無成本頸線投資組合是壹種廣泛使用的期權對沖策略，在持有基礎多頭頭寸的同時買入看跌(put)期權以保護基礎頭寸，賣出看跌期權以抵消權利金。近日，中石化利用基於期權的無成本頸線策略對進口原油進行套期保值，引起了業內的廣泛關註和討論。具體的策略和虧損的原因，多是猜測。本文將重點討論基於期權的無成本頸線策略本身，並對基於NYMEX原油期權的無成本頸線策略進行再測試和回測。
無成本頸線策略壹般采用1: 1的比例構建檔位相近的看漲和看跌期權，也可以采用1: n的模式，通過賣出更多虛值更深的期權來實現無成本。這種方式存在壹定的裸空倉，承擔較大的潛在風險。基於2065438+2008年9月20日的數據，我們構建了NYMEX原油期權1902合約的無成本頸線組合。當日看漲@70價格為3.65，看漲@75價格為1.75，看跌@60價格為0.87，看跌@65價格為2.01。
方案壹:買入1手看漲@75，賣出1手看跌@65，初始現金流為260/手；方案二:買入1手看漲@70，賣出4手看跌@60，初始現金流為-270/手。
圖1和圖2分別顯示了兩周計劃在不同到期時間的收益結構。期權價格的情景分析部分采用30%波動率，根據二叉樹模型對美式期權進行定價。第壹種方案，油價小幅上漲時，總倉位會有壹定損失。在不考慮基差、期限結構等具體細節的情況下，原油采購成本可以保持在75美元/桶，也可以根據對波動率等市場情況的判斷，選擇更寬或更窄的頸線。方案二的頸線設計選擇買入平看漲期權，同時賣出更多的虛看跌期權。這種策略有很大的潛在風險，因為它有三倍的裸空看跌期權，也對應著對油價上漲更堅定的判斷。從到期收益來看，該策略的優勢在於油價上漲時不受影響。油價小幅回調(55以上)時有正收益，60關口位置收益最大。這種策略壹般不推薦，對風險控制的要求很高。如果目標價跌破60關口，就必須進行風險控制的調整，比如選擇下移，賣出看空頭寸，平倉。方案2也是看跌波動的策略，因為它有更大的賣方頭寸。我們後面會詳細分析波動率對策略的影響。
另外，我們通常根據期權到期價值分析的收益結構曲線，只是期權到期的收益情景分析。期權存續期內的組合市值還受到波動率、到期時間等因素的影響，美式期權仍存在提前行權的風險。隱含波動率對期權價格有很大的影響。自6月5438+10月原油價格暴跌以來，期權的隱含波動率也迅速飆升，CBOE原油的ETF波動率指數壹度從不足30%升至近70%。對於期權1(圖4)，波動率的增加會減少油價上漲情景下的浮虧和油價下跌情景下的浮盈，當期權離到期日越遠，波動率的影響就越顯著。對於方案二(圖表5)，如上所述，方案二的到期收益盈虧平衡點約為55美元/桶，但實際上，在期權到期前，同壹虧損線對應的價格水平可能與實際的盯市損益相差較大。
最後，基於NYMEX原油期權的實際走勢，我們重新考察了2065438+2008年9月20日至2065438+2008年2月28日，即1902期權合約(201165438)到期日之前，兩種套期保值方案的實盤盈虧曲線與我們之前的理論分析結論壹致。
第壹種方案，在油價為70美元/桶的情況下，以1:1的比例買入看漲@75，賣出看跌@65，賣出65美元/桶以下的潛在收益以抵消對沖成本。因此，盡管油價大幅下跌，但總收益維持在5美元/桶的水平。
方案二選擇1: 4的比例，賣出4手認沽@60，同時買入1手看漲@70。這種策略是在相對更樂觀的價格條件下構建的。當標的價格小幅波動時，收益優於策略1，潛在風險較大，可能觸發提前強制執行裸認沽期權頭寸。策略組合受油價大幅下跌和波動性大的影響。如果沒有止損，浮虧壹度達到42000美元/手左右(即頸線組合浮虧70美元/桶，原油空頭浮虧28美元/桶，總組合浮虧42美元/桶)。
2.投資建議
“期權交易三分看策略，七分看風險控制”。如果不能科學、及時、堅決地控制尾部風險，就只能用壹定大概率下的收益換取極端市場條件下的安全保障。回到我們討論過的頸線策略，1: 1的比值構造的頸線對沖策略是壹種常見有效的對沖方案。按照匹配資產多個空倉數量的方法設定套期保值頭寸，原則上不會有問題。當然，實際操作中還有很多細節，比如期限結構會在壹定程度上影響套期保值效果，會計準則會對衍生品的損益進行處理等等。
對於套期保值方案，不建議賣出多於資產頭寸的期權，其潛在風險敞口可能給企業帶來較大損失。中石化黑天鵝事件中報道使用的成本頸線對沖策略的具體細節我們不得而知，但由此事件衍生出的無成本頸線策略的不同構建方式、特點、風險點的分析和復盤，希望對投資者有所幫助。
3.風險警告
期限結構會在壹定程度上影響套期效果，會計準則對衍生產品損益的處理會影響當期總損益的計算。