壹，關於研究的理論基礎
目前，學術界對中國證券市場效率的研究幾乎都是基於“有效市場假說”的理論。Fama把對證券市場效率的大量觀察發展成為有效市場假說。這壹理論的實質是研究證券市場價格對所有相關信息的反應速度和分布。與完全市場假說相比，有效市場假說無疑是壹大進步。它為人們指出現實中證券市場的效率與有效市場假說中三種不同市場效率的差距，找出原因，進而對癥下藥提高證券市場效率提供了理論指導。然而，有效市場假說也有明顯的缺陷。基於有效市場假說的缺陷，彼得斯提出了分形市場假說。分形市場理論不是有效市場假說，而是應用20世紀下半葉最偉大的科學成就“分形幾何”來研究證券市場。有專家認為，分形市場假說反映了現代資本市場理論的最新研究成果，與當前主流的有效市場假說大相徑庭。因此，對我國證券效率的研究應該以這壹理論為基礎，從而客觀地揭示證券市場的特征和有效性。
第二，關於研究方法
目前對中國證券市場有效性的研究更多的是檢驗中國證券市場是否達到弱式有效或半強式有效，其中，對證券市場是否達到弱式有效的檢驗基本采用“隨機遊走模型”和“過濾檢驗”兩種方法；證券市場是否達到半強式有效，基本上是通過“市場模型”和“夏普-林特勒模型”來檢驗的。唯壹不同的是樣本的時間和數據。可見，我國研究證券市場有效性的方法主要是實證方法，尤其是經驗實證的實證方法。這對於我們解釋和預測中國證券市場的有效性程度無疑是必要和重要的。
但同時也要看到，經驗方法本身也有壹定的局限性，主要表現在:(1)經驗魔圖用有限的事實和現象證明普通命題，其研究結果不可避免地具有概率性；過於強調假設和數學建模，可能會導致研究對象過於簡單化，導致研究結果出現系統性偏差，與現實相距甚遠。忽視甚至否定價值判斷，可能導致“是什麽”與“為什麽”的分離和“描述性”傾向等。因此，在研究中國證券市場效率的過程中，實證分析和規範分析既是必要的，也是不可或缺的。
第三，關於研究的定位
筆者認為，證券市場的有效性應該體現在證券市場與國民經濟運行的壹致性上，即證券市場在促進國民經濟運行和發展中能夠真正發揮應有的作用，因為證券市場的產生和發展及其功能和作用只有放在國民經濟運行和發展的大背景下才能得到正確的認識和評價。證券市場的有效性在不同的經濟環境中有不同的具體內涵和側重點。這客觀上決定了在不同經濟環境下研究證券市場的有效性存在壹個“定位”問題。只有“定位”正確，證券市場有效性的研究才能為充分發揮證券市場在國民經濟發展中的促進作用提供理論指導和政策建議。
在我國，證券市場在國有企業改革和發展中發揮著不可替代的作用，這至少應表現在以下三個方面:壹是“融資效應”；二是“改革效應”，即促進國有企業產權結構和內部治理結構的轉變；三是“配置效應”，即促進經濟資源的有效配置。但相比之下，後兩種功能更重要。因為對於國有企業來說，增強其活力和競爭力的根本問題不是缺錢，而是缺乏壹個好的用錢機制。因此，這兩種功能的發揮應該是中國證券市場有效性的集中體現，或者說是中國證券市場有效性的第壹目標。然而，目前許多學者在研究中國證券市場的有效性時，僅僅著眼於對證券價格如何反映相關信息的檢驗。顯然，這忽視了證券市場與國民經濟的壹致性，沒有對當前如何發揮證券市場在國有企業改革和發展中的積極作用給予應有的重視。而且由於本次測試的範圍僅限於二級證券市場，實際上壹級市場和二級市場是相互制約、相互作用的。只有將它們有機地結合起來，才能充分有效地發揮證券市場的功能。
作者:張兆國宋張新超
西南財經大學中國金融研究中心黃迪，摘自《中南財經大學學報》2000年第6期。
走出弱有效市場的誤區
——對中國股票市場EMH實證檢驗及其結論的評論與思考。
股票市場的資源配置是通過價格機制來實現的，因此對股票價格行為和定價效率的研究壹直是金融理論研究中的重要問題。由於價格機制是市場配置資源的核心機制，西方學者在研究資本市場效率時，大多是研究價格效率，即如何給金融市場中的資產定價才是有效率的，以此來研究和驗證資本市場本身的效率。其中，最有影響力的有效市場假說(EMM)
壹、有效市場假說及其缺陷
有效市場假說實際上是壹種信息效率理論。這壹理論認為，如果信息不帶任何偏見地反映在股票價格上，那麽可以認為市場是有效的。有效的股票市場意味著股票的實際價格充分反映了股票的預期收益，同時也反映了影響股票價格的基本因素和風險因素。然而，隨著金融市場的發展，越來越多的現象已經無法在這個理論框架下得到合理解釋。如收益率的尖峰厚尾、壹月效應、小公司效應、低市盈率效應、反應過度和反應不足等。，盡管EMH的支持者壹再修改理論描述以應對來自各方面的挑戰，EMH仍然有其自身不可克服的缺陷。其主要爭議是:(1)信息定義的模糊性；(2)市場價格本身不能反映全部信息；(3)“聯合假設”檢驗和有效性檢驗犯了循環定義的邏輯錯誤；(4)EMH不涉及市場流動性；(5)EMH的線性範式。
二，傳統的EMH檢驗方法對中國股票市場的有效性檢驗及其結論
到目前為止，已經有相當多的關於中國股票市場弱有效性和半強有效性的研究。檢驗EMH半強有效性的傳統方法有三種:壹種是基於公司特征的交易策略檢驗，典型的方法有小公司效應檢驗和低市盈率效應檢驗；二是市場對信息反應過度或反應不足的檢驗；三是考驗職業投資者的表現，看職業投資者能否憑借自己的專業技能獲得超額收益。如果證券市場存在上述情況，說明沒有達到半強式效率，反之亦然。對於中國股票市場的半強式有效性檢驗，學者們基本達成了壹致的結論，即中國股票市場最終達到了半強式有效性。
測試弱式有效性的代表性方法有隨機遊走測試、遊程測試和過濾測試。這種檢驗本質上是考察證券價格之間是否存在相關性。如果證券價格之間沒有可觀察到的或統計上確定的趨勢，市場就被認為達到了弱式有效。中國股票市場早期的弱式有效性檢驗認為中國股票市場沒有達到弱式有效性。隨著股票市場的發展，後來，傳統的EMH檢驗方法被用來檢驗中國股票市場。人們相信，中國股市已經經受住了時間的考驗。
第三，對中國股票市場弱有效結論的反思
目前，中國股票市場不具備傳統EMH檢驗的外部條件。用中國股票市場傳統的EMH檢驗得出的弱有效市場的結論來定位中國股票市場的有效性，其結論的可信度不高。原因如下:
1，傳統有效市場考驗自己。
主流的EMH檢驗都使用線性計量經濟模型，獨立性和正態分布是它們的基本假設。然而，事實未必如此。在對中國股票市場有效性的檢驗中，中國學者已經註意到價格行為的非線性關系對傳統EMH檢驗的影響。在非線性框架下，研究結果都否定了傳統的判斷中國股票市場弱有效性的方法。
2、中國股票市場本身存在嚴重的價格偏離問題。
股票價格偏離其所代表的企業價值，導致中國股票市場價格偏離基本面因素決定的真實價值。主流的EMH檢驗方法得出的中國股票市場弱式有效的結論很難解釋中國股票市場定價對於上市公司的評價是否有效以及有效到什麽程度。
第四，結論
總之，我們之所以不能照搬國外EMH理論對中國股市的檢驗所得出的結論，歸根結底是因為中國股市的不成熟及其外部環境，決定了中國股市信息的規範性、真實性、充分性和分布的均勻性與成熟市場有很大不同。這加劇了投資者行為的非理性，導致反映信息的價格對企業價值評估幾乎沒有“有效性”。當然，實證檢驗還是有其參考價值的。市場有效性測試是對市場運行結果的測試。如果價格確實隨機遊走，至少說明股市的運行已經能夠對歷史信息做出更充分、更快速的反應，這也是股市本身運行效率提高的表現。但說到股市定價對資源配置的有效性，還是要綜合分析市場本身的運行機制、外部制度和經濟環境。只有這樣，才能對中國股票市場的效率有壹個完整準確的把握，從而進壹步提高中國股票市場的效率，增強其在中國市場經濟運行中的作用。
原作者:鄭偉
黃迪，西南財經大學中國金融研究中心，摘自《鄭州紡織職業技術學院學報》第4期，2001。
論中國股票市場的無效市場結構因素
雖然中國股市的低效率是大家公認的，但問題是必須正確探究中國股市低效率的原因。中國股市的信息披露不規範，壹些人利用資金優勢操縱股市，內幕交易等類似因素只是中國股市效率低下的表面原因，而中國股市效率低下的根本原因是市場結構，其他因素必須以此為基礎，所以我們無法比較影響股市效率的所有因素。
中國股市的市場結構如下:從投資者構成來看，很多股票的流通股由壹個(或多個)“莊家”和大量“散戶”共同擁有。中國股票市場效率低下的根本原因在於中國股票市場的市場結構，因為中國股票市場的效率需要建立在這個股票市場接近於完全競爭市場的基礎上，而中國股票市場的這種結構完全破壞了完全競爭市場的條件。我們知道，在發達市場經濟的成熟股票市場中，經濟學家通過對股票市場有效性的大量實證檢驗，壹致得出股票市場在壹定程度上是適度有效和強有效的結論。發達國家成熟的股票市場之所以有效，在於這些國家股票市場相對合理的市場結構，使得股票市場非常接近於完全競爭。第壹，市場上有很多買家和賣家，任何投資者都只能是市場價格的接受者，不能操縱市場。第二，資料齊全。第三，資本可以自由流動。第四，產品同質化。在我國股票市場，雖然證券法律法規限制寡頭操縱個股，例如《股票發行與交易管理暫行條例》和《證券法》規定機構投資者投資壹只股票的份額不得超過該股票總流通股的5%，個人限制不得超過5‰。但事實上，熟悉中國股市的人都知道，股市寡頭通過分散持倉等方式持有的流通股比例遠遠超過這個比例，否則所謂的“莊家”概念也不會在中國股市如此流行。也就是說，在股票市場上，
現在，我們來分析壹下中國股市的市場結構是如何決定寡頭和中小投資者的投資決策和活動的，以及這些決策和活動的過程是如何成為破壞中國股市達到接近完全競爭的市場的基本條件，從而導致中國股市的無效率。
由於股市寡頭的特點是通過占有相當大的份額來操縱壹只股票的價格走勢，因此股市寡頭與中小投資者的互動具有典型的博弈性質。為了便於解釋，我們假設他們之間的博弈屬於完全信息靜態博弈的類型，那麽，這個博弈類似於博弈論中著名的“聰明豬博弈”的例子。這個例子告訴大豬和小豬需要做決定，誰能按下能讓它們得到食物的按鈕。分析這個博弈，大豬是最佳策略，也就是納什均衡，大豬壓，小豬等，結果是大豬都獲得相同的收益，每人可以吃四個單位的食物。在股市裏，每頭豬可以吃四個單位的食物。中小投資者和豬差不多。股市寡頭要想獲利，只能自己收集信息，利用資金優勢操縱價格，獲取差價。中小投資者既沒有收集信息的能力，也沒有操縱價格的能力，他們的最佳策略只能是跟隨股市寡頭。但前提是這類完全信息靜態博弈成立。但在實際操作中，中小投資者遠沒有“豬”那麽幸運。事實上，在大多數情況下，他們與莊的關系的結果是虧損而不是盈利。究其原因，是中國股市特定市場結構下中小投資者與股市寡頭的博弈並非完全信息靜態博弈類型。換句話說，中國股市的市場結構使得中小投資者和股市寡頭在中國股市遠非完全競爭的市場條件下進行博弈。第壹，從信息角度來看，股票市場上寡頭和中小投資者之間存在嚴重的信息不對稱，他們之間的博弈是壹個不完全信息的博弈。其次，從資金流動性來看，中國股市中小投資者的資金流動實際上受到了極大的阻礙。第三，從產品同質性的角度來看，中國股票市場存在不同的權益。我國上市公司的股份大多分為國家股、法人股和社會公眾股三部分，其中國家股和法人股。
原作者:李亞珍
西南財經大學中國金融研究中心黃迪摘自浙江社會科學2001第5期。
市場效率理論對中國股票市場發展的啟示
股票市場是否有效，就是股票價格對市場信息的反應程度。根據1995以來深滬股市的檢驗，中國股市基本上是弱有效市場。同時，市場效率理論的應用有助於政府金融管理當局對股票市場的監管，也有利於我國股票市場發展中機構投資者的培育和個人投資者的保護。
下面從兩個方面分析中國股票市場的有效性對其發展的啟示。
市場效率理論對監管當局的啟示
政府幹預股市的方式主要有兩種:壹種是通過宏觀調控調節股市的總供給和總需求來控制股價的長期走勢，即把凱恩斯的市場幹預理論運用到股市中；另壹種是通過立法等手段營造良好的市場環境，規範市場行為，保證市場的公開、公平、公正，規避違約風險。通過對資本市場效率理論的研究，我們認為第二次幹預完全符合有效市場理論，而第壹次幹預是不可能達到預期效果的。
在資本市場上，有效市場理論告訴我們，股票價格的最終決定因素是它所包含的信息，而不是供求關系。換句話說，無論市場處於強勢或半強勢或弱勢狀態，都不可能通過行政手段來改變股票的宏觀供求關系，以調節股票市場的長期運行。在壹個有效的股票市場中，信息是決定股票價格的最重要因素，因此信息在股票上的傳遞方式、傳遞速度和傳遞質量是影響股票市場效率的關鍵因素。政府幹預有效股票市場的最佳方式是改善和監督信息的傳遞機制。因此，政府對股票市場的管理和幹預應從目前的行政手段逐步轉變為以三個公平原則為基礎，大力加強信息披露渠道，完善和規範信息披露的內容和形式，監督信息披露的質量，使股票市場以最低的交易成本體現更高的效率，發揮其重要作用。
二、股票市場效率理論對投資者的啟示
對機構投資者的啟示
對於機構投資者來說，他們在壹個有效市場中所扮演的角色首先應該是提供壹級市場的分銷業務，而對於個人投資者來說，提供投融資服務，通過收取服務費為不同投資條件的投資者提供不同的投資服務，應該是他們的主要操作方式。壹方面，這將使機構投資者在有效的資本市場中有持續穩定發展的可能。另壹方面，機構投資者的投資成本低於個人投資者，從而降低了整個股票市場的交易成本。這種情況的前提必然使得內幕交易的利潤不足以覆蓋其交易成本，包括直接交易成本和違法成本。因此，有必要大力培育我國的機構投資者，通過機構投資者的理性投資來保證股票市場的穩定。
2.對個人投資者的行為也有重要意義。
(1)對技術指標的態度。市場效率理論告訴我們，股價波動符合隨機遊走模型，歷史價格只包含歷史信息，這對技術分析所依據的前提——歷史是重復的，歷史價格包含所有信息，是壹個極大的挑戰。大多數關於技術分析的實證研究也表明，即使技術分析能夠帶來超額利潤，但這種超額利潤通常是在不考慮交易成本的情況下出現的。
(2)理解理性投資的概念。股票市場效率理論告訴我們，只要投資者對新信息做出必要的反應，他們的行為就是理性的，這與股票市場價格的穩定性無關。相反，如果他們在壹個價格反映他們無法進行長期穩定投資的市場中進行長期投資，這種投資行為就是不理性的。所以作為投資者，應該明確長期投資和短期投資沒有理性投資和非理性投資之分。
(3)對個人投資者投資成本的思考。投資壹個無效率的股票市場的成本是非常大的，包括交易的直接成本、信息成本和機會成本。在考慮了成本之後，在壹個無效率的市場中獲得的收益其實並沒有投資者預期的那麽多。
總之，股票市場效率理論對中國股票市場的發展有很大的借鑒意義，對股票市場的創建者、監管者和不同的投資者都有重要的指導意義，尤其是在中國股票市場各方面還不完善的時期。研究股票市場效率理論有利於我們在發展股票市場的過程中少走彎路，使作為市場經濟中心的股票市場在我國市場經濟建設中發揮最大的作用，促進我國市場經濟的發展和完善。
原作者:李牧
西南財經大學中國金融研究中心黃迪、劉梅摘自《金融科學》2001第2期。
關鍵詞:中國三大證券市場有效性問題研究