自1984我國中央銀行制度建立以來，隨著經濟體制的轉型，中央銀行的調控手段逐漸由直接調控向間接調控轉變，使得貨幣政策的傳導機制在不同階段呈現出不同的特點。從1984至今，中國貨幣政策調控工具和傳導機制的變遷可以分為五個階段。
(壹)直接控制貨幣政策(1984 ~ 1993)
在此期間，中央銀行的直接控制是中國主要的貨幣控制工具。主要貨幣調控工具為利率和銀行存款準備金率，信貸規模和再貸款額度持續受控。在這壹時期的貨幣政策傳導中，1984 ~ 1985采取了緊縮性貨幣政策抑制信貸失控，1986緊縮性貨幣政策有效，當年工業增速降至0.9%。同年，出於放松貨幣政策的壓力，央行取消了對信貸的強制性控制。從65438到0986，銀行貸款增長28.5%，農信社貸款增長42.1%，經濟再次回暖。1992年，宏觀經濟政策再次放松，新壹輪經濟過熱開始。當年信貸規模增長如表1所示，金融秩序混亂，人民銀行開始實施嚴厲的緊縮政策。結合表1中的數據分析，從政策執行的結果來看，雖然直接調控缺乏必要的靈活性，使得我國的貨幣供應量和經濟增長波動較大，但就政策而言，無論擴張還是收縮，貨幣政策調控的意圖都能快速實現。
(2)以直接調控為主，間接調控為輔的貨幣政策(1994-1997)
在此期間，央行的貨幣調控手段主要是信貸計劃，其次是利率工具，存款準備金率這壹常用的貨幣調控工具在此期間很少使用。1994年，為了克服總需求受到抑制，通貨膨脹持續的局面，我們選擇把控制通貨膨脹作為貨幣政策的首要目標，從而開始了長達四年的從緊貨幣政策。1994-1997我國央行貨幣政策操作的最大特點是在外匯市場上反復投放貸款和“對沖”操作，以調節基礎貨幣供應量(見表2)。
表L:1984 ~ 1993年信貸計劃數(億元)實際信貸額(億元)增長率(%)增長率(%) GDP增長率(%)通貨膨脹率(%)。
1984 423 1176 49.5 34.3 34.8 16.9 2.8
1985 713 1140 24.4 14 25.4 13.5 8.8
1986 950 1685 23.3 29.4 20.6 8.8 6
1987 1225 1442 19.4 14.4 24 11.6 7.3
1988 1560 1519 46.7 21 21.2 11.3 18.5
1989 1600 1858 9.8 6.6 18.3 4.1 17.8
1990 1700 2757 12.8 19.2 28 3.8 2.1
1991 2100 2877 20.2 23 26.5 9.2 2.9
1992 2800 3526 36.5 25.2 31.2 14.2 5.4
1993 3800 4846 3513 38.3 37.3 13.5 13.2
來源:中國銀行業監督管理委員會網站。
表2:央行基礎貨幣結構變化年份\增率\基礎貨幣行業主要渠道1995 1996 1997
比例增加比例增加比例增加比例增加比例增加
外匯賬戶2302 64 2765 45 3072 87
轉貸款給國有銀行2832-79 1317 21-2059-54
來源:中國人民銀行統計季報(1996.01-1998.05438+0)。
(3)以間接調控為主的貨幣政策(1998-2003)
這壹時期，央行在貨幣管理中用資產負債比代替貸款規模限制，關註利率、存款準備金率、公開市場業務、再貼現等。為了加強對貨幣供應的調節。1998-1999是貨幣適度擴張時期。亞洲金融危機後，中央銀行采取有利措施放松貨幣供應，以克服商業銀行的“放貸”行為。2000年至2002年8月，貨幣政策穩中有松。這期間消費物價指數為0.6%，通貨緊縮並沒有完全消失。從2002年9月到2003年底，16個月是壹個溫和通貨緊縮時期。
間接控制政策的建立階段(2004-2007年)
自2004年以來，央行采取了壹系列市場化措施，對信貸資金的過快增長進行“微調”。當時我國貨幣政策傳導以信貸傳導為主，輔以匯率、利率等傳導渠道。
(五)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策(2008年至今)
2008年9月全球金融危機蔓延後，受金融危機影響，國際經濟形勢急劇惡化，對中國經濟的影響加大。中國人民銀行開始實施適度寬松的貨幣政策，五次下調存貸款基準利率。壹年期存款基準利率由4.14%下調至2.25%，累計下調1.89個百分點，壹年期貸款基準利率由7.47%下調至。存款準備金率四次下調(見表3)，貨幣政策的密度更加頻繁。到2009年下半年，經濟迅速恢復增長，此時央行開始考慮適時逐步退出寬松貨幣政策的問題。
表3:存款準備金率調整時間存款準備金調整
2008年9月:16 17.5%調整為16.5%。
2008.10.9 16.5%調整為16%
2008.12.5 16%調整為15%
2008.12.23 15%調整為14.5%
來源:中國人民銀行網站。
2010貨幣供應量穩中有降，貨幣政策回歸常態。2010年，人民銀行分別於2010、18、2月25日、5月10三次上調存款類金融機構人民幣法定存款準備金率0.5個百分點，農村信用社等小型金融機構暫不上調，以對沖銀行體系部分過剩流動性，控制貨幣信貸。
2010上半年，我國繼續實施適度寬松的貨幣政策，但寬松力度有所減弱。中國人民銀行三次上調金融機構存款準備金率，貨幣供應量逐步穩步下降。引導銀行把握信貸總量、節奏和結構，加強金融風險防範；銀行體系流動性基本適度，人民幣匯率形成機制改革穩步推進，金融運行總體平穩。然而，也出現了資產價格劇烈波動、實際利率為負、股票市場整體疲軟和系統性金融風險。
2010公開市場操作在流動性管理中具有重要作用。中國人民銀行根據市場流動性變化，靈活、適時、適度開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕。
2010 6月19日，中國人民銀行新聞發言人表示，根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進壹步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。央行匯改的直接目標是緩解國際壓力。無論從5月外貿形勢、國際投機性短期資本流動、國內CPI超過3%等國內因素，還是從全球匯率的結構性變化來看，此時重啟人民幣匯改的成本都是比較低的。從某種意義上說，這意味著中國將在壹定程度上允許人民幣緩慢升值，因此也意味著收緊內需總量，降低年內加息的可能性。2010 G20多倫多峰會前夕重啟匯改，時機把握得很好。今後，我們將按照主動性、可控性和漸進性的原則，繼續完善以市場供求為基礎、參考壹籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
從上述階段貨幣政策的實證分析不難看出，目前我國仍然實行以信貸渠道為主的傳導機制，但隨著經濟金融體制改革的深入，利率傳導渠道在貨幣政策傳導中的作用越來越重要，資產價格渠道在貨幣政策傳導中的作用逐漸凸顯。
三、中國貨幣政策傳導渠道存在的主要問題及原因
通過分析我國貨幣政策傳導渠道的發展演變和各種渠道的制約因素，結合貨幣政策傳導渠道存在的問題，分析其原因。
(壹)利率傳導渠道
在我國，由於利率市場化沒有完成，利率形成機制不盡合理，制約了商業銀行的信貸投放和企業的投融資行為，削弱了貨幣政策的效果。具體來說，有以下幾個方面:
首先，利率的不完全市場化扭曲了利率的形成體系。在利率市場化國家，基準利率壹般參考央行的再貼現利率和再貸款利率，然後以此為基礎，貨幣市場利率中介等短期利率形成對存貸款利率等長期利率的調整。因為我國存貸款等長期利率是管制的，短期貨幣市場利率很難通過市場化的利率期限結構影響長期利率；存貸款利率作為政策利率，會對貨幣市場短期利率產生很大影響。其結果是，雖然短期利率已經市場化，但對實體經濟有影響的長期利率並沒有完全市場化，最終導致投資、消費等經濟變量壹方面對市場化的短期利率反應不靈敏，另壹方面非市場化的長期利率失去了經濟資源市場均衡優化配置的功能。
第二，利率的不完全市場化制約了消費和投資對利率的彈性。利率市場化反映了社會投資回報和資金成本。對於企業來說，市場化利率是比較其投資決策與內涵收益率的基準，而官方公布的貸款利率是非市場化利率，不能真實反映企業的資金成本，從而導致投資對官方公布的貸款利率不敏感。從居民的角度來看，利率管制使得利率長期處於低位，波動幅度小，頻率低，使得財富收入的變動幅度更小。即使利率略有調整，人們也不會認為財富收益發生了很大變化。同時，利率的不完全市場化限制了市場的流動性，對居民消費具有抵消作用，從而進壹步降低了利率變動對財富價值的影響，這實質上制約了利率對消費和儲蓄的影響。
第三，利率的不完全市場化制約了商業銀行的信貸投放。在利率市場化條件下，利率具有調節經濟的內在均衡機制，但利率的不完全市場化破壞了這種均衡機制，制約了商業銀行的信貸投放。
第四，利率的不完全市場化制約了儲蓄向投資轉化的效率。發展中國家的利率管制對經濟增長造成了巨大的損害。這些低或負的實際利率造成了金融脫媒，利率無法有效地將儲蓄轉化為投資。就我國現實而言，以金融機構的存貸差作為考察儲蓄與投資轉化效率的指標，存貸差自上世紀90年代中期以來壹直在增加，長期存放在金融機構的資金最終會成為金融機構彌補不良貸款和損失的資金，對貨幣政策形成傳導障礙。
第五，利率的不完全市場化扭曲了股票市場價格。利率是股票市場的壹個敏感指標。央行的每壹次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預測或者市場上的利率變動傳聞，都很容易引起股價波動。可以說，利率在某種程度上是股價變動的參考基準。在利率不完全市場化的背景下，由於利率本質上是作為壹種再分配的手段，不能反映真實的資金供求關系。因此，實際利率的變化必然導致股票價格的異常反應，這也是造成我國近年來股市泡沫和風險積聚並最終導致股市傳導機制不暢的重要制約因素。
(二)信貸傳導渠道
第壹，中國人民銀行貨幣政策通過信貸渠道傳導不暢，主要是由於缺乏利率彈性，利率的變化不能有效影響中國商業銀行的資金來源，從而影響其可貸資金規模。
其次，商業銀行貨幣政策通過信貸渠道傳導不暢，主要是由於商業銀行多重經營目標的存在，銀行的信貸投放並不完全受可貸資金規模的影響。通過對不同時期銀行信貸渠道有效性的實證分析，可以看出“企業主導時期”的傳導是非常有效的；“央行主導期”和“商業銀行主導期”的傳導是弱有效的。
第三，貨幣政策信貸渠道在“企業主導期”的有效傳導，是由於企業及時將獲得的貸款用於生產性投資。正因為如此，實證分析結果表明，在“企業主導期”貨幣政策信貸傳導過程中，銀行貸款能夠影響國內生產總值。
(三)金融資產價格傳導渠道
壹是股票資產在居民個人資產中的比重不高，財富效應不明顯。從中國的情況來看，目前中國的股東只占總人口的不到5%，而美國的比例已經達到了40%。而且在中國居民的金融資產結構中，各類有價證券(債券、股票、保單)占全部金融資產的比重不到30%，主要是現金和銀行存款。此外，中國股市投機氣氛濃厚，股市波動較大，居民對股票收益和風險更加謹慎，全社會股票持有率較低。這樣，股票價格的變動對居民的實際資產影響不大，所以股票價格的變動對整個居民的消費影響有限。
二是股票市場不完善，難以發揮“托賓Q效應”。由於我國股票市場的發展還處於初級階段，股票市場還存在壹些體制機制問題，這也阻礙了股票市場對國民經濟的傳導。
(四)匯率傳導渠道
根據國際金融理論，在資本流動的條件下，貨幣政策是無效的，即匯率傳導渠道的影響與貨幣政策的目標完全相反。因此，面對當前的國際金融環境和入世後的新形勢，有必要對匯率制度進行改革或重新選擇，以增強貨幣政策的自主性和有效性，擴大匯率制度的彈性應是中國匯率制度改革的正確方向。與此同時，應該看到，我國實行靈活匯率制度還存在壹些不利因素:
第壹，中國外匯市場的深度和廣度還不夠，還是壹個比較“單薄”的市場。每日外匯交易量非常有限，外匯市場規模不僅遠低於發達國家，也低於東亞新興市場國家。如此單薄的市場本來就不穩定。如果擴大匯率變動的彈性，可能會引起匯率的大幅波動。非但不能穩定經濟，反而會成為新的沖擊源，對貿易和投資行為產生不利影響。
第二，中國外匯市場與其他各類金融市場壹樣，在發展初期存在壹些問題，如市場規則不完善、監管不力、投資者行為不規範和不理性，外匯市場具有多重均衡的內在不穩定性，可能會進壹步加劇匯率的波動。
第三，中國外匯市場仍然缺乏規避風險的交易工具。如果擴大匯率的彈性，企業和金融機構面臨的匯率風險就會增加。
第四，中國的匯率制度安排不能完全從短期宏觀經濟穩定的角度考慮。中國作為壹個發展中國家，為了實現壹些中長期發展目標，短期內可能會扭曲市場，降低市場效率，但從長遠來看這個代價是值得的。
第五，東歐轉型國家的實踐表明，從固定匯率制度向浮動匯率制度的過渡，采取逐漸增加匯率制度彈性的漸進方式，比“休克療法”的轉型方法更有效。
第四，對策和建議
面對多種貨幣政策傳導渠道並存的局面，中國應在進壹步完善信貸渠道和利率渠道功能的同時，兼顧發展資產價格渠道和匯率渠道。
(1)穩步推進利率市場化，提高利率彈性。
1.逐步擴大商業銀行貸款利率浮動區間。
目前，我國銀行間同業拆借市場利率、銀行間債券市場利率和外匯存貸款利率已經放開。為了加強商業銀行的貸款風險管理，商業銀行應擁有確定利率的自主權，並逐步擴大其貸款利率的浮動範圍，使市場利率能夠敏感地反映資金的供求關系，發揮利率在支持經濟發展中優化資源配置的作用。
2.適當調整利率結構。
建立合理的利率結構是利率市場化的基礎。合理的利率結構應包括中央銀行和商業銀行之間的資金利率結構；貨幣市場和資本市場的利率結構；利率與其他資產負債業務之間的利率結構。只有建立合理的利率結構，才能發揮利率市場化的積極作用。
3.加強對利率渠道運行的監管。
在推進利率市場化的過程中，應加強對利率市場化帶來的貨幣政策操作的監管，以便采取積極措施。同時，應建立有效的風險監控體系，增強金融政策的透明度，以減少利率形成機制的偏差，提高利率市場化的有效性。
4.加快國企改革，提高其利率敏感性。
進壹步推進國有企業改革，使其作為真正的市場主體通過競爭獲得資金，使利率在投資中發揮調節和引導作用。當前，根據建立現代企業制度的要求，我國必須進行國有企業出資人多元化改革，督促國有企業出資人到位，避免“出資人缺位”現象，使國有企業真正成為理性的市場競爭主體，強化成本約束，增強對投資成本和風險的敏感性和應對能力，提高對貨幣政策變化的敏感性。
5.完善非國有企業治理結構，提高個體私營企業素質。
非國有企業特別是民營企業要加快建立現代企業制度，進行股份制改革，改變家族管理模式，提高管理水平。同時，加強和改善對非國有企業的金融服務，引導金融機構加強對有市場、有效率、有信用的民營企業的信貸支持，擴大貨幣政策傳導覆蓋面。
6.改善居民資產負債結構。
拓寬居民投資渠道，大力發展貨幣市場基金、個人委托貸款、集合信托、集合理財、保險等投資工具，促進居民金融資產多元化。進壹步發展個人消費信貸，規範發展個人經營性貸款，提高個人信貸消費和投資對貨幣政策的敏感性。
(二)改革商業銀行內部機制，完善貨幣政策的信貸傳導渠道。
1.繼續推進國有商業銀行的綜合改革，充分發揮其在國民經濟中的金融中介主導作用。
積極推進國有商業銀行實行股份制改革，優化產權結構，明晰產權關系。進壹步明晰和完善產權關系，優化產權結構。另壹方面，通過引進戰略投資者的先進管理方法和金融產品，樹立利潤目標和所有者權益最大化的經營理念，增強國有銀行的國際競爭力，維護銀行體系的穩定，為貨幣政策的傳導創造良好的金融環境。
2.加強國有商業銀行內部控制和風險管理。
根據新巴塞爾協議的要求，巴塞爾協議將於今年在全球銀行業全面實施。因此，我國國有商業銀行應加強對新巴塞爾協議的研究，完善國有商業銀行內部評級體系和內部控制，加強對銀行內部權力的約束和監督，以提高銀行資本充足率，防範金融風險。建立銀行的信息披露制度，特別是加強銀行衍生產品的信息披露，提高銀行信息的透明度，以確保銀行的穩定和安全運行。建立有效的內部風險控制機制，實現內部審計管理體系的獨立性。
3.大力發展中小金融機構，增強貨幣政策覆蓋面。
加快現有股份制商業銀行和城市商業銀行的增資擴股、上市、兼並重組，吸收民間資金建立規範的地方中小金融組織，為地方中小企業提供融資服務，為地方帶來貨幣政策的有效性，促進地方經濟發展。這些分散的金融機構熟悉當地中小企業的情況，信息獲取成本低，運作靈活。中小銀行的發展為中小企業開辟了新的融資渠道。通過非國有銀行和非國有經濟的匹配發展，將貨幣政策的有效性傳導到國民經濟的各個組成部分，從而使貨幣政策的影響更加全面有效。
(3)建立和完善金融市場體系，提高資產價格渠道的有效性。
1.疏通股市渠道
壹是提高上市公司質量，完善股票發行程序，嚴格執行退市制度，抑制投機泡沫。很多優秀的公司是增強投資者長期投資信心和股市健康發展的基礎。我國壹些上市公司經營效率低下甚至虧損，已經失去投資價值，因此往往成為炒作的對象。
第二，建立規範的信息披露制度，有效提高市場透明度。交易者操縱市場和噪聲交易者非理性行為的發生主要源於市場信息的不對稱。規範的信息披露制度要求信息披露應體現有效性、及時性和充分性原則；信息披露的內容、格式和標準應當統壹規範，便於投資者對比分析。
第三，建立貨幣市場和資本市場的聯動機制。在加強金融中介風險管理、提高金融監管水平的基礎上，我國應“開流阻暗流”，進壹步溝通貨幣市場與資本市場的關系。要建立規範的證券融資渠道，有條件地整合銀行與證券業、資本市場與信貸市場之間的資金，提高資金使用效率，有效控制資金供求；進壹步擴大進入銀行間同業拆借市場的券商數量，完善股票質押貸款管理辦法，靈活控制質押率和平倉線；允許券商進入銀行間國債回購市場；進壹步放寬商業銀行的業務範圍，將傳統的存貸款業務擴大到投資銀行業務，發揮自身優勢參與企業並購和銀行不良資產剝離重組。
2.疏通房地產市場渠道
壹是加強政府宏觀調控，平抑房地產周期性波動，防止供求關系過度波動。在供應方面，我們應該盡力改善住房供應結構。當前，宏觀調控的重點應是調節商品住房的供求關系，改善住房供應結構，擴大普通商品住房和經濟適用房的比重。要嚴格土地出讓管理，嚴禁不符合法律規定條件的房地產開發項目出讓土地，依法制止土地“炒地”。在需求端，房地產市場是通過引導需求來調控的。壹是利用稅收政策打擊短期投機行為；第二，金融政策不能“壹刀切”，要區分投機需求和正常需求，同時考慮地區差異；第三，土地調控的重點應該是控制土地投機，而不是土地供應，可以通過對閑置土地征稅來增加土地的持有成本；四是嚴格商品房預售監管，加強網上備案和買賣合同管理，防止虛擬交易、炒樓花、加價銷售、拒售房屋等投機行為；第五，完善信息披露制度，培養正確的住房消費觀念，引導人們理性購房，防止人們盲目跟風，成為最後的買家，造成住房市場和社會動蕩；第六，投機性需求要“疏”，不能“堵”。
第二，拓寬融資渠道，實現房地產融資渠道的多元化。壹是增加房地產企業上市規模，鼓勵壹些有實力的房地產開發企業發行房地產建設債券。二是大力發展以特定項目融資為主要特征的私募房地產信托產品，積極鼓勵部分具備條件的房地產企業與證券公司合作設立產業投資基金，逐步推進以購買和長期持有成熟物業為目的的房地產投資信托基金發展。三是在建設銀行等商業銀行試點的基礎上，盡快擴大住房抵押貸款資產證券化範圍，改善房地產貸款結構，增加房地產貸款流動性，同時緩解資本充足率指標對銀行資產擴張的壓力。四是吸引房地產市場外資，鼓勵境外投資銀行建立以房地產業為投資方向的合作項目和項目投資。五是建立房地產金融資產流通市場體系，以資產證券化、指數化、資本化等方式實現房地產金融資產的流通和交易。
(四)完善人民幣匯率形成機制，確保匯率政策和貨幣政策的協調。
隨著中國經濟對外開放程度的提高，人民幣“自由兌換”的進程也在加快，匯率渠道在中國貨幣政策傳導機制中的作用和地位將逐步提高。在實踐中，這壹制度基本符合中國國情。但必須看到，目前我國匯率形成機制是在強制結售匯和外匯周轉限額約束下形成的。這種匯率形成機制會在壹定程度上使央行在綜合運用匯率政策和貨幣政策幹預外匯市場時處於被動地位。因此，為了暢通匯率傳導渠道，配合貨幣政策的實施，有必要進壹步深化外匯體制改革，具體如下:
壹是逐步實行企業結售匯意願和外匯周轉限額的彈性制度，改變外匯市場供大於求的局面，以緩解人民幣升值壓力。充分發揮銀行的“蓄水池”功能，擴大企業經常項目下現金留存比例，降低企業匯率風險和經營成本，增強企業在國際市場上的競爭力。
第二，為保證中央銀行外匯市場公開業務的順利開展，應在實行有管理的浮動匯率制度的前提下，根據國際市場形勢調整匯率，放寬匯率的波動區間，增強名義匯率的彈性， 從而可以通過本幣匯率的適度上升來緩解外資流入導致的外匯供過於求的局面，從而減輕央行被動投放基礎貨幣的壓力。
第三，加快發展外匯市場，適當增加其他類型的外匯市場交易主體，擴大交易主體的數量，逐步削弱中央銀行對外匯市場的幹預，激發市場交易的活躍度，增加市場交易的規模，為浮動匯率制度的真正實施準備壹個良好的外匯市場。
第四，建立合理的外匯儲備管理體系，逐步將國家外匯儲備與其他外匯分開。中國的凈外匯資產與央行的基礎貨幣管理密切相關。近年來，中國人民銀行很難擺脫隨著外匯占款的增減而被動投放或收縮基礎貨幣的局面，主要原因是沒有將國家外匯儲備與其他外匯分開。事實上，央行應該只負責維持合理的外匯儲備。逐步實現中央銀行外匯資產證券化，按照安全性、流動性、低收益的原則用好外匯儲備。
第五，實現中央銀行調控手段的多樣化，應創造條件改變目前調控手段單壹的局面，采取多種手段調控外匯市場，包括銀行間市場的公開業務、遠期外匯市場的幹預、利率的調整和財政貨幣政策的調整。