正常情況下,商業銀行和企業,居民等微觀主體持有的外匯可以起到外匯蓄水池的作 用.這種作用有助於平抑貨幣供給量的過度波動.具體而言,如果外匯儲備政策對民間持 匯沒有限制,在經濟上升時期,微觀主體外匯需求上升,民間持匯會增加,從而減輕中央銀 行外匯占款的壓力;在經濟蕭條時,進口需求下降,微觀主體的外匯需求隨之下降,民間持 有外匯的意願下降,中央銀行可以通過外匯市場買入外匯,增加從外匯占款渠道投放的基 礎貨幣,增加貨幣供給量,有效地配合擴張性貨幣政策.而我國由於結售匯制度的實施,中 央銀行被動地集中外匯儲備,民間持匯受到限制,其平抑經濟周期的蓄水池作用得不到發 揮,反而使外匯儲備對貨幣供給量的影響更為直接,兩者的相關性相當之大,外匯占款增量 與央行資產運用增量之比1995年最高達N75.2%,只是1997年以後,東南亞金融危機以及人 民幣不貶值使我國出口增長下降,外匯儲備減少,外匯占款才有所減少.2000年外匯占款增 加了753億元,占全年央行資產運用增加額26.1%.但到了2002年隨著我國國際收支狀況的
好轉,我國新增外匯占款占新增基礎貨幣的比重又上升至lJ61.6%.
3.2.3外匯儲備與貨幣供給量的關系 (1)外匯儲備變動影響貨幣政策的實施的獨立性.2008年世界金融危機之前,隨著我 國外匯儲備的數量巨額增加,因此導致貨幣供給量也大幅擴張.外匯儲備的高速增長意味 著以外匯占款形式投放的基礎貨幣的大量增加,根據現代貨幣供給理論,基礎貨幣與貨幣 供給量在理論上表現為乘數關系.通過乘數效應,基礎貨幣的增加使貨幣供給量以更大的
幅度增長.當貨幣的供給超過國民經濟需要時,就會導致人民幣的超經濟發行,從而引起經 濟的通貨膨脹.金融危機前我國宏觀調控面臨的首要任務則是防止經濟增長由偏快轉為過 熱,防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹,因而與需要實施從緊的貨幣政策相矛盾. 為防止基礎貨幣不斷釋放帶來的流動性過剩問題和通貨膨脹的壓力,央行通過不斷地通過 上調存款準備金率和央票發行,正回購等操作方式回籠資金.最近連續幾年來,我國新增 外匯占款數倍於新增基礎貨幣投放,正說明了壹個問題:為抵消外匯儲備劇增引發的過多 貨幣投放,中央銀行不得不被動采取相當規模的對沖手段以減少貨幣流動性.依靠央行票 據或其他手段來對沖高額外匯儲備引發過多貨幣被動投放的做法,使貨幣政策操作空間受 到限制,影響貨幣政策操作的獨立性.金融危機之後,我國經濟形勢發生重大逆轉,金融危 機嚴重影響了我國的實體經濟,使我國經濟形勢持續衰退,為了使我國經濟形勢發生逆轉, 中國采取了多項擴大內需的政策以防止中國經濟下滑.此時中國的外匯儲備增長速度已經 明顯減慢.央行采取了寬松的貨幣政策.2008年12月份貨幣供給量的反彈和信貸的大幅增 加,新增信貸量呈爆發式增長,三個層次貨幣量均強勁增長,顯示出央行適度寬松貨幣政策 收到了壹定效果.據相關數據分析2009年我國的信貸政策可能會出現前熱後冷,流動性前 松後緊的格局,為保持經濟平穩運行,央行仍會采取下調利率的政策.由此可見,貨幣政策 的獨立性也會受到壹定程度的影響. (2)外匯儲備變動加大了貨幣供給的內生性.貨幣理論認為,貨幣供給的內生性和外 生性兼而有之.貨幣供給的外生性指貨幣當局能在壹定程度上通過對貨幣供給的調節來影 響經濟運行;貨幣供給的內生性則意味著貨幣供給要被動地受制於經濟因素的變化,貨幣 當局無法獨立地決定貨幣供給量的大小.在開放經濟條件下,外匯儲備使貨幣供給的內生 性進壹步增強,從而使貨幣政策的調控功能大打折扣.在目前的外匯管理體制下,中央銀 行不得不被動吸納國際收支持續順差形成的大量外匯,從而被動增加貨幣發行.由企業結 售匯,銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行外匯幹預三個環節組成的我國現行結售匯體制構 成了外匯儲備變動增強貨幣供給內生性的制度因素.企業經常項目下的外匯收入要無條件 地結匯給外匯指定銀行,外匯指定銀行持有的結售周轉外匯余額超過其上限的頭寸必須在 外匯市場拋補.在我國持續出現國際收支順差的情況下,外匯指定銀行不得不在銀行間外 匯市場上大量拋出外匯,外匯市場出現持續供過於求的局面,中央銀行為了維持匯率穩定 而被動吸納外匯並增加本國貨幣發行.外匯渠道貨幣發行比重的提高,強化了本國貨幣制 度對外匯儲備和可兌換貨幣的依賴程度,使外匯渠道的人民幣發行形成剛性.由於外匯儲 備是內生變量,因此中央銀行無法事先控制外匯占款,而只能被動地適應外匯占款的波動,
這使貨幣供給的內生性增強,中央銀行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大削弱. (3)外匯儲備變動改變貨幣供給結構.外匯占款迅速增長導致我國貨幣供給結構發
生變化,主要表現為內向型部門和外向型部門之間,外向型程度不同的地區,行業,企業 之間人民幣資金分配的失衡.隨著外匯占款的增多,中央銀行為保證貨幣供給量不會出現 大的波動,被迫采取對沖方式,削減或回收對商業銀行的再貸款,以穩定信貸總規模.回收 再貸款等沖銷操作改變了我國貨幣供給的結構.同樣在緊縮貨幣政策經濟環境下,有出口 創匯的外向型企業可以通過結匯,較容易地獲得人民幣資金;而內向型企業對信貸資金的 需求則無法得到有效的滿足.對外開放程度不同的地區,行業之間也會出現資金失衡現象, 對外開放程度高的地區,行業資金供給相對充足,開放程度較低的地區,行業資金則會相 對短缺.這種資金流向結構上的失衡和地區,行業經濟發展差距的擴大,會隨著外匯占款
比例的攀升而加劇.貨幣投放結構的不平衡將使我國貨幣政策的有效性受到嚴重制約.另
外,在我國目前外匯管理體制下,銀行對企業的結匯渠道是暢通無阻的,企業結匯所得的人 民幣資金的運用基本不受信貸規模,貸款投向的約束.當中央銀行縮減國內信貸時,部分 企業可能會借吸引外商直接投資等渠道以獲取資金,這種現象被稱為外資本幣化.由於吸 引外商投資壹直是我國的壹項基本政策,貨幣當局很難杜絕和控制外資本幣化現象,這無 疑幹擾了既定貨幣政策的貫徹執行. (4)外匯儲備變動可引起匯率政策與貨幣政策的沖突.外匯儲備變化是貨幣政策和 匯率政策的壹個重要結合點,據蒙代爾壹弗萊明模型的"三元悖論'',固定匯率,資本自由 流動,貨幣政策獨立性三者不可兼得.雖歷經1994年和2005年兩次外匯體制改革,但我國 中央銀行作為外匯市場上富余外匯的最終收購者和余缺外匯的唯壹供給者的地位沒有實 質性改變,導致名義上實施有管理的浮動匯率制度,實質上仍是壹種盯住的固定匯率制度. 在資本流動方面,雖然我國還未實現資本項目下的人民幣可自由兌換,但官方對資本流動 卻采取"寬進嚴出"的政策,方面制定優惠政策招商引資,另壹方面則通過行政審批制度限
制資本流出.事實上我國資本己處於半自由流動狀態.因此,為確保匯率穩定,同時實現資
本準自由流動,必定要以犧牲貨幣政策獨立性為代價.