自後金融危機以來，各國經濟表現各異。雖然全球主要經濟體不時有亮點，但很多都是“曇花壹現”，與美國經濟的穩定發展和逐步上升的趨勢相去甚遠。由於各國經濟復蘇步伐不壹致，全球貨幣政策出現了分化。在當前全球經濟低迷的情況下，各國央行都在考慮使用非常規措施來擺脫困境，而美聯儲則在考慮適時加息。加上地緣政治等因素，市場避險情緒升溫，大量資本湧入美國尋求保值增值，導致美元持續走強，而非美元貨幣普遍面臨貶值壓力。
首先，全球經濟復蘇和分化強烈支撐美元走強。美國經濟自2014年第二季度以來強勁反彈，第三季度GDP增速進壹步向上修正至5%，為過去11年以來最高。此外，通過“再工業化”和“頁巖氣革命”，美國顯著增強了內生增長動力，擺脫了能源條件的制約，復蘇步伐將穩步加快。但歐洲經濟復蘇依然乏力，日本經濟將維持低位運行，新興經濟體風險加大，可謂“東邊日出西邊雨”。主要發達經濟體和美國經濟的格局強烈支持美元走強。
其次，全球貨幣政策的分化進壹步推動美元進入升值周期，非美元貨幣貶值壓力加大。隨著美國經濟的強勁復蘇，美聯儲的寬松貨幣政策逐漸退出，加息逐漸浮出水面。美聯儲剛剛發布的6月5438+10月FOMC會議紀要對勞動力市場的改善更有信心。同時，認為短期內通脹將再次下降，但中期上升並長期保持穩定是明顯趨勢，取消了“長期”保持當前低利率的措辭。可以看出，美聯儲正在穩步謹慎地改變逐步加息的前瞻性指引。FOMC會議聲明顯示，美聯儲已經朝著加息又邁出了壹步。因此，不出意外的話，美聯儲在今年第三季度加息的可能性更大。
與此同時，歐洲和日本央行繼續大規模放水。歐元區再次接近衰退邊緣，面臨更大的通縮風險。歐洲央行貨幣政策再次重拳出擊，於65438年6月22日宣布擴大資產購買項目，規模甚至超出了主流市場預期。日本央行也宣布擴大資產購買規模，貨幣基礎年度增長目標擴大至80萬億日元。在歐洲實施量化寬松政策和歐元貶值預期增強的推動下，主要貨幣競相貶值。
再次，地緣政治因素導致避險情緒上升，進壹步推高美元匯率。2014以來，國際地緣政治局勢持續緊張。敘利亞、加沙、伊拉克局勢不斷升級，俄羅斯與烏克蘭的爭端不絕於耳。近期歐美和日俄制裁升級，希臘退歐風險加大。壹系列因素進壹步增強了美元作為避險資產的吸引力。未來國際地緣政治形勢仍面臨很大的不確定性，局部爭端的可能性依然存在。在避險情緒上升的情況下，資金會再次回流美國，從而支撐美元的強勢，加大非美元貨幣的貶值壓力。
需要指出的是，盡管美國經濟強勁復蘇趨勢不會改變，但美國經濟仍存在諸多深層次問題，包括勞動參與率低、通脹率持續低迷等。歐洲、日本等外圍經濟體依然疲軟，世界經濟復蘇進程依然曲折，可能拖累美國經濟。因此，美元走強可能不會壹帆風順。同時，也要辯證地認識美國貨幣政策收緊的影響。在美國加速退出QE的初期，全球資本將大規模回流美國，這將導致資本外流和美元走強。然而，美國經濟加速復蘇不僅會帶動包括中國在內的新興市場國家的出口增長，還會導致全球資本的風險偏好反彈。因此，隨著對美國經濟增長前景和世界經濟好轉的信心增強，美國進口增加，貿易逆差增加，風險偏好回升，美元很可能再次面臨貶值壓力，震蕩反復。
人民幣面臨較大的階段性貶值壓力。
全球復蘇的差異和貨幣政策的分化推動了美元的走強，進而帶來了人民幣對美元貶值的壓力。2014年2月中旬以來，人民幣對美元震蕩貶值。2014年，人民幣對美元匯率中間價小幅貶值0.36%，人民幣對美元即期匯率甚至貶值2.7%，這是2005年匯改以來人民幣匯率的首次真正年度貶值。2015年人民幣對美元匯率再次出現罕見的貶值壓力，最近連續幾天幾乎逼近跌停線。
國際上，全球貨幣政策的分化和美元的走強可能導致資本外流，帶來國內流動性收緊和人民幣貶值的壓力。當前和今後壹個時期，歐洲和日本經濟迅速好轉的可能性不大，國際金融市場仍將處於動蕩之中。美元升值將導致部分資金不斷離開中國購買美元和美元資產，中國將面臨資本外流和人民幣貶值的壓力。事實上，2014以來外匯占款的運行變化已經體現了這壹點。新增外匯占款從5月份開始大幅下降，之後壹直在低位徘徊，個別月份甚至出現負增長。全年金融機構外匯占款2014增加7786.6億元，同比大幅下降72%。預計在美聯儲加息之初，中國將再次面臨資本外流和人民幣貶值的壓力。
國內方面，中國經濟進入“三期疊加”的復雜時期，經濟增速放緩，經濟下行壓力加大。2015 6月制造業PMI為49.8%，連續5個月回落，近28個月來首次跌入收縮區間。在宏觀經濟增速換擋和行業深刻變化的共同作用下，局部行業集聚的風險和問題有暴露的危險，導致市場情緒處於大幅波動期。面對不斷加大的經濟下行壓力，貨幣政策中性寬松的預期加強，市場對近期進壹步降息和RRR降息的預期增強，進壹步導致資本外流壓力加大，人民幣匯率下行壓力加大。與此同時，中國已成為壹個資本輸出國。2014外商直接投資已經超過吸收外商直接投資，企業走出去步伐加快，促進了資本外流，增加了市場外匯需求。
在美元走強和人民幣貶值預期加強的影響下，市場主體結匯意願降低，購匯動力增強，進壹步增加了市場對外匯的需求。國家外匯管理局數據顯示，衡量企業和個人結匯意願的銀行代客結匯占比總體呈下降趨勢，從壹季度的77%下降到二、三季度的68%，四季度小幅回升至71%，年均71%，結匯率比上年下降1個百分點。另壹方面，衡量購匯動機的銀行代客售匯占比(即賣出匯率)從壹季度的665，438+0%上升到四季度的73%和全年的69%，賣出匯率比上年上升6個百分點。
中國經濟的基本面支持人民幣匯率的穩定。
首先，中國經濟有望繼續保持中高速增長。雖然短期內中國經濟內外不確定因素仍較多，經濟下行壓力較大，但也要看到壹系列積極因素正在積累，宏觀調控政策仍有較大空間。基礎設施互聯互通、“壹帶壹路”和區域經濟協調發展的穩步推進，將盤活我國部分過剩產能的存量，在解決過剩產能問題的同時拓展新的外部空間。更重要的是，隨著改革的穩步推進，經濟結構將不斷優化，發展質量和效益將不斷提高，新的增長點有望培育。因此，未來3-5年中國經濟有望繼續保持7-7.5%左右的中高速增長，穩定的經濟增長是支撐人民幣匯率穩定的基礎。很難想象壹個保持中高速增長的國家的貨幣會大幅貶值。
其次，中國仍有望保持壹定的國際收支順差。近年來，在促進國際收支平衡的政策推動下，我國國際收支順差有所收窄，但仍會保持壹定規模，順差格局短期內不會改變。雖然人口紅利正在消退，但與國際市場相比，中國勞動力價格的比較優勢很可能還會保持壹段時間。據統計，2014年，我國國際收支順差仍達到1000多億美元。但隨著美國經濟的強勁復蘇和世界經濟的復蘇，中國出口有望改善，進口需求加速增長。未來中國經常項目順差將保持穩定增長，國際收支仍將保持壹定順差。國際收支的穩定將基本保持外匯儲備規模的穩定，這將使人民幣缺乏趨勢性貶值的基礎。
我們必須現實地看到，中國的貿易平衡存在很大的結構性問題，即壹方面對歐盟、東盟等主要經濟體基本都是逆差，只對美國有巨額順差，這可能在壹定程度上制約了人民幣匯率的自由波動，但也制約了人民幣大幅度趨勢性貶值的可能性。據統計，對美順差占往年順差總額的100%以上。雖然2013有所改善，但也達到了83%，預計2014仍將保持在65%以上。鑒於貿易結構中存在的問題，中美之間巨大的貿易不平衡在短期內難以迅速改變。順差國貨幣升值，逆差國貨幣貶值的國際經濟學原理，意味著未來人民幣對美元仍有升值壓力。所以可以說，中美貿易的較大不平衡，基本上堵死了人民幣大幅趨勢性貶值的可能性。
再次，充足的外匯儲備是確保人民幣匯率基本穩定、引導市場預期的重要基礎。中國擁有近4萬億美元的外匯儲備，位居世界第壹，這是防止人民幣預期大幅貶值，陷入“預期貨幣貶值→資本外流→預期貶值增強……”惡性循環的重要保障。在外匯儲備充足的情況下，匯率中間價可以充分發揮市場預期的有效引導作用，市場不會對中間價“無動於衷”，從而保證匯率保持基本穩定。
人民幣大幅貶值與“新常態”
內在要求截然相反。
在“新常態”下，投資將繼續發揮關鍵作用，消費將繼續發揮基礎作用，出口將繼續發揮支撐作用，但經濟將從傳統增長點轉向新的增長點，內需將成為經濟增長的主要動力。在“新常態”下，深化經濟結構調整、產業結構調整升級、提高經濟質量和效益的戰略，都要求我們不能再依靠低幣值來提升出口競爭力，而要依靠貶值來促進出口。
目前，中國經濟正在向形態更高級、分工更復雜、結構更合理的階段演進。經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長。經濟發展方式正在從規模速度型粗放增長向質量效益型集約增長轉變。經濟結構正從增量擴能轉向存量調整和優化增量並存的深度調整，經濟發展的動力正從傳統增長點轉向新的增長點。
匯率是結構調整和產業轉型升級的重要變量。匯率作為重要的相對價格水平變量，影響著國際分工的成本，在經濟結構調整和產業轉型升級中發揮著重要作用。人民幣貶值對低端制造業和勞動密集型產品的出口有明顯的促進作用，但對技術密集型產品的出口有壹定的抑制作用。人民幣貶值可能會削弱低端制造業和勞動密集型產業向中西部轉移的動力，同時也可能會削弱其通過自身創新和變革實現自身產業升級的動力。
此外，人民幣持續大幅貶值還會導致國內企業引進國外先進技術的成本增加，不利於產業技術升級和出口產品附加值的提高，不利於經濟結構的調整和產業結構的轉型升級，進而不利於經濟質量和效益的提高。因此，經濟新常態的內在要求並不支持人民幣大幅趨勢性貶值的政策取向。
企業“走出去”和人民幣國際化需要堅挺的幣值。
目前中國已經成為資本輸出大國，人民幣國際化穩步推進。從國際化戰略來看，人民幣繼續大幅貶值並不合適。
目前人民幣持續大幅貶值不利於企業“走出去”。近年來，中國企業“走出去”成為中國對外經濟的新亮點，中國逐漸成為資本輸出國，並不斷擴大對外投資規模。2014年，中國對外投資規模達到1400億美元，實際對外投資首次超過吸收外資金額約200億美元，成為凈出口國，企業對外投資發展潛力仍然很大。國際經驗表明，擴大資本輸出的過程往往伴隨著本幣升值，英鎊、美元、馬克、日元所走的路徑都是壹樣的。貶值與擴大資本輸出背道而馳。如果人民幣繼續大幅貶值，企業可能遭受匯兌損失，外債成本增加，加劇企業財務風險，不利於企業“走出去”。
穩步推進人民幣國際化要求人民幣幣值穩定且相對堅挺。對於國際貨幣來說，價值的穩定性是其交易媒介、定價尺度和貯藏功能的基礎。無論是貿易領域的人民幣結算，還是以人民幣計價的金融資產的發行，都需要建立在匯率穩定的基礎上。很難想象持續疲軟的貨幣會被全球投資者普遍持有。人民幣持續大幅貶值不僅不利於推進人民幣國際化，甚至可能使人民幣國際化倒退。因此，持續大幅貶值的人民幣匯率顯然與人民幣國際化背道而馳。
人民幣持續大幅貶值可能導致公開的系統性金融風險。
人民幣持續大規模貶值可能加劇資本外逃風險，使經濟暴露於公開的系統性金融風險。目前我國資本項目規模不小，持續大幅貶值可能引發短期資本大規模外逃。理論和實踐都表明，資本管制不僅代價高昂，而且管制的有效性越來越差。資本外流壹旦成為趨勢，就很難被有效制止。此外，中國資本和金融賬戶開放的步伐正在加快。而且，大規模資本外逃和本幣快速貶值可能相互作用、循環往復，通過流動性效應、反財富效應和替代效應沖擊人民幣資產價格和國內金融市場。
從流動性效應來看，人民幣貶值會壓縮投機資本的獲利空間，促進資本外流，導致國內資金短缺流向房地產、股票等市場，進而影響房地產和股票的價格。從逆財富效應來看，人民幣貶值會引起進口商品價格上漲，從而導致進口減少，國內商品價格上漲，社會購買力不足，國內對房地產、股票等金融資產的需求減少，最終形成金融資產價格下行壓力。
從替代效應來看，在人民幣貶值或預期貶值的情況下，政府會幹預市場保持匯率穩定，可能造成流動性不足，抑制房地產、股票等金融資產的價格上漲。當前，中國和世界主要經濟體的復蘇進程都不同程度地經歷了反復曲折。此外，國內股市長期處於熊市，房地產泡沫風險也在潛伏。在這種復雜的形勢下，如果放任人民幣貶值趨勢，市場將形成虛假預期，不僅不利於穩增長，甚至可能催生和助長類似的開放體系金融風險。
需要註意的是，大量“熱錢”在經濟形勢良好、人民幣升值預期強烈的時期進入中國，在股市、樓市等金融市場“蟄伏”。在美國經濟好轉、美聯儲加息、美元升值的背景下，要特別註意某些事件(如美聯儲提前加息、地緣政治緊張)引發的這些“熱錢”的大規模快速撤離，將導致股價、樓價快速下跌，人民幣將面臨較大的貶值壓力，甚至對國內金融體系的穩定構成威脅。歷史上有很多強美元時期股市、樓市泡沫破滅，貨幣大幅貶值的國家的例子，比如墨西哥1994，泰國和菲律賓1997，俄羅斯1998，巴西1999。歷史經驗值得借鑒。
人民幣匯率雙向波動，周期性升值貶值交替。
可能會成為常態。
需要註意的是，人民幣的貶值壓力主要是對美元，人民幣甚至對歐元、日元等其他主要貨幣都有升值壓力。人民幣有效匯率大幅貶值的可能性更小。以2014的情況為例，美元指數從7月份開始就壹直在穩步上漲，從80附近漲到目前的95附近，漲幅接近20%。人民幣有效匯率也壹改上半年的貶值趨勢，8月份開始升值。2014和14年2月，人民幣實際有效匯率指數繼續上漲1.23%，名義有效匯率指數繼續上漲0.75%，均連續第7個月上漲，並刷新歷史紀錄。
在國外和國內雙重因素的影響下，2015年跨境資本流動將在階段性流出和流入之間交替，人民幣匯率雙向波動將更加頻繁，可能成為常態。
壹方面，美聯儲加息預期加大期限利差進而影響境內外利差收窄，可能導致階段性資本流出，帶來人民幣貶值壓力。但是，歐元區和日本的超寬松貨幣政策可能在特定時期產生對沖效應。
另壹方面，下半年國內房地產市場可能止跌企穩，股市逐漸回暖，金融和資本市場改革釋放活力。不排除國際資本可能階段性流動，從而形成升值壓力。此外，央行基本退出常態化外匯幹預，逐步擺脫依靠外匯占款供給基礎貨幣的模式，允許匯率根據市場供求雙向波動，不僅有效防止了跨境套利和套匯，也提高了國內貨幣政策的有效性。
政策應該在這四個目標之間取得平衡。
雖然也有正面效應，但強勢美元對中國經濟的負面效應更應引起重視。特別是考慮到中國經濟處於下行周期，PPI持續負增長，內部有效需求不足，美元走強使得中國宏觀調控面臨兩難。為緩解企業融資成本壓力，促進融資成本下降，有必要降低基準利率，但降息可能進壹步縮小中美利差，增加資本外流壓力，從而增加市場風險和貶值壓力。
為了保持中國的出口競爭力，人民幣對美元適度貶值是必要的。但貶值不利於對外投資和人民幣國際化，過度貶值與新常態的要求背道而馳。因此，在政策選擇上需要在穩增長、調結構、控風險和國際化四大目標之間尋求平衡。在這種復雜的形勢下，建議采取允許人民幣對美元適度貶值，保持人民幣有效匯率基本穩定的總體策略。當然，這只是次優選擇。同時，積極推進匯率形成機制改革，進壹步增強匯率彈性，減少對美元的依賴，並輔以適當的貨幣金融政策。
壹是貨幣政策保持中性寬松，謹慎下調基準利率，適度下調準備金率。未來，貨幣政策應在穩增長、防風險和去杠桿之間保持平衡。考慮到短期內經濟下行壓力，貨幣政策應保持中性偏松。在信貸供需偏緊的情況下，降息對新增貸款利率的影響有限。而且，在美國進入加息周期的背景下，中國降息可能加劇資本外流，引發開放系統金融風險。
有鑒於此，建議在近期利率已經調整的情況下，進壹步調整存貸款基準利率要謹慎，不建議通過大幅降息來降低融資成本。雖然存款準備金也有放松作用，對銀行體系負債有直接影響，但對貨幣的影響相對間接。從應對外匯占款大幅減少、提高基礎貨幣有效性的角度，可以考慮適當降低存款準備金率，同時繼續使用SLF、MLF等創新工具。這不僅可以有效減緩資本外流導致的流動性收縮壓力，還可以通過保持合理充裕的流動性，提高銀行的信貸能力，壓低市場利率和融資成本。
二是進壹步推進匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，減少對美元的依賴，保持有效匯率基本穩定。建議以強勢美元下人民幣升值壓力減緩為契機，將人民幣匯率波動區間從目前的2%進壹步擴大到3-4%，並利用好匯率中間價的調節功能。在人民幣階段性升貶交替的格局下，匯率彈性的增強有利於減少“熱錢”大規模進出套利，降低跨境資金頻繁進出對國內金融體系的不利影響。匯率機制可以成為調節資本流動的有效手段。
同時建議增加其他主要貨幣在貨幣籃子中的比重，降低美元比重，減少對美元的依賴。在降低美元在籃子中的權重後，應允許人民幣對美元適度貶值，以減輕對出口的不利影響。在對美元適度貶值的同時，人民幣有效匯率應保持基本穩定，特別是人民幣對亞非拉等主要對外投資國匯率應保持穩定或小幅升值，為人民幣國際化和對外投資提供良好的匯率環境。
第三，積極穩妥實施資本和金融賬戶開放，不宜操之過急。美元走強，國內經濟下行，影子銀行和融資平臺風險積聚，中國在壹定階段可能面臨較大的資本流出壓力。2013年，中國資本和金融賬戶順差仍高達3262億美元，但2014年迅速轉為960億美元的逆差。在這種新形勢下，有必要堅持審慎原則，設計資本和金融賬戶開放的相關制度安排，特別是審慎穩妥地放開金融賬戶證券投資的流入流出限制。
要註意銀行體系中相關管理制度的設計和安排，因為跨境資金流動和貨幣兌換活動基本上都是通過銀行進行的。堅持對跨境資本流動進行持續、密切的跟蹤監測，做好應對大規模資本流出的應急預案。從保證足夠的幹預能力來看，未來中國應該還是擁有比平時高得多、充足得多的外匯儲備。
四是進壹步擴大人民幣對外直接投資和資本輸出。在美元強勢、人民幣對美元弱勢的背景下，未來人民幣國際化不能僅靠貿易結算，要發揮好對外直接投資和資本輸出的促進作用。當以國內跨國企業為核心的全球產業鏈建立起來，國內企業掌握了從資源采集到中間產品分包再到最終產品銷售的生產鏈，人民幣在國際上的接受度自然會提高。
在重點領域，要重點抓好基礎設施投資、資源開采和戰略性新興產業；在具體策略上，應積極推進合資和並購，積極開展跨境人民幣貸款、境外人民幣債券融資、股權融資等，支持本土企業“走出去”，必要時將這些融資限制在對外投資範圍內。
第五，大力發展外匯衍生品市場，降低企業套期保值成本。未來人民幣匯率雙向波動、升值貶值交替將是常態，這意味著企業有效應對匯率風險非常重要。長期以來，我國企業習慣了人民幣單邊升值和小幅波動，很大程度上缺乏匯率風險意識。然而，壹些大型企業出於賭博心理，在離岸市場使用衍生品大多是為了套利，因此沒有充分利用工具來規避外匯風險。未來，隨著人民幣匯率雙向波動區間的不斷擴大，企業面臨的匯率風險不容小覷。
目前，我國衍生品市場發展相對落後，市場容量小，產品種類相對單壹，企業套期保值成本較高，不利於企業應對風險。因此，我們應該在全球市場上加快發展匯率期貨、期權等相對基礎和成熟的衍生品，並進行適當的創新。大力發展匯率衍生品市場，為企業提供多元化的匯率對沖工具，降低企業對沖成本。