本次債券互換的基本特點是:高等級、長期、平滑。這壹次，債券互換是股票債券互換。從地方政府債務的演變來看，發債主體的資質在逐漸下沈，現在到期的債務多為高等級債務；從地方政府的角度來看，發行長期債券更符合其利益，預計債券的發行將以長期為主；發行方式是公開和市場相結合。按照“誰的孩子被抱走”的方式，以信用和“非標”為主體，公開發行具有規模小、對市場沖擊小、順暢的特點。
為什麽債券互換的步伐如此之快？
根據媒體報道的債券互換版，本次債券互換的截止日期為2065438+2005年8月。目前是5月中旬，距離地方債置換的最後期限不到三個月。如果相關報道屬實，為何如此急於去債券置換？
我們認為，第壹，目前資金面極度寬松，央行降息有助於降低融資成本。第二季度，利率會在底部。此時發行地方債有助於降低地方政府整體融資成本，三季度後將面臨利率上行壓力。抓住低利率的時間窗口進行債券置換，對降低政府成本極為有利。第二，今年可能會有第二次債券置換，所以盡快完成第壹輪置換可以為第二輪債券置換預留時間，所以債券市場仍然存在潛在的供給壓力。
債券互換銀行吃虧嗎？
據媒體報道，債券置換的發行利率下限為同期國債收益率，上限為國債收益率上浮30%。如果相關報道屬實，相比貸款或非標，銀行是否吃虧在地方債的配置上？我們認為是的。主要原因如下:第壹，根據2065438+2003年6月的統計，在地方政府的債務融資中，通過融資平臺公司融資的占比高達38.96%，融資平臺公司的融資成本較高；第二，在整個地方政府融資中，市級平臺和縣級平臺的占比分別為40.75%和28.18%，兩者相加接近70%。縣級平臺和大部分市級平臺的原債收益率應該比較高。5年期貸款利率上調10%-20%作為地方政府融資成本不太實際。我們認為，采用壹般貸款的加權平均利率更為合適。3月末，壹般貸款加權利率為6.78%。考慮降息因素，利率下降10-20BP，貸款利率約6.6%。
目前國債利率為3.4%。如果按照壹般市場觀點，地方債利率比國債高30-60BP，地方債利率大概在3.7-4.0%。相比貸款，加上50Bp的稅收溢價和160BP的資金占用溢價，相當於5.8-6.1%。即使考慮流動性溢價，仍低於壹般貸款利率6.6%，因此銀行置換地方債是虧損的。
債券置換這次是“行政考核”嗎？
對於地方債置換能否降低利率，市場存在較大爭議。有兩種代表性的觀點:壹是地方政府債務利率高是市場化定價的結果，地方債置換不能降低地方債利率。第二，銀行負債利率決定資產利率。在銀行融資成本高的背景下，銀行無法接受利率更低的地方債。這兩種觀點的結論是，地方債券置換不能通過市場化降低利率，只能通過行政手段或央行QE降低政府融資成本。
我們對上述兩種觀點持否定態度。過去，地方政府融資並不完全是市場化定價，而是受到“軟約束”的影響。對於銀行來說，決定資產利率的不是簡單的債務利率，而是相互影響；高收益資產減少甚至消失後，銀行負債的利率也會相應降低。此外，融資主體從包括市縣政府變為省級政府融資，信用資質的提高也會促進利率的降低。具體來說:
壹是地方政府債務風險與收益不匹配，融資受“軟約束”影響。約束強化後，利率有望降低。目前地方政府債務對銀行來說其實是優質資產，其類比對象是2009年以後的CDB，即目前政府對銀行的負債都是與基建或土地資產有關，而不是壞賬。興業銀行2015年壹季度業績說明會紀要顯示，興業銀行“政府融資平臺表內外資產總額約為1。
萬億，到目前為止沒有壞點。“既然地方政府債務風險這麽低，為什麽地方政府融資成本高？壹個重要因素是“軟約束”。過去地方政府融資成本高類似於“監管套利”，即地方政府在國家限額之外融資要額外付費。另壹方面，地方政府對融資成本不敏感，這導致地方政府對金融機構的議價能力較弱。隨著新預算法的實施，地方政府的約束逐漸硬化，地方政府對銀行的議價能力增強，風險溢價將與實際風險相匹配，地方政府的融資成本降低。
第二，銀行融資成本不是地方債利率的決定因素，銀行的債務利率和資產利率是相互作用的。高收益資產減少後，銀行的負債利率會下降。很多人認為，銀行理財的成本是銀行配置資產的下限，即成本決定資產收益率。但事實並非如此。典型的例子是2014開頭。當時很多人把銀行融資成本高當成債券收益率下不去的原因，結果卻是債券市場的巨大牛市。壹方面是央行適度寬松，另壹方面與“非標”等高收益資產消失有關。銀行無法承受高融資成本後，負債端的議價能力會增強，結果貨幣市場利率、理財產品利率、貨幣基金利率都會下降。反過來，銀行因為擁有高收益資產，可以承擔高融資成本，而壹旦高收益資產消失，銀行的融資成本也會降低。地方政府、房地產和產能過剩行業是過去銀行高收益資產的主要來源。2014以來，產能過剩行業違約明顯增加，房地產市場下滑，高收益資產明顯減少。隨著新預算法的實施，地方政府的預算約束加強，地方政府不再提供高收益資產，最後壹個傳統的高收益資產來源也將消失。目前新增的高收益資產為權益類資產，但短期內權益類資產的增加遠不能抵消三大傳統高收益資產的減少，而銀行高收益資產的系統性減少會導致銀行融資成本的再次降低，因此目前的銀行融資成本不能作為地方債利率的下限。
第三，發債主體信用資質的提升也將降低地方政府的融資成本。過去預算法雖然明確規定地方政府不得舉債，但各級地方政府通過融資平臺融資，債務人資質從省級到市級再到縣級，導致融資成本差異很大。以城投債為例，目前AAA級五年期城投債收益率為4.5%，而AA級五年期城投債收益率高達6.2%，兩者相差1.7%。新預算法規定省級地方政府統壹舉債，省級政府籌集資金後再向下分配。省級政府的信用資質明顯好於市縣政府，風險溢價會明顯降低。因此，從信用資質來看，債券置換這壹個地方政府，會把縣市政府的信用變成省級政府甚至中央政府的信用(省級政府的貸款額度是中央政府審批的，壹定程度上有中央政府的信用)，這也會導致地方政府融資成本的整體下降。
綜上所述，地方政府債務違約率極低，過去的高收益並非完全市場化定價，而是“軟約束”因素。隨著地方政府約束的硬化，地方政府的議價能力會增強，地方政府的融資成本會降低。同時，地方政府不再提供高收益資產，銀行高收益資產的減少會導致銀行負債成本的降低。目前的銀行融資成本並不是地方債利率的下限。此外，縣級政府信用改為省級甚至中央政府信用，也會降低地方政府的債務成本。
這壹次債券置換的“攤派”和利率上限的規定，不是純粹的行政幹預，而是有市場化的邏輯。市場普遍預期公開發行的地方政府債券利率比對應的國債利率高30-60BP，在本次規定的國債利率1-1.3倍的範圍內，因此規定的利率並不意味著非市場化。事實上，地方政府債務融資成本高本身就是壹種非市場行為，通過行政手段加以糾正是符合市場化要求的。債券互換，壹個地方政府，類似雙軌制的合並。行政手段更多的是保證債券置換的順利進行，避免短期內整體資產配置調整對市場的嚴重沖擊，而非降低地方政府融資成本的本質。債券置換這種地方政府能夠降低地方政府債務利率的根本原因在於地方政府預算約束的加強，“軟約束”問題得到了壹定程度的解決。
將地方政府債券納入抵押品範圍與QE完全不同。
將地方政府債券納入抵押品的最大意義是為地方政府債券提供流動性，從而降低地方政府債券的流動性溢價。此前，地方政府債券流動性不足是商業銀行消極對待地方債券置換的重要原因之壹。央行和財政部在地方債的流動性上做出讓步，有助於地方債置換的順利進行。
地方政府債券納入抵押品範圍，與QE或“放水”無關。銀行可以用地方政府債券抵押央行，不代表銀行只要向央行申請就會同意。具體規模和利率不取決於商業銀行，完全由央行決定。PSL、MLF等新工具的本質是解決基礎貨幣中外匯占款不足的問題，工具本身並不意味著“放水”。不能認為央行對銀行的直接支付是“寬松”的；實際上，如果央行給銀行的錢少於它應該給的基礎貨幣，實際上就是“緊縮”。所以，就數量調控而言，關鍵是基礎貨幣總量，但投放方式不是關鍵；就價格型調控而言，關鍵是利率變高還是變低，基礎貨幣投放的方式和數量並不重要。將地方政府債券納入抵押品範圍，只是豐富了央行的貨幣政策工具箱，並不涉及央行是否使用，也不表明央行的貨幣政策取向。需要強調的是，QE的前提條件是“零利率”和常規貨幣政策工具失效，而這些在中國目前並不具備，所以即使央行以地方政府債券為基礎進行PSL和MLF，也與QE無關。
對債券市場的影響:緩解“需求沖擊”
之前我們提出了“需求沖擊”的概念，即銀行面臨高收益資產短缺(沒有房地產和地方政府“非標”匹配)和流動性泛濫(RRR降息後資金充裕)，債券配置需求增加，信用債風險鈍化。本周壹級市場招標情況良好，中標倍數普遍在3倍左右，中標利率低於二級，貨幣市場利率更低，驗證了我們的判斷。
“需求沖擊”為地方債券互換提供了絕佳的機會。如前所述，我們認為地方債融資成本下降的實質是地方政府預算得到加強，壹定程度上解決了“軟約束”問題。所以從長期來看，地方政府融資成本下降是比較確定的。短期來看，銀行間流動性泛濫為地方政府債券置換提供了更有利的條件。作為第壹輪地方債置換，本來難度應該更大，但在當前環境下遇到的阻力會小很多，這也是上述三部委急於推進地方債置換的原因。
對於銀行而言，是否積極參與地方債置換，需要在未來經濟增長、未來高收益資產供給和當前流動性泛濫之間綜合考量。如果現在不配置資產，只能在貨幣市場超低利率放貸，明顯低於銀行的融資成本；如果妳現在配置資產，就意味著放棄未來配置其他資產的機會。隨著經濟企穩和房地產反彈，未來高收益資產的供給可能會增加。所以資產匹配匹配是有意義的，最終參與地方債的程度可能取決於不同銀行對未來的判斷。
對於債券市場而言，地方債務置換、經濟企穩、房地產銷售反彈導致的資產供給增加，有助於緩解當前債券市場的“需求沖擊”。因此，短期來看，“需求沖擊”仍在持續，“護城河”戰略的收獲期並未結束；然而，在“需求沖擊”結束後，債券市場面臨更大的反彈壓力，由於長期的供應壓力，反彈速度更高。
對於城投債來說，壹方面，地方債券置換會降低城投債信用風險暴露的可能性，另壹方面，在債券置換的關鍵時期，城投債違約的可能性很小。此外，城投債與地方債收益率利差收窄存在驅動力，疊加銀行配置收益率較高資產的剛性需求。我們認為城投債優於利率債，信用利差將繼續收窄。■