最近，隨著保險公司2017年第壹季度償付能力季報的紛紛出爐，近幾年采取激進的資產端驅動發展模式的保險“新貴”，幾乎都面臨著或多或少的償付風險。比如，富德生命人壽的綜合償付能力僅為108%，核心償付能力已經小於100%，低至73%。前海人壽的核心償付能力更是降至60.5%，幾乎逼近核心償付能力50%的監管紅線。即使是安邦，其人壽險公司核心償付能力也僅為101%，將要破百。而從整個行業來看，壹季度保險業綜合償付能力充足率為238%，核心償付能力充足率為221%。在整個市場都在開始關註金融業是否出現“處置風險的風險”的情況下，走出草莽的中國保險業是否能夠安全歸隊，重回審慎、穩健發展之路？
要回答這個問題首先要把準中國保險業可能出現危機的風暴眼。
我們有三個基本判斷。第壹，中國保險業仍然處在發展的黃金期。第二，中國保險業在中國金融業中的體量決定了其本身並不會形成系統性金融危機，但是，中國保險業存在流動性危機的可能。第三，現代保險業的“承保+資產”雙輪驅動的特點決定了，保險業作為管道與其他金融部門的勾連決定了保險可能會成為系統性風險乃至金融危機的策源地。即使在監管嚴格、金融市場發達有效、新聞監督力度大的美國，保險在2008年金融危機中也扮演了危機的助推器的作用。著名的“大而不倒”的AIG國家救援(bailout)就是壹個重要證據。辯證地掌握好這三點有利於“形成金融發展和監管強大合力”，張起中國保險業的金融安全網。
中國保險業仍處於發展的黃金期
為什麽說中國保險業還處於發展的黃金期呢？從規模看，從2012年原保費收入約1.5萬億到2016年的約3萬億，5年內中國保險業保費規模增長了1倍；然而，同期中國的影子銀行規模增長了近2倍，達到約65萬億，占GDP的87%。可見，中國保險業過去5年的發展只能用迅猛來形容，還談不上野蠻生長，即使在“嚴”字當頭的新監管大勢下仍然還有成長空間。近期，即使經歷了人事地震的巨大風波，保險股在整個市場下跌的情況下仍然逆勢上揚，表明市場對中國保險增長前景的壹種認可。
從成長速度看，自2013年至2016年底，中國的保費增速從11.20%壹路上揚至32.45%，處於業績增長的上行通道。安聯最新的《2016年全球保險市場》報告指出，全球2016年保費增長的壹半來自中國，如果沒有中國，全球的保費增長率將由4.4%下降為2.7%。特別是在壽險市場，“中國效應”更加凸顯。從OECD（經濟合作與發展組織）的經驗來看，發達國家保險業的增長速度收斂於5%左右。對比可見，保險業是“中國速度”的典型性代表。
特別重要的是，從保險深度（也就是保費規模占GDP的比率）來看，中國保險業仍然處於發展的黃金期。全球的經驗研究表明，保險深度的發展規律服從相對於經濟發展水平的“S”形規律。也就是說，有兩個平臺期（就是S的“兩個頭”），經濟發展還沒有起飛之前和高度發展之後。在這兩個平臺期，保險業的發展比較緩慢。中國目前的保險業，仍然處於兩個平臺期之間的加速期。2016年中國保險深度為4%，而全球的平均保險深度為6%，OECD國家的平均保險深度大約為8%。可見，中國保險業正在追趕發達國家平均水平的路上。
從更微觀的業務結構來看，未來轉向“價值型”發展模式，中國保險業維持高速發展仍然是可持續的。即使經過過去幾年萬能險等理財功能強的產品的爆發式發展，目前中國壽險業的盈利結構仍然是比較穩健的。在壽險的新業務價值中，利差僅占33.9%，死差和費差則占據66.1%。長期保障型壽險的利差占比更低至22.0%。換言之，中國保險業經得起“回歸保障”的換道變軌。價值轉型的回歸使人身險行業的負債成本受利率波動影響相對較小，反而使得壽險業的利潤增長將更加穩定。
財產險方面，非車險業務快速發展，業務結構逐漸優化。2017年1季度，企財險和貨運險業務分別結束連續17個月和37個月的負增長，實現原保險保費收入145.3億元和27.39億元，同比增長2.58%和8.38%；責任保險及與國計民生密切相關的農業保險業務分別實現原保險保費收入126.68億元和93.34億元，同比增長21.35%和33.44%。非車險業務在財產險中的占比也有所提高，企財險、責任險、貨運險占比分別較年初增長1.4、0.9和0.12個百分點。同時，非車險業務承保利潤達到25.73億元，遠超車險11.3億元的承保利潤，可以預見業務結構的優化將進壹步推動財險行業利潤的提升。
保險業自身最大風險是流動性風險
目前來看，中國保險業最大的可能危機是“兩潮”疊加與新產品接續不足合並而成的流動性風險。這裏的“兩潮”，是指過去幾年發行的短存續期理財型產品的“退保潮”和以往正常壽險產品的到期“給付潮”。監管新政拉長了理財型產品的實際有效存續期，如年金產品的有效存續期實際上拉長至5年以上；對萬能險明確規定自2019年開始險企的中短存續期產品業務占比不得超過50%，2020年和2021年需降至40%和30%，使之將來實際上將成為客戶資金自由進出的長期儲蓄型產品。這使得中小保險公司過去快速的“拆新還舊”的保費發展方式難以為繼了。
過去3年多的時間裏，伴隨著人身險產品費率市場化改革、險資運用渠道開放空前自由，中短存續期理財型產品的銷售壹路高歌猛進，增速長期超過原保險保費收入。2016年前三個月是最“瘋狂”的時刻（見圖1）。主要由中小保險公司貢獻的未計入保險合同核算的保戶投資款（大部分為中短存續期）新增交費就達到5969億元，同比增長213.6%，遠高於原保險保費收入的42.2%的增速，其中華夏人壽、安邦人壽、前海人壽等公司保戶投資款新增交費已數倍於原保險保費收入。
圖1：保險業原保險保費收入與保戶投資款新增交費同比增速
在監管新政之前，中小險企的中短存續期產品有三快：快速銷售、快速退保、快速補充。核心在於能夠快速補充市場，使得這個金融煉金術的遊戲得以形成閉環，可以持續地玩下去。對以中短存續期產品為主要發展方向的保險公司而言，為了保持其保險產品收益率優於銀行理財產品，利用短期負債滾動的方式進行長期投資是壹個必然選擇。但是這樣的“短錢長配”壹方面在利率的上行通道內可能出現流動性緊張和成本上升的再融資風險，另壹方面在投保人集中退保的階段也會使公司出現資金緊張的局面。隨著監管風暴的到來，市場補充這個環節被打破。這個遊戲就岌岌可危了。由於監管的嚴格化，2017年第壹季度保戶投資款新增交費、投連險獨立賬戶新增交費同比下降62%！前海、安邦、和諧、幸福等14家公司的保戶投資款新增保費同比下降超過90%！這也許就是前海向監管部門發出請求函的重要原因。
從圖1可以看到，2015年4季度到2016年1季度是中短期存續產品的銷售高峰，其期限多為壹年、兩年、三年乃至更短。隨著這批產品逐漸進入退保期，預計2018年前後將是中小險企的退保壓力最大的時期。從數量上看，2015年壽險行業滿期給付及退保金額達9379億元，2016年突破萬億大關升至1.2萬億元，其中退保給付的部分，高現價產品的退保給付占到了55%的份額。預計2018年前後中國保險業將面臨超過1.5萬億的期滿和退保給付壓力。“退保潮”與“給付潮”的出現給保險業帶來的流動性風險不可小視。
其他金融體系的風險傳導是保險業可能的金融風暴眼
已有的研究表明，中國保險業與其他金融業之間存在著明顯的風險關聯，表現為相互之間的風險溢出效應明顯。尤其是保險業對證券以及證券對保險的風險溢出效應都很顯著，溢出的作用力度也相似。尤其隨著近年來中國保險經營的“集團化、金融化與互聯網+”，風險相互溢出的影響就更為明顯。中國的保險集團，如人保、國壽、中再、太保、平安、陽光、華泰、太平、安邦、中華等，有的已經接近“全牌照”經營，保險與銀行、證券的分業經營界限逐漸模糊。在金融的各個子系統之間的相互作用通道打開之後，保險業如果濫用“資金抽水機”功能，就可能出現功能異化，從而成為系統性風險的制造者
從目前的情況看，中國保險業面臨的從其他金融子系統傳染過來的風險的形勢比較嚴峻。4月23日，保監會發布《關於進壹步加強保險業風險防控工作的通知》，強調要“加強外部風險摸排和管理，切實防範外部傳遞性風險”。其中重點提到，信用風險的爆發可能會造成保險公司債券投資的巨大損失，股市波動、“黑天鵝事件”等事件也可能會造成公司股票投資的重大損失。
目前保險之外的金融子系統中的風險積累情況已經非常不容樂觀，債市違約、銀行壞賬等風險均“極易傳染”從而造成系統性金融危機。近年來，中國債券市場發展較快，債券品種也更加豐富，但2016年下半年以來，債市違約攀升，壹級市場發行成本逐月上升。企業負債率高和利潤下行，使其償債能力進壹步減弱；與此同時壹些強周期的信用債到期，兌付壓力升高；煤炭、鋼鐵、水泥和有色金屬等產能過剩行業也迎來了集中兌付期。截至2016年末，商業銀行不良貸款余額15123億元，不良貸款率達到1.74%，且由於統計口徑原因，真正的壞賬規模可能更高。
其他金融子系統的風險通過保險資管等途徑可能會成為保險業的金融風暴眼。截至2016年底，保險機構累計發起設立各類債權、股權和項目資產支持計劃659項，合計備案註冊規模1.7萬億元，加之2017年前四個月的註冊規模，目前保險資管產品註冊規模已經突破1.8萬億元。龐大的資管規模加強了保險業與其他金融體系在資本、資金、產品等方面的聯系，單個行業、單個市場的風險會通過股權控制、資金交易等紐帶滲透到保險業這個子市場。與信用風險、操作風險、市場風險等傳統的金融風險不同，交叉業務風險其加速了上述傳統金融風險外溢的速度，並擴大了金融風險外溢的範圍，從而使保險業受到系統性風險影響概率和程度不斷擴大。
金融體系的交叉風險已經在很大程度上影響到保險業的利潤。中國人壽、新華保險、中國太保2016年歸母凈利潤同比分別下降了44.9%、42.5%、32.0%，根據公司年報中的披露，其原因均為由資本市場波動、投資資產買賣價差收益減少帶來的投資收益同比大幅減少。受外部金融風險影響的投資收益與匯兌收益也是中國人壽2016年營業收入所有項目中僅有的同比呈現下降的項目。