壹直以來，人民幣匯率政策采取的是與美元的比值基本穩定不動，如果人民幣繼續盯住美元，美元有效匯率貶值15％-20%意味著人民幣有效匯率將貶值大約10%。 哈繼銘認為，從表面上看，美元貶值將提升中國出口產品的國際競爭力，對中國有利，但事實並非如此簡單。
“原因有三，第壹，人民幣名義有效匯率的下降可能招致主要貿易夥伴國家對中國更多的貿易制裁。這些國家實行的貿易保護政策對中國出口帶來的負面影響，將大於人民幣名義有效匯率下降帶來的收益。第二，人民幣將面臨更大的升值壓力。近來人民幣非交割的遠期合約(NDF)匯率與美元名義有效匯率走勢表明，美元貶值的同時，人民幣升值壓力上升，這將帶來又壹輪投機性資本流入，導致資產價格泡沫與投資過熱，對鞏固前期宏觀調控的成果極為不利。第三，目前中國通貨膨脹壓力依然較大，有效匯率的貶值將增添通貨膨脹壓力。因為貨幣貶值提高了進口商品的價格，歷史數據顯示人民幣貶值通常會帶來消費價格的上升，國內通貨膨脹相對貿易夥伴的上升將抵消人民幣隨美元貶值對出口競爭力的作用。最後的結果可能是出口競爭力回復如初，而國際反‘傾銷’對出口造成了沈重的打擊。”哈繼銘認為。
美元貶值越厲害，人民幣升值壓力越大。種種跡象表明，市場對於人民幣升值的預期再增，而主要原因是目前美元跌勢不止和中國的雙順差。
如果將美元貶值看作是人民幣升值壓力的外因，那麽中國的雙順差則是不可回避的內因。2004年中國的全年順差達320億美元，為1998年以來之最。全年實際使用外商直接投資606億美元，增長13.3%。根據中國人民銀行公布的數據，截至2004年年底，中國外匯儲備為6099億美元，這個數字較2003年增加了51.3%，增加額達2066億美元，成為2004年全球外匯儲備增加最多的國家。
統計數據還表明，無論是經常項下還是資本項下，中國都出現了順差。特別是貿易順差的出現，為要求人民幣升值提供口實。因為國際社會將其作為人民幣被低估的證據，並以此要求人民幣升值。
中國貿易條件持續惡化
“出口價格指數與進口價格指數的比例在1997年以前是上升的，在1997年以後是下降的。2005年壹季度該比價較1997年壹季度下降了15%。進出口總額只能反映進出口量，但不能反映貿易條件。導致貿易條件變化的基本原因是，1997年以前中國的通貨膨脹率高於美國，此後則相反。”宋國青認為。
目前，出口價格下降，進口價格上升的局面在中國已經形成，中國貿易條件出現惡化的趨勢，已經是不爭的事實。
中國改革開放之初提出的鼓勵出口的國策，即使出口為中國經濟貢獻了很大力量，但也使財政背上了沈重負擔。“最明顯的例子是出口退稅給中央財政增加負擔，截至2003年年底，中央政府拖欠的應退未退稅款超過3000億元人民幣。”商務部有專家認為。“同時，這種出口政策也造成了中國出口貿易條件的惡化，或者說是惡化的趨勢。中國並沒有出現國際貿易教科書上的那種典型的‘貿易條件惡化’的現象，這主要因為中國進出口商品不同質，即進口和出口的不是同類商品。但客觀地講，中國確實存在‘出口價格下降，進口價格上升’的趨勢，其主要原因是強調擴大出口規模，有‘壹刀切’的現象。 ”
不分行業、不分產品的出口鼓勵政策，給出口企業創造了競相降價、搶占國際市場的條件，直接造成企業利潤壹再減少，中國的宏觀外貿條件也逐步惡化。而近年來中國每出臺壹項出口鼓勵政策，之後都伴隨著外國企業要求中國出口商降價的浪潮。而中國企業為了保住市場份額，不得不采取降價措施，使中國政府給予本國企業的優惠轉手讓給了外國商人。
而這種鼓勵出口的措施也遭到了越來越多的外國貿易夥伴的攻擊。中國加入WTO之前，對出口采取了諸如財政出口補貼、出口退稅等諸多措施。現在財政對出口的補貼已經取消，出口退稅也進行了改革，但匯率政策卻受到海外指責，中國在國際談判中經常處於被動地位。
同時，隨美元實際貶值的人民幣匯率正在承受著進口價格的高漲。“等到中國動用它掌握的美元自產購買美國的出口產品時，美元兌人民幣的比價可能已經下跌1/3甚至更多；當美元比價下跌，對美國出口產品的需要就會增加，美國出口產品的價格就會上漲，如果中國政府決定調整其外匯儲備的結構，現在可以用70美分買到的美國產品，到時候中國可能要花1美元才買得到，中國投資的美元資產損失將高達1/3。”美國加州大學伯克利分校經濟學教授Bradford Delong(布拉德福德·德龍)曾撰文稱。
外匯儲備遭遇負利率
根據宋國青的測算，目前貨物進口價格與美國聯邦基金利率幾何平均值為1.2%，按這兩項數據計算的外匯儲備真實利率為-6.9%。“因為數據變化，並不清楚外匯儲備名義額的增加中有多少是來自利息收入和因匯率變化引起的損益，因此無法準確計算實際實現的外匯儲備真實報酬率。按照外匯儲備數據和外匯占款數據可以做出大致的估計，其中包含因匯率變化引起的收益。考慮到可能的估計誤差，外匯儲備在過去兩年遭受真實價值巨大虧損的情況可以確定。”宋國青解釋道。
“1998年前，中國外匯儲備的利率較高，大約4%。1998年到2000年，由於亞洲金融危機，人民幣沒有貶值，中國進口商品價格低，外匯儲備賺了點錢。但2000年後等於丟了以前累計的收益。”宋國青表示。“2004年年底的外匯儲備為6099億美元，按照進口價格指數折合的美元數為5213億，兩個數字之間的差額約887億美元。”
另壹個需要比較的是國內投資的報酬率，過去兩年，國內投資的實際報酬率非常高，“這裏有經濟景氣變化的影響，但即使提出宏觀經濟波動的影響，長期平均的投資社會真實報酬率也在7%以上，與此相比較，-6.9%的絕對損失率意味著14.9%的相對損失率。”宋國青說。“也有人認為中國390億美元的貿易順差不太大，加上貨物貿易***500億美元。但加上美國、香港地區、臺灣地區到內地投資，投資變成實物收益，實物升值而外債貶值。外匯儲備的損失就大了。”
他認為，過去兩年中國貿易條件急劇惡化和外匯儲備遭受嚴重負利率的主要原因是國際商品價格的結構性變化，石油和金屬材料以及農產品的價格相對上升了。可以肯定，這樣的結構變化早晚要停止甚至發生逆轉。然而，在人民幣對美元名義匯率不變的情況下，貿易條件緩慢惡化和外匯儲備真實報酬率偏低（可能為零）的情況會持續下去。
“這壹點對國內儲蓄利率構成了直接壓力。目前，中國的凈儲蓄大約為10萬億，而今年外匯儲備肯定超過7000億美元，也就是說大約為近6萬億元，超過凈儲蓄的壹半，在匯率不變的情況下，外匯儲備的負利率或者低的真實利率可能直接傳遞到國內存款。在估計中國未來利率走勢的時候，註意到這點很重要。”宋國青說。
居民金融資產的最終用途可以分為國內國外兩個方向，後者直接對應的是國家外匯儲備（在中國目前對居民對外投資嚴格限制的情況下，居民金融資產主要是指國內金融資產；而未來在人民幣不能成為國際貨幣和居民對外投資條件放松前提下，居民將國內金融資產轉為國外資產的主要渠道就是用人民幣兌換國家的外匯儲備。由此看來，國家的外匯儲備在某種意義上是居民對外投資的外匯“儲備”）。相應地，可以將居民金融資產的損失分為國外和國內兩個方向上的財富轉移。 相當於個人凈儲蓄的壹半在貶值。持續下去，就是不升值導致的赤字，最終通過負利率轉嫁給居民。
“中國壓國內需求，抑制投資，增加出口和順差，在投資約17%-18%的同時，出口真實增長30%，帶來了高的外匯儲備。”宋國青表示。“外匯儲備是連紙都不是的自稱為貨幣的數字符號。外匯儲備的風險是美國出現通貨膨脹。外匯儲備的真實收益率取決於未來20年的利率水平和進口價格。如果出現全球緊縮，那外匯儲備就是好資產。如果出現通貨膨脹和美元持續低利率，外匯儲備會很麻煩。”
“目前外匯儲備只是周轉手段，是頭寸，要用的時候手上有錢就是了，但實際上，我們應該將外匯儲備當資產管理，應該更加註重利用資金，預測真實收益率，經常核算貶值損益，不同幣種的名義收益率應向社會公布，外匯儲備實際上是國民財富。”宋國青表示。
美國穩定真實的“負利率”
根據宋國青的分析，美元低利率是外匯儲備負利率的主要成因之壹。2001年以來，全球主要經濟體進入低利率周期。美聯儲12次降息，最低曾將聯邦儲備利率減至1厘。利率處於41年來的歷史低位。考慮通脹率因素，美國已出現負利率現象，雖然推動美國經濟在2003年急速增長，國內生產總值亦取得4%的強勁增長，但是亦促使以美元報價的金屬和能源價格大幅上升。
實際上，美元負利率政策相當於”透支繁榮”，鼓勵美國人通過借貸以維持消費增長。相對於4%的美國國民生產總值增長率，即使在經過數次調升利息後，美國利率仍然處於偏低水平。而聯儲局展開加息周期時亦表明，將會以漸進的手法將利率調升至中性水平。
“美國並未人為壓低利率，2002年到2003年，美國的核心CPI達到近10年來最低，而這10年也是歷史上利率較低的10年。美聯儲從來沒有說過調整利率的目標是通脹，但這是很多經濟學家的預計，也是沒有公認的目標。2004年美國核心CPI是1.6%，而近兩年美聯邦基金利率幾何平均值為1.2%，實際利率為負。目前這種情況已經持續了3年，可以說是穩定的負利率。”宋國青認為。
然而，為什麽在美聯邦基金較低，能源價格、原材料價格和食品價格不斷上漲的同時，美國的核心通脹率僅為1.6%？難道價格傳導機制也出現了問題？“實際上，是中國輸出了真實低利率。Made in China(中國制造)的東西太便宜了。美國進口了大量中國工業品，而中國工業品的漲幅很低，造成美國CPI很低。而中國進口很多原材料，原材料漲價，進口也漲價。”宋國青認為。
“通貨膨脹率壹直低於3%使得美聯儲並不急於升息，而中國和亞洲凈輸出資本更使美國沒有動力升息。亞洲各國爭相用很低的利率購買美國國債，借錢給美國。美國被動接受真實利率偏低，足夠多的外國投資使美國沒有必要為了吸引儲蓄而升息。”宋國青說，“於是，美國出現了穩定真實的負利率。”
壹江資金向“西”流
“目前美國貿易逆差約6000億美元，其中中國內地貢獻了約2000億美元，亞洲（主要指香港地區、臺灣地區、韓國）3000多億美元，日本1000多億美元。外匯資產大幅貶值、外匯儲備增加，帶動亞洲資本流向美國，同時這也是美國低物價的基本原因。”宋國青表示。
最近幾年,國際資本流向最突出的特征是全球資本持續、大規模流入美國,導致美國金融市場長期繁榮,並為美國經濟增長提供源源不斷的資金支持。自1982年起,美國便從國際資本凈輸出國轉為凈輸入國,國際資本流入規模逐年增大,據美國商務部統計,1990年,美國對外資本輸出凈額為816億美元,外資流入凈額為1420億美元，資本凈流入約604億美元。2001年,美國的資本凈流入約為1.98萬億美元,其中官方資本8115億美元,占41%。2003年,美國的資本凈流入達到2.43萬億美元,其中官方資本1.22萬億美元,約占50%。
壹直以來，美國對國際資本的需求不斷膨脹,金融市場對國際資本的吸納能力上升。從理論上講,壹國經濟所需要的外國資本凈流入規模,取決於該國經濟增長所產生的資本需求及該國國內資本滿足這種需求的能力。壹般來說,在壹定的經濟發展速度下,壹國儲蓄率的高低決定了其對國際資本的需要量的多少,國內儲蓄率提高,則所需要的外國資本相對減少。美國隨著經濟發展產生了巨大的資本需求,而家庭的儲蓄率卻不斷下降。美國的個人儲蓄率在2004年9月份降到了0．2％，而10年前，美國的個人儲蓄率為5％。“2004年，美國的凈儲蓄占總收入的比重約1%。”宋國青測算。
國內經濟增長與儲蓄下降形成了巨大的資金缺口,必須靠大量的國際資本來彌補,從而對國際資本產生了巨大的需求。而美國高度開放及發達的金融市場體系所具有的出色的資金吸納和配置能力,增加了其對國際資本的吸引力。據美國第壹波士頓信托銀行估計,目前美國實際上利用著全世界凈儲蓄額的約70％以上。
根據美國財政部最新公布的數據，2005年1月美國資本凈流入非常強勁，高達915億美元。流入美國的資本主要投向資本市場,且由於美元在世界貨幣體系的地位和美國資本市場高度發達等原因,外國投資者仍然願意購買美國的金融產品,尤其是美國國債。外國資本通過購買美國金融產品流入美國,彌補了美國巨額的貿易赤字,支持了美國經濟增長。2004年，美國資本市場吸引了8218億美元的凈流入，較上年同期增長25%，足以填補美國創紀錄的6177億美元經常項目赤字。
從流入美國的資金比例看，亞洲儲蓄者使美國的借款需求得到很大滿足。亞洲官方及民間投資者是去年美國資產的最大買家，2004年總體資本凈流入數據顯示，亞洲投資者對美國資產的凈買入量為3751.5億美元，第四季度來自亞洲的資本凈流入為917.3億美元。
“這其實是亞洲金融危機的後遺癥，亞洲金融危機後，當時的通貨緊縮，表現出來的特征就是錢是最好的，而實物最差，其實在比較平衡的情況下，錢和實物可以均衡持有，但在目前通貨膨脹的情況下，實物是最好，錢是最不好的資產。但包括中國在內的亞洲國家仍然拼命出口，不要實物，要現金。”宋國青說。
人民幣的前景與可能
“未來人民幣有三種可能，壹是直接升值，名義匯率升20%；二是接受持續6年左右的5%的通貨膨脹；三是調整稅率，如出口退稅和所得稅。”宋國青認為。
從某種程度上說，外匯儲備意味著壹國的物資與勞務的凈輸出。巨額的外匯儲備同樣意味著巨額的本幣發行量。因為中國的貨幣是不能自由兌換的，所以中國企業的外貿收入最終只能以本幣——人民幣來表現，而這巨額的本幣卻難以在國內買到適當價格的物資與勞務時，就意味著通貨膨脹。
為了減輕國際上對人民幣的升值壓力，中央政府從今年起降低了出口退稅率。但由於地方政府並不願負擔超出基數的退稅，因此，地方政府退稅的拖欠增加了企業的生產成本，並增添了企業運營中現金流的不確定性。而某些地方政府更鼓勵當地出口企業進行加工貿易，原因在於加工貿易“兩頭在外”，不涉及出口退稅的問題，不會對當地財政造成負擔。
匯率應該調整是宋國青壹直以來的觀點。他認為，如果調了匯率，宏觀調控的方向將發生很大變化。假設匯率上調7%或8%，從中國去年的外貿數據來看，就會出現四五百億美元的逆差。外貿從順差變為逆差，壹進壹出就是近千億美元的差額。早壹點調整利率可以避免更大的損失。如果不調整利率，外匯儲備將繼續增加，越晚調整損失越大。
同時，宋國青對當前的宏觀經濟看法比較樂觀。他認為，從目前中國的經濟情況看房地產沒有大的問題；金融風險趨於下降；稅收自動增加，財政實力增強；銀行利差擴大，壞賬率下降；企業負債率下降，銀行貸款安全性提高。可以肯定，中國已經走出了通貨緊縮和經濟周期。
“人民幣將是亞洲貨幣的領頭羊。未來中國經濟將是亞洲經濟火車頭。中國經濟實力約等於日本，但增量遠超日本，而貨物貿易增量遠超美國。亞洲對中國投資有利，亞洲貨幣對人民幣沒有升值潛力。”宋國青認為。
“人民幣真實匯率變化的結果是，順差變逆差，即資本輸出變為輸入；投資率有所提高；外匯儲備增量減小，擴大銀行貸款；國內貸款低利率；亞洲貨幣普遍升值和美國利率上升。”