■ 劉濤
次貸危機雖發端於2007年，但真正演變成壹場席卷全球的金融風暴還是今年9月以後的事。隨著雷曼兄弟、美林、AIG等相繼倒下，幾乎在短短壹個月內，危機便迅速蔓延到歐洲、俄羅斯、拉美、亞洲等地區，而壹些小型經濟體甚至已處於“國家破產”邊緣。
對於次貸危機的起源，輿論已基本有了較為壹致的看法：其壹是自2001年以來，美國長期實行寬松貨幣政策，助長了房地產市場泡沫化；其二是以華爾街投行為代表的美國金融機構金融創新過頭，通過金融杠桿將風險幾十倍放大，以致釀成無法收拾的局面；其三是美聯儲等金融監管當局未能很好地擔負起“守夜人”（或看門狗，watchdog）的職責。不過，對於危機何以在如此短的時間內在全球範圍內肆虐，卻壹直缺乏令人信服的解釋。
微觀層面的傳導路徑
壹是近期各國股市的聯動效應。在過去三周時間裏，全球股市被迫跟著美國股市壹道玩起了驚險的過山車遊戲。僅在10月初的“黑色壹周”，全球股市市值平均蒸發25%左右，由此導致的“負財富效應”是驚人的，不僅使企業和投資者出現真實損失，而且對投資和消費信心產生巨大沖擊。受恐慌心理驅使，大量的套現行為進壹步攪亂了全球金融市場；而買入美元避險，則使流動性黑洞不斷擴大。
二是所謂的資產平衡表效應。由於次級債券及其衍生品價格壹落千丈，或開發這些衍生品的美國投行倒閉，持有這些債券和產品的國外金融機構出現大量壞賬，市場評級被不斷下調，股價和債券價格也隨之急跌，資產負債表迅速惡化，最後企業凈值所剩無幾，若無外部資金註入，命運岌岌可危。例如，截至8月末，歐洲銀行***提取次貸相關減計和損失2273億美元，約占全球金融機構減計總額的壹半。此外，作為賣方的美國投行倒下後，還可能通過信用違約掉期（CDS）這根絞索，將買方投保的第三方金融機構壹起拉下水。
第三，金融機構融資成本上升。目前，在全球投資者厭惡風險的情況下，金融機構通過債券、股票發行或票據貼現等進行融資已變得極為艱難，特別是金融機構債券，已是乏人問津，這對於習慣了發新債還舊債的金融機構而言，無疑是滅頂之災。目前，歐洲最大的30家金融機構在未來15個月內將有1萬億美元的債務到期，正面臨嚴重的再融資風險。
第四，對於新興市場國家而言，危機首先來自於歐美國家進口需求的放緩，而非銀行體系的崩潰。如果說從虛擬經濟擴散到實體經濟是美國的危機傳導模式，那麽由於實體經濟不景氣拖垮本國金融部門，則很可能是新興市場國家將要面臨的嚴峻考驗。此外，壹些國家由於經常帳戶逆差上升，本幣存在貶值壓力，還可能導致外匯市場劇烈波動和外資出逃，從而誘發貨幣危機。
盡管搞清楚微觀層面的傳導路徑很重要，但若只著眼於局部分析，則難免過於碎片化，缺乏壹個清晰連貫的邏輯脈絡。為此，還需進壹步從宏觀層面和歷史縱深來考察。
全球美元本位才是問題的關鍵
在經濟史上，許多學者將1930年代大蕭條與當時各國普遍實行的金本位制度聯系在壹起。壹般而言，作為貨幣現象的通貨緊縮會給經濟造成持久性破壞。例如，它通過提高名義債務的價值，使借貸人陷入無力還款的境地，並使銀行壞帳迅速累積；通過提高實際工資，降低勞動力需求；通過提高利率，減少支出。而30年代的通貨緊縮由於與國際金本位制度相結合，更大大增強了貨幣沖擊的威力。通貨緊縮從美國和法國開始，通過國際貨幣體系迅速傳播到全世界。而事後也證明，壹些率先放棄金本位的國家，最後較早走出了衰退，實現了經濟復蘇。原因在於，擺脫金本位後，壹國可以更自由地實行擴張性貨幣政策，對通貨緊縮來壹個釜底抽薪。
1997年亞洲金融危機爆發前，包括中國在內的東亞國家大都把本國貨幣與美元掛鉤，因而本地區實際上存在壹個“東亞美元本位”，這是東亞國家長期嚴重依賴對美出口的結果。研究表明，壹些國家對美元的不恰當釘住是釀成危機的重要根源：如果能事先引入更加靈活的匯率制度，通過貨幣的適度貶值，或許可能避免這次貨幣危機。
回到這次全球金融危機話題上來，筆者同樣認為，“全球美元本位”在其中扮演了主要傳播者的角色。自布雷頓森林體系瓦解以來，美元事實上仍保持了國際貨幣體系中的霸權地位。首先，盡管面臨來自歐元、日元的挑戰，美元在全球外匯儲備中仍然占據65%左右的比重；其次，在國際大宗商品市場上，美元仍是主要計價和交易貨幣；最後，在全球借貸市場上，美元也壹直是最易被接受的幣種。
當眾多美國金融機構陷入危機後，由於國內市場上出現信貸短缺，不得不從全球大量抽回美元，這壹方面加劇了全球流動性不足的現狀，另壹方面則極大地推高了美元借貸成本，最明顯的就是9月16日，倫敦銀行間美元隔夜拆借利率翻了壹倍，飆升至6.44%，而在美國國內市場上，隔夜拆借利率更是壹度高達10%，為聯邦基金利率目標的五倍以上。在這種情況下，世界各國，特別是外債負擔較重的國家，如冰島和巴基斯坦等，無法繼續借入資金以應付即將到期的短期債務，因而不幸落入危機的魔掌。
三種本位制的危機傳導機制雖不盡相同，但有壹點是***通的，那就是它們都是以壹種近乎僵化的方式將全球經濟捆綁在壹起。壹旦危機來臨，許多國家都將無法幸免。金本位雖然回不去了，但如果美元霸權地位今後不發生根本改變，類似危機仍隨時可能上演。
從中國角度看，我們需要壹個更靈活的貨幣籃，壹個由非單壹貨幣主導的國際商品市場和貨幣市場。概而言之，就是要實現國際貨幣的多極化，其中自然也包括人民幣國際化目標。
證券時報，2008年10月20日