在過去十年良好的宏觀經濟表現中，中國穩健的貨幣政策發揮了不可或缺的作用。然而，西方國家在十多年前就放棄了以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架，而這種貨幣政策框架在中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。自這壹貨幣政策框架在中國誕生以來，國內經濟學家壹直在質疑這壹貨幣政策框架的有效性。
關於貨幣供給總量作為貨幣政策目標有效性的三個問題
首先，央行對貨幣供應量的可控性不盡如人意。由於貨幣供應量的內生性較強，央行對貨幣供應量的可控性不是特別強，貨幣供應量的實際增速往往與央行年初設定的增長目標有較大差距。比如2005年中國人民銀行規定兩級貨幣供應量增速為15%，但實際執行結果是M2增速遠高於這壹目標值，達到17.57%，但M1增速僅為11.78%，遠低於年初。而且不同層次的貨幣供應量增速往往呈現相互背離的趨勢。例如，M2 2005年的增長率比M1高出近6個百分點。那麽，央行在貨幣政策操作中應該更關註M2和M1哪個指數呢？這往往會使市場或公眾對貨幣政策的預期產生不利影響。當然，影響央行貨幣供應量可控性不理想的原因很多，既有貨幣乘數，也有基礎貨幣。同時，還有壹個影響因素，就是在目前的結售匯制度和匯率機制下，央行很難根據我國宏觀經濟形勢的變化，有效主動地控制基礎貨幣的增長速度。
其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標的相關性不高。貨幣供應量與經濟增長率和物價水平之間是否存在強相關性，也是以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架面臨的突出問題。如果貨幣流動速度相對穩定，那麽經濟增長、物價水平和貨幣供應量之間可能存在很強的相關性，央行可以利用這種穩定的相關性來設定與貨幣政策最終目標相壹致的貨幣供應總量目標。而貨幣流通速度與貨幣需求負相關，所以影響貨幣需求的很多因素，比如名義收入、利率等，也影響貨幣流通速度，這不是單純由技術和配方因素決定的穩定變量。貨幣流動速度的多變性也使得貨幣供應量與央行貨幣政策最終目標的相關性非常不穩定，從而大大降低了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的效率。近年來，國內外經濟學家對這壹問題爭論不休，但仍無法得到壹致的認識。壹定程度上也反映出以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架在實踐中會遇到很多麻煩。
第三，金融創新的不斷發展對這壹貨幣政策框架產生了巨大的影響。金融創新可能改變整個社會的流動性，給原有的貨幣統計帶來相當大的沖擊。商業銀行表外業務的快速發展創造了壹些流通手段，但這些表外業務並不在傳統貨幣統計的範圍之內。比如銀行承兌匯票，大大節省了流通手段。這種以貨幣計價的表外業務很難納入資產負債表統計，但對物價水平和經濟增長影響很大。近年來，我國票據市場發展迅速。銀行通過承兌，不僅可以繞過法定存款準備金率對商業銀行信貸業務的限制，還可以繞過央行的利率管制，為企業提供融資支持，節省企業間商品交換的流通手段。此外，信息技術的發展，清算和支付方式的改革也會改變貨幣的流通速度，也會影響商業銀行對超額準備金的需求，從而使貨幣供應量與經濟增長和物價水平的關系不再穩定和可預測。最後，金融市場的快速發展和金融資產的交易吸收了大量的貨幣，而由於金融市場的波動性，貨幣在金融市場和實體經濟之間頻繁轉換，也會導致貨幣供給和貨幣政策最終目標之間的關系更加不穩定。
所以，以貨幣總量為中介目標的中國貨幣政策遇到的麻煩，實際上可能比美國更嚴重。改革以貨幣供應量為中介目標的現行貨幣政策框架勢在必行。然而，貨幣政策框架應該轉向哪裏是壹個有爭議的問題。
貨幣政策框架的調整是必然的。
總的來說，雖然貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在很多缺陷，但從長期來看，以貨幣總量作為中介目標來改革我國目前的貨幣政策操作框架可能是必然的，但目前我國還沒有壹個指標能夠完美替代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。短期內，應繼續維持現有的貨幣政策框架，以金融體制改革為重點，推動貨幣調控機制的改革和完善。
為了提高貨幣政策的效率，我們必須建立壹個更有效的貨幣政策框架，但壹些準備性的改革也是必要的。這些改革都是圍繞利率體系展開的，至少包括:壹是進壹步理順我國利率體系，加快存貸款利率市場化改革；二是建立中央銀行引導貨幣市場利率變化的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力。為此，有必要完善公開市場操作和再貼現、再貸款機制；三是要進壹步改革我國存款準備金制度，逐步降低商業銀行超額準備金和法定準備金存款利率；第四，進壹步深化外匯管理體制和匯率機制改革，減少外匯占款對國內貨幣供應的沖擊，增強央行的信貸獨立性；五是要進壹步完善短期利率和長期利率的聯動機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中作為基準利率的作用。
在這裏，我們要強調的是，雖然我國短期內實施通貨膨脹目標制的條件並不完全具備，但通貨膨脹目標制的精髓應該被我們的貨幣政策操作所借鑒。通貨膨脹目標制的本質是強調貨幣政策要穩定公眾對通貨膨脹的預期，即追求壹種“物價水平的變化不會對消費和投資決策產生很大影響”的局面，中央銀行盡可能追求貨幣政策的中性，使貨幣政策既不刺激經濟也不抑制經濟。為了使貨幣政策中性，中央銀行應強調貨幣政策的透明度、中央銀行與公眾的溝通以及中央銀行承諾的可信度。
銀行信用狀況不亞於貨幣供給總量。
關註銀行信貸增長目標意義重大。
近二十年來，隨著信息經濟學的發展，出現了壹種稱為貨幣政策傳導的信貸渠道理論。該理論從微觀層面研究貨幣政策的傳導機制，強調借款人和商業銀行之間的行為對信貸需求和供給的微觀影響。國內經濟學家也開始關註這壹新的貨幣政策傳導機制理論，並試圖將其應用於中國的研究。他們認為，中國的貨幣政策應該以銀行信貸為中介目標。上個世紀，國外壹些經濟學家提出，銀行信貸應該是貨幣政策的中介目標。
信貸渠道理論包括資產負債表渠道和銀行貸款渠道，實際上是信息經濟學在貨幣政策傳導機制理論中的壹個應用，它強調借款人和商業銀行的微觀行為對貨幣政策的影響。認為貨幣政策的信貸渠道更適合利率受管制的國家。國內經濟學家之所以關註信貸渠道理論，是因為直觀地看，中國不僅存在利率管制，制度轉型的各種不確定性也促成了中國的高儲蓄率，銀行信貸仍然是企業融資的主要渠道。因此，銀行信貸的變化自然會影響投資和消費，並對經濟增長和物價水平產生影響。根據我們的分析，銀行信貸與經濟增長和物價水平的關系至少比廣義貨幣M2更密切。比如從物價指數的變化來看，信貸增速的變化更能解釋CPI的滯後變化。
在我國貨幣政策操作實踐中，銀行信貸的地位和作用不亞於貨幣供給總量。壹般來說，每年年初，我們都會公布當年的貨幣供應量增速目標和新增信貸目標值。在過去三年的宏觀調控中，信貸似乎已經取代了貨幣供應量，成為貨幣政策的中介目標。對此的經典表述是“控制土地和信貸兩個閘門”。這種表述實際上賦予了銀行信貸比貨幣供應量更重要的地位。央行年初的信貸目標也成為人們判斷央行貨幣政策松緊程度的基本依據之壹。雖然投資的增長、物價水平的變化、貨幣供應量增速的變化也是我國央行貨幣政策決策中的重要參考指標，但更大程度上，我們實際上是根據實際信貸增量與央行年初設定的信貸目標增量之間的偏差來決定下壹步的貨幣政策方向並制定相應的貨幣政策操作策略。如果實際信貸增長快於央行目標值，可能會采取緊縮措施；反之，貨幣政策會適當放松。正因如此，在此前的貨幣政策操作中，我們對銀行信貸的變化表示了極大的關註。雖然，這在壹定程度上是計劃經濟體制下直接金融宏觀調控思路的延續，但實際上已經突破了原有的信貸規模控制的直接貨幣調控機制的思維模式。但我們認為，由於我國金融市場發展仍較為緩慢，企業直接融資規模短期內難以大幅增加，短期內難以從根本上扭轉銀行信貸主導的金融格局。因此，關註信貸增長的變化對於中國的貨幣政策仍然具有重要意義。
短期內轉向通脹目標制是不現實的。
20世紀90年代以來，各國貨幣政策不斷發展，在這種轉變中有兩種基本模式。壹種模式是以泰勒規則為基礎的美聯儲實行以聯邦基金利率為操作目標的貨幣政策體系。這種貨幣政策框架被稱為工具規則貨幣政策。另壹種模式是以英國、新西蘭、加拿大為代表的通貨膨脹目標制，即所謂目標規則的貨幣政策框架。現在，世界上越來越多的中央銀行選擇了通貨膨脹目標制，或者說貨幣政策越來越具有通貨膨脹目標制的特征。
美聯儲現任主席伯南克認為，通脹目標制主要是壹種政策框架和溝通策略。這個政策框架需要在政策規則和相機選擇之間取得平衡，這被稱為“有限相機選擇”。通貨膨脹目標制可以改善決策者和公眾之間的溝通，同時在制定貨幣政策時提供約束和責任。溝通可以增加公眾對通貨膨脹目標制的理解和接受，提高政策的透明度，增強中央銀行的責任，從而減少政策的時間不壹致性，防止貨幣當局通過擴張性貨幣政策擴大就業和產出。作為通貨膨脹目標制的積極倡導者，他從被提名之初就努力為實施通貨膨脹目標制做準備。
綜上所述，實行通貨膨脹目標制的國家有壹些基本的經濟特征是相似的。(1)匯率制度相對靈活。靈活的匯率制度使貨幣當局能夠避免釘住匯率或試圖人為地保持匯率。(2)中央銀行的獨立性和宏觀經濟政策框架的可信度。宏觀經濟政策框架的可信度主要是指有壹個穩健的財政政策和貨幣政策，兩者之間分工明確，通過雙邊協議解決兩者之間的關系，兩者之間沒有目標沖突。(3)這個貨幣政策框架出臺時，通脹率壹般在10%以下。當通貨膨脹率相對較低時，采取與通貨膨脹掛鉤的貨幣制度，有利於降低轉換成本，避免過度的經濟沖擊或不確定性。顯然，中國目前的匯率制度還難以支撐通貨膨脹目標制的貨幣政策框架。
無論是美聯儲還是實行通貨膨脹目標制的中央銀行，保持物價水平的穩定都是貨幣政策操作的首要目標。這些國家強調，價格穩定是指價格水平的變化不會對公共消費和投資決策產生影響的狀態。即中央銀行的貨幣政策是為了穩定公眾對通貨膨脹的預期，從而使貨幣政策盡可能保持中性。貨幣政策追求中性，強調公眾預期的穩定機制，這是常規貨幣政策框架的本質屬性，與相機抉擇的反經濟周期貨幣政策有著本質區別。
早在20世紀90年代中期，國內經濟學家就開始關註和研究通貨膨脹目標制，並提出了在中國實行通貨膨脹制的設想。從我國貨幣政策的終極目標來看，雖然我國法律賦予央行“保持物價水平穩定、促進經濟增長”的使命，但由於人民銀行的獨立性有限，央行在實際執行貨幣政策時，往往會偏離這壹終極目標，兼顧就業、金融穩定等其他社會目標。此外，雖然中國經濟的市場化程度已經大大提高，但很多領域的價格管制依然明顯。比如，資源性產品和基金的價格還沒有完全市場化，導致當前的價格指數難以真實反映宏觀經濟的總體和結構性供求變化，因此央行和公眾難以準確判斷價格總水平的真實變化。同樣，作為貨幣政策框架，即使實行通脹目標制，央行仍需要選擇壹個操作目標。選擇貨幣市場利率或銀行信貸有壹些困難。因此，中國短期內完全轉向通脹目標制似乎不太現實。
利率短期內很難成為央行的中介目標。
目前，無論是基於泰勒規則的美聯儲，還是通貨膨脹目標國的中央銀行，都以貨幣市場利率作為貨幣政策的(中介)操作目標。近年來，國內壹些理論研究者指出貨幣供應量不適合作為我國貨幣政策的中介目標，同時也主張將利率作為貨幣政策的中介目標。
利率作為資金的價格和消費者的時間偏好，對投資和消費有著重要的影響。如果利率是高度市場化的，利率的變化反映了風險和收益的相對變化，那麽利率就可以發揮重要的引導資源配置的作用。隨著金融自由化的深入和金融結構的多樣化和復雜化，利率在國外貨幣政策操作中取得了無可比擬的地位和作用。
改革開放以來，我國利率市場化改革取得了長足進展。貨幣市場利率、企業債、國債、金融債都已經完全市場化，金融機構貸款利率上限已經完全放開，有壹定下調空間，存款利率下限也已經放開。因此，利率在很大程度上可以反映我國資金供求和風險溢價的變化。現在，無論是企業還是居民個人都越來越關註利率的變化。毫無疑問，利率對我國消費和投資的影響越來越大，利率變動對經濟增長和物價水平的影響也越來越大。但是，利率變動會在多大程度上影響公眾的投資和消費，利率與貨幣政策最終目標的相關性如何？我們可以很好地解決這些問題。此外，由於我國金融結構比較單壹，企業融資主要依靠銀行信貸，銀行存貸款利率沒有完全市場化，所以存貸款利率不會完全反應風險、經濟增長和物價變化。換句話說，我國存貸款利率的變化不足以對投資和消費選擇起到主導作用，這也會削弱利率作為貨幣政策中介目標的有效性。
雖然利率政策壹直是我國貨幣政策的重要工具之壹，但不是貨幣政策的中間目標。所謂貨幣政策中介(操作)目標中的利率，實際上指的是貨幣市場利率，有些國家是銀行間拆借利率，有些國家是回購利率。因此，在以利率為中介目標或操作目標的貨幣政策框架下，中央銀行可以通過公開市場操作和再貼現機制來改變短期市場利率，通過短期利率的變化來引導長期利率的變化。但由於我國利率體系尚未完全理順，社會融資來源的銀行貸款利率尚未完全市場化，我國短期利率變動對長期利率的影響仍然相當有限。而且結售匯制度下基礎貨幣的被動投放，大大壓縮了央行通過市場操作手段引導市場利率的空間，央行也沒有其他特殊手段來調整銀行間同業拆借市場利率的目標值，通過公開市場操作和再貼現機制促進市場實際利率與貨幣政策目標值壹致。
總之，盡管以貨幣市場利率作為貨幣政策的中介(操作)目標已經成為全球央行的共同選擇，但由於匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率在短期內難以發揮作為中國貨幣政策中介目標的重要作用。
■觀看。
●以貨幣供給總量為中介目標的貨幣政策框架在目前中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。首先，由於貨幣供應量的內生性很強，央行對貨幣供應量的可控性不是特別強；其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標的相關性不高；第三，金融創新的不斷發展對這壹貨幣政策框架產生了巨大的影響。
●在當前以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架不可避免的情況下，受匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率短期內難以發揮我國貨幣政策中介目標的重要作用。但是，我國金融市場發展仍然較為緩慢，企業直接融資規模短期內難以大幅增加，以銀行信貸為主的金融結構短期內難以得到根本扭轉。關註信貸增長的變化對我國貨幣政策仍有重要意義。此外，中國短期內完全轉向通脹目標制似乎不現實。
總的來說，雖然貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在很多缺陷，但從長期來看，以貨幣總量作為中介目標來改革我國目前的貨幣政策操作框架可能是必然的，但目前我國還沒有壹個指標能夠完美替代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。短期內，應繼續維持現有的貨幣政策框架，以金融體制改革為重點，推動貨幣調控機制的改革和完善。
●貨幣政策框架的調整必然伴隨著這些開創性的改革，這些改革都是圍繞利率體系展開的，包括:(1)進壹步理順我國利率體系，加快存貸款利率市場化改革；(2)建立中央銀行引導貨幣市場利率變化的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力。因此，要完善公開市場操作和再貼現、再貸款機制；(3)進壹步改革存款準備金制度，逐步降低商業銀行超額準備金和法定準備金利率；(4)進壹步深化外匯管理體制和匯率機制改革，減少外匯占款對國內貨幣供應的沖擊，增強央行的信貸獨立性；(5)要進壹步完善短期利率和長期利率的聯動機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中作為基準利率的作用。
■冗余
中國的經濟生活中有許多有趣的現象。比如貨幣政策的研究，本來就是壹個專業性比較高，受眾比較少的話題。但中國不是這樣，市場各方面對這個問題都很敏感。只要壹有風吹草動的跡象，各種各樣的分析師就會在其中發揮作用。很難說出口嗎？很多時候，其實聽的人只關心對資金的影響。真正想了解的，是不多的。
彭興雲博士長期關註中國貨幣政策目標。他認為，目前貨幣政策的有效性不太令人信服，貨幣政策目標有很多地方值得討論。根據中國的情況，銀行信貸的地位和作用不亞於貨幣供應總量。因此，貨幣政策框架需要適當調整。他還提出了五大改革建議。雖然題目很專業，但是壹旦采納，會對資金結構產生方向性的影響，所以投資界不會關註這樣的實質性問題。