王天龍
最近，人民幣升值問題引起了廣泛關註。美國擬定了人民幣限期升值的時間表。關於是否真的會升值，我不想說太多，因為這涉及到很多經濟和社會因素。然而，經濟分析的任務是解釋人民幣升值的經濟影響。在本文中，我試圖從理論的角度探討壹系列宏觀經濟傳導機制，進而解釋人民幣升值可能帶來的影響。
我們的分析從人民幣匯率升值開始。這是我們分析的出發點。事實上，按照我們目前對宏觀經濟理論的理解，在宏觀經濟體系中選擇哪裏作為邏輯起點並不是很重要。因為這種變化會傳導到整個宏觀經濟體系。而且在條件具備的情況下，會產生類似於“蝴蝶效應”的強大效應，壹個小小的變化會讓整個經濟體系發生巨大的變化。
外匯市場上，人民幣壹旦升值會怎麽樣？最明顯的是，由於匯率是凈出口的遞減函數，匯率的上升將導致凈出口的下降。凈出口是宏觀經濟總需求的重要組成部分，因此在短期經濟分析中，總需求的下降會導致均衡國民收入的下降。這是人民幣升值最直接的影響。
這種本幣匯率升值造成的國民收入損失，也是很多國家試圖維持本國貨幣相對於他國貨幣的理想匯率的原因，有時還會通過貶值讓自己的處境變得更好。原因是根據我們的理論，這種匯率降低會導致凈出口增加，凈出口是總需求的構成，這樣總需求就會增加，然後短期內均衡國民收入就會增加。這對壹個國家有好處。但是，當壹個國家采用這種方法時，其實它的收益來自於另壹個國家的損失。例如，在只有兩個國家的情況下，當另壹個國家的凈出口增加時，就相當於本國消費者購買了大量外國商品。這樣，中國對這個行業的產品需求下降，就是對中國這個行業的沖擊。這種影響使行業看起來無利可圖，會阻礙投資和運營，從而使該行業就業勞動力的情況更糟，如失業和工資下降。這在經濟學上通常被稱為“以鄰為壑”政策。這種政策遲早會遭到其他國家和其他國家類似政策的反對。形成競相貶值本國貨幣的局面。這種兩個國家的邏輯，很容易推廣到很多國家的情況。壹個國家得到的最終會是另壹個國家失去的。
可見，如果人民幣匯率升值，將導致中國均衡國民收入的減少。國民收入的減少意味著享受國民收入的民眾整體福利的下降，而且會造成失業。但是，人民幣升值的影響並沒有結束，外匯市場經常項目狀況的這種變化還會進壹步傳導到國內資本市場。現在讓我們解釋這樣壹種傳輸機制。
壹個機制是，根據我們的貨幣需求理論，對貨幣的需求在壹定程度上取決於利率和國民產出(等於國民收入，後面不區分)。此外，國民產出越高，貨幣需求就越高。這個機制的壹個簡單解釋是，根據貨幣的交易需求理論，人們持有貨幣的目的之壹是交易。如果有很多東西要買，他們需要持有很多錢。因此，如果國民產出下降，人們就會減少對貨幣的需求，這種貨幣需求的下降就會對貨幣市場產生影響。如果貨幣供應量不變，貨幣需求下降會導致利率下降。這種結果是如何實現的？這個結果是在資產市場上取得的。當國家產出下降時，人們對貨幣交易的需求就會下降，然後人們會將手中的剩余貨幣轉換成能夠帶來收益的債券。這將導致債券需求增加，債券收益率下降，這在某種程度上可以視為利率。這樣，就會導致利率下降。這種傳導也是為什麽我們認為對貨幣市場均衡的研究可以在壹定程度上替代對資產市場均衡的研究。只要貨幣市場不平衡，人們就會調整他們的貨幣持有量。這種調整會導致人們調整自己在資產市場的資產組合，從而導致利率的變化。最終，人們會在貨幣和債券資產之間達成壹個可以帶來收益的平衡。
可見，人民幣升值不僅會導致國民收入下降，還會導致國內資產市場利率下降。因為利率是經濟生活中的壹個指標，經濟主體的理性活動都會被這個指標所引導。我們主要分析外匯市場人民幣升值導致國內利率下降的後果。
理性的經濟主體對利率下降的反應將體現在消費上。根據我們的消費理論，人們當前消費的決定因素之壹是利率。利率下降意味著當期消費成本變小。這將鼓勵人們在當期消費。消費是總需求的組成部分，因此當前消費的增加將刺激總需求，從而導致國民收入的增加。
利率下降也會導致私人投資增加。因為，對於投資者來說，利率是投資的成本，投資成本的下降會導致投資的增加。投資也是總需求的重要組成部分，因此投資的增加會導致總需求的增加和短期均衡國民收入的增加。這也是利率下降可能導致的結果之壹。
我們發現，如果是這樣的話，我們又回到了起點。這壹輪國民收入的增加不是彌補了匯率上升導致的國民收入下降嗎？！但是，我們很難定量地研究這壹機制，因此這壹結果應該受到質疑。但在本文中，我們只是純理論地討論。我們關心的是這種匯率變化可能產生的理論結果，而不關心這種結果能測量到多精確。經濟體系中的量化結果不好說清楚。
在某種程度上，投資是壹個非常寬泛的概念。居民做的很多決策也可以看作是投資決策。比如居民買房，可以看作是壹種投資。利率的變化會對居民的決策產生影響。正如我們強調的，我們在這裏做的是理論分析。所以對利率的限制沒有那麽嚴格。我們不區分存款利率、貸款利率或其他類型的利率，只是假設壹個統壹的利率水平。事實上，這並不是壹個不可接受的假設。各種利率之間有密切的相關性。利率下降對房地產市場有兩方面的影響。壹個是降低投資者的成本，這將導致房地產供應的增加。另壹個是因為居民“投資”在房地產上的資金大部分是銀行的貸款，利率的降低相當於貸款成本的降低，會增加對房地產的需求。這樣，房地產市場就形成了壹派欣欣向榮的景象。
在股市中，因為利率的降低和廠商投資的增加，股市中的投資者會受到壹種看似有利的形式的影響，導致股市中的需求增加，出現看似繁榮的景象。保險市場也會受到類似的影響。保險是奢侈品。隨著人們固定資產和股市財富的增加，人們對保險的需求也會增加。保險市場也會繁榮起來。
除了對消費和投資的影響。利率下降也會對政府的行為產生影響。因為政府在經濟中的行為很大程度上在於收錢和花錢。收錢對應稅收，花錢對應政府支出。如果支出超過收入，那麽政府就會發行債券。這種債券將固定壹定的利率。在沒有引入債券收益隨經濟形勢變化的機制的情況下，這種利率的下降相當於增加了政府的償債成本。如果政府必須在規定時間內償還債務，又不能通過增加稅收獲得收入，政府就很容易通過增加貨幣發行獲得“鑄幣稅”。這樣，很容易造成通貨膨脹。其實壹個很有意思的問題是，這種本幣升值的壓力和國內貶值的壓力能共存嗎？至少，在這裏，我們認為可以有壹種機制使兩者互為因果。
這種意外的利率變化導致的經濟實體之間的財富再分配將在大量經濟體中存在。任何沒有考慮到外匯市場人民幣升值會導致國內資本市場利率下降而簽訂的合同，都會經歷財富再分配的過程。這個過程很容易導致社會問題。
國內利率下降也會對外匯市場產生影響。從某種程度上說，當今世界是壹個開放的世界，在開放經濟的宏觀經濟中，資金可以在國際間流動。因為本文主要考慮人民幣問題，所以不假設中國是壹個小型開放經濟體。而且在很大程度上，我們正在實施壹種類似於固定匯率的制度。事實上，當今世界上沒有壹個國家有純粹的浮動匯率制度，都是有管理的浮動匯率制度。按照這個標準，我們認為我們在某種程度上實行的是固定匯率。這樣，就可以分析了。如果因為我們國內利率下降，導致國內利率低於世界市場利率，那麽外資就不會流入，甚至國內資本也會流出。這種資本外流會導致外匯市場本幣供給增加，從而對匯率產生下行壓力。這樣，為了維持公布的匯率水平，央行會繼續買入本幣，拋出外幣。即使央行不這麽做，也會有投機動機導致這種情況。這樣壹來，央行的外匯儲備就會減少。這將削弱中國在世界經濟中的作用。
可見，人民幣壹旦升值，理論上我們預期這會減少凈出口，減少國民收入。這種國民收入的下降會把人民幣升值的影響傳導到資本市場，導致利率下降。利率下降會導致壹系列的擴張效應。這種利率下降的影響最終會傳導到外匯市場，因為特殊的匯率制度，可能會對中國經濟產生非常不好的影響。
從理論上講，利率引起的沖擊會極大地改變整個宏觀經濟體系，可能是另壹種經濟形態出現的前兆。利率下降導致的壹系列經濟擴張可能是泡沫經濟的壹種形式，也是經濟蕭條的開始。
這似乎有點危言聳聽。但是，事實是，所有的泡沫都有壹個共同點，就是很多經濟活動都是銀行融資的。因人民幣升值而傳導至資本市場的利率下降所導致的經濟擴張是由銀行融資的。泡沫遲早會破滅。屆時，消費和投資都會萎縮，總需求也會萎縮。這樣就形成了經濟衰退。壹個明顯的例子是上世紀90年代的日本。當時大家壹致認為日本經濟應該沒有問題，但陷入長期衰退的卻是日本。直到現在，日本經濟仍在衰退的泥潭中徘徊。正如克魯格曼所說，日本經濟的失敗和成功壹樣深刻。希望有興趣的讀者回顧壹下日本的歷史。從某種程度上說，今天中國的某些方面已經出現了泡沫。例如房地產行業，我們現在采取的加息政策與日本在20世紀90年代采取的政策非常相似。意在擠出泡沫中的水分的加息政策，是日本經濟衰退的開始。
本文對人民幣升值進行理論探討，毫無疑問，這些情況只是壹種可能。我們沒有實證研究來支持它。然而，這種討論恰恰是壹種優勢。誰能確定世界的期望？有理由相信呼籲人民幣升值是他國的利己行為，但我們也可以推測這是更大的陰謀和危機，有最壞的惡意。