周茂清
由於外匯占款成為社會資金投放的主要方式，因而出口多、引資多的地區或行業，人民幣資金就相對充裕，而外匯創收少的地區或行業則人民幣資金就相對短缺。這進壹步加劇了資金在不同地區和行業間分配的不平衡狀態，從而給宏觀調控造成了諸多負面影響
自20世紀90年代以來，我國經濟快速、穩定發展，隨著出口貿易的持續擴大和外商直接投資的不斷增加，我國的外匯儲備也迅猛增長。從1993年到2003年，我國的外匯儲備從212億美元增加到4033億美元，10年間增長了近20倍。2004年我國外匯儲備又增加了2066億美元，達到6099億美元，再次創下歷史新高。
本來，作為國家金融安全的重要保障，龐大的外匯儲備應當是引以為自豪的事。然而，在美元下跌的背景下，如何對其進行有效管理卻成了讓人焦慮的事。
"美元獨大"負面效應凸顯
我國的外匯儲備以美元公布，當然並不意味著它們都是美元，但其大部分是美元和美國國家債券卻是壹個不爭的事實。這壹比例到底有多大？由於我國沒有明確公布過，所以眾說紛紜。但筆者根據相關的數據判斷，這壹比例大約為60%左右，其余依次為歐元、日元和英鎊。正因為是這樣壹種“美元獨大”的幣種結構，所以使我國的外匯儲備蘊藏著巨大的匯率風險。
按照上述比例計算，我國外匯儲備中的美元資產大約有3660億。據美國壹些經濟學家估計，美元可能在這壹輪的危機中貶值20%至40%。如果這樣，則中國將損失732億美元到1464億美元的外匯購買力。另外，美元貶值肯定會帶動美元利率上升。如果利率上升，美元債券的市值就會下跌。假如利率上升兩個百分點（即美國10年期國債從現在的4%漲到6%），我國外匯儲備中美元債券的市值至少損失10%以上，即366億美元。這樣，我國外匯儲備中美元資產面臨的匯率和利率風險加起來將達到1098億美元到1830億美元左右。
美元下跌不僅使我國的外匯儲備縮水，而且使我國的貨幣政策陷於尷尬境地。由於人民幣追隨美元下跌強烈刺激出口並造成貿易順差劇增，而且誘使賭人民幣升值的投機資金大量湧入，其結果便是外匯儲備的快速增長。
外匯占款削弱宏觀調控效果
在現行匯率管理制度下，央行必須無限度地承擔外匯資金的回購責任，因此隨著外匯儲備的增長，外匯占款投放量不斷加大。據新華社2月28日披露的消息，2004年央行外匯占款月平均投放超過1000億元，相當於2001年外匯占款月平均投放量的3倍多。2004年外匯占款增加16098億元，比上年多增加4639億元。據央行介紹，外匯占款的增長已成為銀行體系流動性增加的主渠道，
這使央行的流動性管理和貨幣調控面臨很大的壓力。
眾所周知，自2003年下半年以來，為防止經濟過熱，貨幣政策開始適度從緊，各項貸款增速開始持續回落。但與此同時，外匯占款渠道卻保持了相當規模的社會資金投放，這與銀根收緊的政策是背道而馳的。
外匯占款的快速增長不僅從總量上制約了2004年以來宏觀調控的效力，還從結構上削弱宏觀調控的效果。由於外匯占款成為社會資金投放的主要方式，因而出口多、引資多的地區或行業，人民幣資金就相對充裕，而外匯創收少的地區或行業則人民幣資金就相對短缺。這進壹步加劇了資金在不同地區和行業間分配的不平衡狀態，從而給宏觀調控造成了諸多負面影響。
如何進行有效管理
如何對外匯儲備進行有效管理，關系到國計民生，更關系到我國的金融安全。我們必須積極應對，及時規避和化解可能由此帶來的各種風險，以保證我國社會經濟健康、平穩發展。
壹、謹慎處理外匯儲備縮水問題。當前央行似乎處於壹種兩難境地：如果現在大量拋售美元資產，無疑會引致美元進壹步下跌，結果會使我國損失更為慘重；如果按照某些人提示的“靜觀其變”，則無異於“束手待宰”，因為國際金融炒家很可能會在今後兩三年內制造壹場美元危機。在這壹嚴峻的形勢面前，央行應謹慎從事，以最大限度地減少可能的外匯損失。綜合各方觀點，筆者認為以下兩種措施是值得考慮的：
第壹，變存量調整為增量調整。按照“買漲不買跌”的市場原則，美元越是下跌，美元資產越是不能輕易拋售。因此，在目前國際金融市場行情下，對外匯儲備進行大規模存量調整是不明智的。然而，這並不妨礙我們對外匯儲備進行增量調整，即停止購買新的美元資產，使新增的外匯盈余以其他硬通貨形式儲備起來。須知，近年我國外匯儲備增量是相當可觀的，尤其2003、2004年的增幅分別為40.6%、51.2%，凈增值都在千億美元以上。這樣，我們就可在不事聲張之中，悄然改變目前外匯儲備中“美元獨大”的局面，使其結構變得較為合理。
第二，變部分貨幣儲備為實物儲備。當前我國正處於工業化中期階段，對進口原材料的依賴性越來越強，而我國進口量最大的壹些原材料如原油、鐵礦石、貴金屬的國際市場價格壹路看漲。如動用部分美元外匯批量定購這些原材料，並形成壹定規模的實物儲備，則既能保值，又能緩解國內市場原材料供應緊缺的矛盾，可謂壹舉兩得。
二、結合金融改革，化解因外匯占款投放而給貨幣政策帶來的負面影響：
第壹，通過金融工具創新，加大“對沖”外匯占款的力度。今年，公開市場業務操作仍然是“對沖”外匯占款的主渠道。由於持續正回購，央行所持有的可用債券數量不斷減少，且面臨著先前壹部分正回購操作的債券將陸續到期的事實。因此，定期發行較長期限的央行票據將是不得已的選擇，盡管這會加重央行的財務成本負擔。
第二，通過鼓勵資本輸出，控制資本輸入，減輕外匯占款的壓力。2004年，我國貿易順差為319.8億美元，而外匯占款增加16098億元，可見導致外匯儲備增長的主要原因不是貿易順差而是資本順差。因此，對癥下藥地改進資本項目下的外匯管制應是明智之舉：壹方面，要拓寬外匯使用渠道，增加企業和個人的外匯需求，尤其要積極實施“走出去”戰略，以增大資本輸出；另壹方面，要實施國民待遇原則，統壹內外資企業所得稅率，並淘汰壹批能耗高、汙染重的外資項目，以抑制不必要的資本流入。這對於平衡資本項目，緩解基礎貨幣增長過快的矛盾是十分必要的。
第三，改革結售匯管理，逐步從強制結售匯過渡為意願結售匯。我國外匯儲備的快速增長，不僅足以保障對外貿易活動的需要，而且也為選擇更加寬松的外匯管理制度創造了條件。因此，適時調整強制結售匯制度，實行意願結售匯制度的條件已經成熟。目前可先進壹步放寬所有出口收匯企業的留匯額度，其次，再逐步改變壹些項目的強制結售匯為意願結售匯。這樣就會增加企業和個人的外匯儲備而減少國家的貨幣儲備,進而緩解外匯占款的壓力。（作者為中國社科院金融研究所研究員）
《國際金融報》 (2005年03月28日 第五版)