企業體系的存款?貸款轉化過程，具有較長的時滯。開放經濟的發展，特別是1994年匯率並軌，外匯占款成為基礎貨幣投放的重要渠道，而外匯占款能夠通過銀行結售匯體系將基礎貨幣迅速轉化為企業存款，這導致貨幣供應量擴張速度的加快和調控時滯的縮短。