綜合2007年以來的各項研究，國外對影子銀行的定義可以歸結為：在傳統商業銀行體系之外，從事資產證券化活動，進行期限、信用或流動性轉化的金融中介機構，它們不受巴塞爾III或同等程度監管，也得不到央行的流動性支持或公***部門的信貸擔保。這些金融機構可以包括投資銀行、結構性投資載體、資產支持商業票據、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、財務公司等等。傳統渠道（商業銀行、評級機構等）為影子銀行提供的壹切支持，也屬於影子銀行活動。
過去數年時間裏，中國商業銀行主動地將資產和負債從表內轉移到表外以規避監管約束，本文認為，這壹由商業銀行主導的表外融資業務，構成中國影子銀行的主體。在這壹過程中，其他金融機構多是通過向商業銀行提供通道等方式，廣泛地參與到影子銀行的發展中。從這壹層面來說，中國影子銀行業務究其實質，是商業銀行的影子業務，在具體實踐中表現為商業銀行通過信貸類理財產品實現資產負債表外化。
中國主要口徑的貨幣信用總量指標在過去兩年多的時間裏出現了不同程度的下降。例如觀察M2同比增速，2011、2012年分別為13.6%、13.8%，較2000-2010年平均增速17.8%、2000-2008年平均增速16.5%顯著地低。再比如觀察社會融資規模指標，計算顯示，2011、2012年社會融資規模余額同比增長18.5%、19%，低於2002-2010年平均增速21%，略低於
2002-2008年平均增速19.3%。計算社會融資規模和外匯占款總和的余額同比增速，2011、2012年分別為17%、15%，低於2002-2010年均值23%、2002-2008年均值22%，為近十年來的最低水平，下降幅度顯著。
盡管在過去兩年，經濟急速下滑確實可能使得貨幣信用的需求有所下降，然而貨幣信用供應的收縮，可能是更為基本的原因。識別這壹點，關鍵的證據是，在貨幣信用供應增速下降的同時，各個市場利率中樞水平出現了比較明顯的擡升。
國債市場上，2012年在經濟減速和貨幣緊縮結束背景下，各期限國債收益率出現了壹定程度的下降，然而非常顯著的是，此輪國債收益率下降的底部水平比其他時期（例如2002、2005和2009年）顯著地高，1年期國債收益率的表現尤為突出。
在信貸市場上，人民幣貸款加權平均利率顯示出與國債市場相似的結果。盡管直接融資規模越來越大、地位越來越重要，但目前在實體經濟融資總量當中，通過信貸市場實現的資金融通占比，仍然超過50%，因此，信貸市場利率水平，依然是全社會資金松緊情況的壹個很好的衡量；另外，2003年到2004年底的時間裏，貸款利率上浮限制越來越少，最終在2004年以後實現自由上浮，這使得銀行體系信貸利率指標能夠比較真實地衡量信貸市場資金供求狀況。2011、2012年，貸款加權利率年均水平分別為7.6%、7.1%，下行十分有限，與過去十年的歷史情況相比明顯地偏高。
觀察其他類型利率指標，比如6個月SHIBOR、6個月票據直貼價格等，大體指向了相同的結果。各市場利率中樞的擡升暗示，貨幣信用總量的下降，主要受到了供應收縮的影響。
貨幣信用供應收縮的原因是什麽？過去兩三年時間裏，從總量層面來看，中國貨幣信用供應領域發生了兩個影響深遠的變化，這兩種變化同時發生，使得金融體系貨幣供應能力受到了系統性的抑制，並構成了影子銀行業務興起的宏觀背景。
首先，基礎貨幣供應的變化。在《中國人民銀行法》頒布以後非常長的時間裏，中國基礎貨幣供應幾乎唯壹的渠道，就是外匯占款的高速投放。然而，自2010年以來，這壹局面發生了系統性變化，外匯占款增速較大幅度下滑，2012年更是下降至2%，顯著地低於名義GDP增速。在沒有其他渠道供應基礎貨幣、貨幣乘數保持不變的條件下，外匯占款增速的下降必然使得貨幣信用的供應無法滿足經濟對其合理的需求。
其次，商業銀行信用創造能力的變化。此前幾年貸款規模的高速擴張，使得商業銀行存貸比接近監管法規要求的上限，這在股份制及中小銀行領域表現得尤其突出。進壹步考慮到比較高的存款準備金率限制和監管當局對資本充足率的要求，商業銀行通過提高貸款傾向（貸款占總資產比例）來提升貨幣乘數的能力受到了比較嚴重的制約。簡單地，可以合並貸款和法定準備金，計算其占商業銀行存款的比例。近兩年，這壹比例已經上升至85%附近，為過去十年來的最高水平。
在基礎貨幣供應放緩的情況下，商業銀行本可以通過提升貸款傾向調節貨幣信用供應；然而過去兩年多的時間裏，基礎貨幣供應的放緩與商業銀行信用創造能力受約束同時發生，最終使得金融體系的貨幣信用供應能力受到系統性抑制。
影子銀行的發展與規模評估
在信用供應受抑制、對信用需求仍然比較旺盛的情況下，商業銀行通過主動發展表外融資體系，以規避存貸比、資本充足率和存款準備金等監管約束，從而提升其貸款傾向。近年來以理財產品為代表的表外融資業務規模迅速膨脹。
名義上，多數理財產品投資風險由客戶自擔，但實際上，商業銀行表外業務的大多數風險，特別是其中的系統性風險，最終都要回到商業銀行表內。在此意義上，影子銀行業務也許會成為未來金融風險的策源地。
在中國的金融體系中，與其他類型的金融機構相比，商業銀行擁有無可比擬的龐大的客戶基礎，這使得股票、債券、信托、保險等非銀行類金融機構的產品，在許多時候需要借用商業銀行的渠道和網絡來銷售。因此，在商業銀行的資產負債表外，以理財產品為形式，促成非銀行類金融機構完成融資過程，實現商業銀行的渠道價值，本來是順理成章和十分自然的。
這壹商業銀行表外業務（帶來中間業務收入）的快速發展，也已經有比較長的時間了。本文所試圖強調的是，由於前面討論的宏觀經濟背景，在過去兩年多的時間裏，為了規避監管約束並提升信用供應能力，商業銀行開始主動地把越來越多的資產和負債轉移到表外。這壹過程已經脫離了商業銀行對渠道價值的追求，成為本文所討論的“影子銀行”的主要內容。
壹個值得考慮的角度，是觀察保本型理財產品收益率與同期限銀行定期存款利率的差值。2004年以來理財產品市場逐步發展，但到2010年之前，銀行體系理財產品的發行數量仍然較少，其中保本型理財產品與同期限存款利率之差大約穩定在70個基點附近波動；而2010年以後，理財產品數量迅速膨脹，同時利差擴大到110個基點以上，並在2011年和2012年繼續爬升。
從商業銀行的角度看問題，理財產品形成了對定期存款的替代，但成本更高，為什麽商業銀行願意這壹替代過程發生？關鍵原因在於理財產品節約了商業銀行的資本消耗。
在均衡條件下，定期存款在表內對商業銀行形成的凈利益（利差收入扣除撥備和資本成本）與理財產品在表外形成的凈利益（中介業務凈收入）應該是相同的。因此，前述利差與商業銀行的資本成本密切相關，利差在2010年以來的顯著上升可以大體解讀為商業銀行資本成本的增長，其中主要的原因顯然是貸存比、資本充足率的約束以及準備金率形成的限制。這也從另外壹個層面說明，過去幾年貨幣信用供應能力受限，加速了影子銀行業務的興起。
央行統計和發布的社會融資規模指標，是對傳統貨幣信貸統計的壹個有益補充，以此為基礎，可以對影子銀行規模作壹個粗略的估算。在社會融資規模結構中，商業銀行發展的影子銀行產品通過委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票和企業債券等渠道，進入實體經濟部門的負債或權益方，因此，對四類業務中直接融資業務和表外融資業務占比的假設不同，影響著對影子銀行規模的測算。
假設1：假定四類融資業務中直接融資業務占比為0，假定2002年底四類融資業務規模為0。可以計算，2012年底四類融資業務規模為21.9萬億元人民幣。顯然，21.9萬億是對影子銀行規模的偏高的估計。
假設2：假定2005年以前、2005年以及2009年，四類融資業務中影子銀行業務占比為0。設定2005年以前為0，主要考慮其發展尚不成熟，2005年以前銀行理財產品的發行規模比較小。另外，按照本文的理解，在實體經
濟流動性寬松時期，商業銀行表內信貸的投放相當通暢，發展表外業務的動力並不強。從各市場利率情況來看，2005、2009年，實體經濟資金成本較低，流動性比較寬松。如此計算的2005年和2009年四類融資占本外幣融資的比例，完全代表著四類業務中直接融資業務的占比，再假定這壹占比自2005年以來勻速提升，這便可以剔除歷年四類業務中直接融資業務的數額，留下影子銀行業務規模。這壹假設背景下，2012年底影子銀行規模為7.1萬億。我們懷疑，這壹估算對直接融資業務的發展過於樂觀，從而低估了銀子銀行的規模。
假設3：設定2005年以前、2005年影子銀行規模為0；2009年四類業務中，直接融資比例與影子銀行業務比例為1∶1；另外，由於2009年以後，商業銀行越來越多地參與到表外融資的競爭中，在其擠壓下，其他非銀行機構自發開展的直接融資業務占比難以顯著提升，轉而通過向商業銀行提供通道等服務從中獲益，因此假定，2009年以後，四類業務中直接融資比例恒定不變，四類業務規模占本外幣貸款規模比例的擴張，完全來源於商業銀行推動的影子銀行業務的擴容。在此假定下，2012年底影子銀行的規模為10.8萬億，這可能比假設1與假設2更為接近影子銀行的真實規模數據。
企業部門資產負債表期限失配及其風險
影子銀行體系作為壹種金融創新，彌補了貨幣信用供求的裂口，也引起各方對其蘊含風險的擔憂。首先從企業資產負債表角度考慮問題，可以用企業短期貸款和短期信用債的供應來衡量企業部門短期資金融入，用企業活期存款來衡量企業部門短期資金融出。2011年之前，企業部門短期資金融入增速系統性地低於融出增速，2011年之後，這壹關系出現反轉，短端資金融入增速超越了融出增速，迄今已維持了兩年多的時間。
更直觀地，可以對數據進壹步加工，計算企業部門短期資金的凈融入，考察其同名義GDP之比的變動。正常情況下，企業部門從銀行獲得大量的長期貸款，這些長期資金壹部分用於固定資產投資，另壹部分則用於滿足企業的支付需求從而表現為活期存款的增長，這意味著，企業部門是長端資金的凈融入方，是短端資金的凈融出方。計算結果也顯示，在絕大多數年份，企業部門全年短期資金凈融入額是負值，而2011年以來，企業部門開始呈現短端資金的凈融入。
實際上，考慮到銀行理財產品為企業部門提供的大量短期資金融入並沒有在計算中表現出來，真實的企業短期資金凈融入規模可能要更為龐大。企業部門從短端資金凈融出方變為凈融入方的原因是什麽呢？
通常來說，壹段時間裏企業部門快速增長的短期資金凈融入，有三個可供配置的方向：應收賬款的增長、存貨的累積、以及在建工程量的擴張。
1990年代中後期，企業部門也曾出現過短期資金的大量凈融入。當時這壹狀況的出現，可能主要源於三角債規模的擴張，企業之間相互拖欠貨款，迫使它們大量融入短期資金來維持日常經營。此輪經濟下滑的過程中，三角債大規模增加的可能性無疑很難排除，但從工業企業效益統計數據來看，應收賬款並沒有出現比較明顯的增長，2012年規模以上工業企業應收賬款與主營業務收入的比例為9.0%，較2011年僅上升0.6個百分點。上市公司層面數據顯示的情況是類似的。
壹般來說，企業存貨調整周期大約為2-3個季度，很難超過1年的時間，因此，可以合理地認為，存貨變動不太可能是企業大量短期資金凈融入的主要去向。計算規模以上工業企業存貨占主營業務收入的比例，2012年為3.3%，較2011年的3.4%小幅回落了0.1個百分點，反映工業企業實際上出現了去存貨行為。
因此，對於企業部門的短端資金凈融入，本文傾向於接受的解釋，是近幾年來企業部門運用大量的短期借款來支持在建工程，或者說，在資金運用層面，企業短貸長用，正在積累明顯的期限失配。
實際上從不同期限資金價格波動層面，也能夠發現短端資金需求的異常。觀察國債市場，本輪期限利差的底部水平，要比過去（2005、2009年等）更低，特別是在2011年下半年，收益率曲線異常平坦、近乎出現倒掛；而在貨幣緊縮結束、經濟企穩恢復的背景下，期限利差的恢復比歷史上其他時期要慢得多。在企業資產負債表期限失配的背景下，企業的短貸長用意味著短期資金價格的標桿是投資的長期回報，大量的資金需求轉向短期市場自然推升了短期資金的價格，並使得期限利差收窄。此外，資金運用期限嚴重失配的企業，其信用風險更高，可能也對收益率曲線平坦化有貢獻。
企業部門資產負債表期限失配是怎樣產生的？2009年短端資金供應寬松、短端利率很低，這可能很大程度上促發了企業部門資產負債表期限失配，通過短貸長用，企業部門降低了融資成本。然而在隨後幾年時間裏，企業部門資產負債表的期限失配並沒有解決，相反可能變得更為嚴重，並與加速興起的影子銀行業務緊密地聯系在壹起。造成這壹後果的原因，可能來源於以下方面：壹是由於風險監管、行業調控和貨幣緊縮等原因，商業銀行傳統業務對地方政府基建投資、房地產開發投資、房地產按揭等領域的長期資金供應受到抑制，引發融資平臺企業和房地產開發企業的長期資金需求轉向影子銀行體系；二是大量中小企業因無法提供合適的抵押品，其長期資金需求轉向影子銀行體系，而利率市場化以及直接融資方式的競爭，也迫使商業銀行較以前更加關註中小企業融資。
從產品統計來看，銀行理財產品期限大多在6個月以內，這意味著，影子銀行業務在彌補實體經濟貨幣信用供求裂口的同時，加劇了企業部門資產負債表的期限失配。
企業和影子銀行資金運用層面的期限失配，蘊含什麽樣的經濟和金融層面的風險？
我們首先可以留意壹下歷史上美國儲貸協會的經驗。儲貸協會的模式是通過吸引低成本短期資金用於支持長期住房按揭貸款。由於短期資金通常更便宜，在1960年代之前這壹經營模式為行業帶來了合理的回報。而在1970年代隨著美國通貨膨脹的高企、利率水平的上升，儲貸協會的資金成本迅速攀升，然而其大部分資產的回報水平卻在更早壹些時候被鎖定，這給行業帶來了致命的打擊。