但自2014以來，人民幣國際化的速度似乎明顯放緩，突出表現為離岸市場人民幣存款停止增長甚至下降，人民幣金融產品發行規模下降。壹些證據表明，人民幣國際化似乎進入了壹個“平臺期”。當前乃至未來幾年人民幣國際化面臨的主要挑戰是什麽？中國政府應該如何應對這些挑戰？本文試圖回答這兩個問題。
國際金融市場主要儲備貨幣(美元、歐元、英鎊、日元、人民幣、瑞士法郎等)之間存在著壹個持續、反復的博弈過程。).換句話說，壹種貨幣國際地位的上升通常伴隨著另壹種貨幣國際地位的下降。事實上，人民幣從2009年到2013年的快速國際化與美元國際地位的相對下降密切相關。2014以來，人民幣國際化進入平臺期，這與美元國際地位的新壹輪上升周期密切相關。
因此，人民幣國際化面臨的挑戰之壹是美國經濟持續復蘇導致的美元國際地位上升。雖然本輪全球金融危機起源於美國，但由於美國政府在危機後及時實施了大規模的財政和貨幣救助政策，以及美元和美國金融市場的獨特地位，美國經濟的復蘇比其他發達經濟體更早、更好。2014年，美聯儲逐步退出量化寬松政策。2015 12 14，美聯儲宣布首次加息。未來幾年，美聯儲可能繼續以每年3至4次的速度加息。美聯儲退出量化寬松並進入加息周期，已經並將繼續導致美元對世界其他貨幣的強勁升值。換句話說，美國利率上升，美元匯率升值，將增加美國金融市場和美元對全球投資者的吸引力，這將導致未來幾年美元的國際地位相對上升，這無疑將對包括人民幣在內的其他國際貨幣產生負面影響。
人民幣國際化面臨的第二個挑戰是中國經濟增速的持續下行以及由此帶來的人民幣降息和人民幣貶值的壓力。過去幾年，隨著傳統增長動力的下降和經濟結構的轉型，中國經濟增速從9-10%下降到目前的6-7%。人口老齡化的壓力，資本投入效率的下降，全要素生產率增速的下降，意味著中國經濟潛在增長率的下降。為了應對宏觀經濟的下滑。2014+01以來，中國銀行6次下調存貸款基準利率，4次下調法定存款準備金率，通過逆回購、MLF、PSL等方式向經濟註入流動性。人民幣利率下調壹方面降低了對全球資金的相對吸引力，另壹方面也給人民幣匯率帶來下行壓力。雖然我國仍存在經常項目順差，但非儲備資本和金融賬戶逆差已大幅超過經常項目順差，導致外匯市場人民幣對美元持續貶值壓力。自8月11、2065438匯改以來，人民幣對美元匯率中間價已從約1貶值至約1至約6.45。在美元加息、升值的背景下，人民幣降息、貶值無疑會降低後者對全球投資者的吸引力，自然會導致人民幣國際化進程放緩。此外，當前人民幣對美元匯率被高估，但中國央行出於各種考慮，不願意讓人民幣對美元匯率壹次性大幅貶值，導致市場對人民幣貶值預期持續。在人民幣貶值預期能夠改變之前，外國投資者持有人民幣資產的動力會減弱。
人民幣國際化的第三個挑戰是，中國金融體系的潛在風險正在上升，這增加了外國投資者投資中國金融產品所面臨的不確定性。目前中國金融體系的主要風險有:壹是企業部門債務過高，如果不能妥善處理，未來可能陷入債務-通縮螺旋。根據不同的測算，我國企業債務占GDP的比重約為130%-170%，是世界大國中最高的。在未來國內外需求持續低迷、產能過剩突出的背景下，企業去杠桿化是必然趨勢，這無疑會導致銀行體系壞賬大幅增加。目前企業高負債和PPI持續通縮交織在壹起。企業去杠桿會加劇通貨緊縮，進而增加企業實際融資成本，從而進壹步推高企業債務。如果不能通過貨幣政策等工具的調整妥善應對，未來中國經濟可能陷入企業債務和通貨緊縮相互交織、相互促進的循環；二是房地產市場持續下滑。雖然壹線城市房地產市場有所回升，但二、三、四線城市房地產市場下行壓力依然巨大。關鍵在於商品房庫存過多，消化起來非常困難。如果不能通過壹些創新的方式來消化庫存(比如地方政府購買商品房，將其轉為保障房等。)，未來幾年全國房地產市場可能繼續下行，這不僅會加劇金融體系面臨的風險，也會加劇地方政府的預算壓力；第三，地方政府債務居高不下，未來解決前景仍面臨不確定性。雖然目前，通過43號文的地方債務置換，在處理地方政府債務方面取得了壹些進展。然而，目前的地方債務置換方案實際上損害了商業銀行資產負債表的資產端質量(地方政府發行低收益的地方債券並分攤給商業銀行購買，而不是發行給銀行以外的實體)。如果大範圍推廣，商業銀行的壓力會更大。綜上所述，在上述三種潛在風險未得到妥善處理之前，外國投資者在中國投資金融產品可能會比較謹慎。
綜上所述，在全球貨幣反復博弈的背景下，最終決定壹國貨幣國際地位的仍然是經濟金融基本面。從這個意義上說，貨幣國際化最終是市場選擇的結果，政府人為推動的作用畢竟有限。因此，人民幣國際化要上壹個臺階，超越日元和英鎊，成為加入SDR後世界第三大國際貨幣，就必須高度重視並積極應對上述挑戰。
首先，中國政府應克服既得利益者的阻力，大力推進供給側改革，提振中國經濟潛在增長率，從根本上增強全球投資者對中國經濟的長期信心。對於中國目前的經濟來說，傳統的擴張性財政和貨幣政策的有效性是有限的。關鍵是看包括國企改革、土地改革、服務業開放、要素市場改革等供給側改革(所謂結構性改革)能否盡快推進。只有這些改革才能激發微觀主體的活力和創新，提振全要素生產率和中國經濟的潛在增長率。供給側改革的前景不僅是中國成功跨越中等收入陷阱的關鍵，也是人民幣國際化的關鍵。
其次，中國政府應通過各種手段應對中國金融體系面臨的潛在風險，避免系統性金融危機的爆發。對於企業部門債務，壹方面，我們應該進壹步降低RRR和利率，以緩解實際融資成本的上升趨勢，另壹方面，我們需要考慮債務重組，以提高債務可持續性。對於房地產市場，中國政府應該通過壹些創新的方式來消化二、三、四線城市的商品房庫存，比如政府以合理的價格從房地產開發商手中購買商品房，然後將其改造為經濟適用房，並大力推進公積金抵押貸款證券化。對於地方政府債務，壹方面要通過財稅體制改革(財權和事權更加均衡)為地方政府開辟新的來源，另壹方面要引入市場化的債務重組方式。由於未來幾年商業銀行體系壞賬大規模上升是大概率事件，中國市政府應未雨綢繆，出臺多方協調的辦法處理銀行壞賬，避免政府全額買單。
第三，中國政府應繼續推進人民幣利率和匯率形成機制改革，並更加謹慎地開放資本賬戶。對於利率改革，當前的重點是盡快確定新的基準利率，建立利率走廊，通過加快債券市場的發展，構建更加完善的收益率曲線。對於匯率改革，當前的重點是如何更加及時有效地釋放當前的貶值壓力，同時避免匯率超調。在當前復雜多變的國內外環境下，過快開放資本賬戶的風險是巨大的。中國政府應充分吸取其他新興市場經濟體的經驗教訓，繼續漸進、審慎、可控地開放資本賬戶，必要時加強對短期資本流動的監控和管理。