投資要點
國內期貨行業交易量與交易額近年增長迅速，但國內期貨行業利潤和資產規模較其他金融行業依然極小，主要原因在於單壹的盈利模式和激烈的傭金率競爭。未來，隨著大宗商品投資熱度高漲、原油期貨等新品種逐步推出、期貨公司業務創新提速，期貨行業未來發展和盈利空間極大。建議關註中國中期、浙江東方、廈門國貿。
國內期貨行業規模增長迅速。
（1）2015年國內期貨交易量達到35.78億張，同比大幅增長42.8%。其中商品期貨32.37億張，同比增長41.4%；金融期貨3.4億張，同比增長57.4%。
（2）2015年期貨交易額達到554.23萬億元，同比增長90%。其中金融期貨417.7萬億元，同比增長154.7%；商品期貨136.5萬億元，同比增長56.7%。3）2015年末，期貨行業凈資產783億元，同比增長27.8%；凈利潤60.37億元，同比增長45.72%。
國內期貨行業利潤和資產規模與其他金融行業相比很小。
（1）2015年150家期貨公司整體利潤只有60億元，客戶保證金規模僅在4000億元左右，遠低於其他金融子行業。
（2）期貨行業利潤和資產規模較小原因在於：1）盈利模式單壹，過於依賴經紀業務；2）主營業務的價格戰非常激烈，傭金率壹路下跌。
美國期貨行業起步較早，發展成熟，整體規模遠大於國內。
（1）美國期貨行業從19世紀中期發展至今，逐漸從商品期貨時期發展到金融期貨時期，並通過電子化交易推動期貨公司全球化發展。
（2）美國期貨公司大多也是銀行或券商子公司，但期貨品種多，可從事做市業務，整體規模大於國內。
（3）美國期貨機構主要存在四類業務模式：期貨傭金商（FCM）、介紹經紀商（IB）、商品投資基金（CPO）、商品交易顧問（CTA）。
國內期貨行業正迎來巨大的發展機會。
（1）大宗商品熱度高漲，期貨成交量和成交金額同比快速增長。截止16年1季度，上海期貨成交量和成交額同比分別增長112%和37%；大連交易所成交量和成交額同比分別增長112.9%和95.9%。
（2）新期貨品種的逐步推出能進壹步提升期貨交易額。與海外市場相比，國內目前期貨品種有所缺失，如原油期貨、利率期貨、外匯期貨等等。
（3）原油期貨的推出將顯著提升期貨市場交易量。若國內推出原油期貨，預計將會提升中國期貨市場交易量約1億手，提升國內期貨交易量約3-4%。
（4）新的期貨業務將放開，如做市業務等。
國內期貨公司單獨上市很少，從香港和美國市場看，期貨公司的估值大致在15-20倍PE之間。
（1）國內期貨公司尤其是大型期貨公司多為上市券商控股子公司，A股不允許同時上市。
（2）國內期貨公司大多只有經紀、咨詢、資管業務，對資本要求較低。
1.國內期貨行業介紹
1.1中國期貨行業的發展歷史
1993年以來，中國期貨行業經歷了四個重要的發展階段：
（1）1993-1995年，期貨行業爆發式增長，在此期間國內期貨成交額由5521億增長到10萬億，這壹增長與惡性投機和不規範外盤交易等因素直接相關。
（2）1996-2000年，1996年開始國家對期貨行業清理整頓，期貨交易所和期貨公司數量大幅度減少，期貨交易所由14家合並為3家——僅保留上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，期貨公司總量由329家縮小到2000年底的178家，並明確取消了非期貨經紀公司會員的期貨經紀資格。23個商品期貨交易品種被取消，市場成交額也逐年萎縮到2000年的1.6萬億元。
（3）2001-2010年，規範整頓後的期貨市場開始了新壹輪增長。伴隨著新期貨產品的開發和政策的支持，中國期貨市場的總成交量和成交額都呈現穩步增長的趨勢，2001-2010年，商品期貨總成交額和成交量復合增長率分別為161.4%、142.5%。期貨交易品種主要分為農產品、有色金屬、能源、鋼材四個品種，占比分別為59%、26%、6%、9%。2009年，中國商品期貨成交量首次超過美國，成為全球最大的商品期貨市場。
（4）2010年以後。自2006年成立中國金融期貨交易所後，經過反復試點，中國第壹項金融期貨品種——滬深300股指期貨於2010年正式推出，彌補了中國金融期貨的空白。此後在2013年9月6日，國債期貨正式在中金所上市交易。
1.2國內期貨行業品種及交易所
國內期貨市場主要包括商品期貨和金融期貨，其中大連商品交易所、鄭州商品交易所和上海期貨交易所主要從事商品期貨，中國金融期貨交易所從事金融期貨。
四大交易所按其定位分別從事不同品種的交易，大連交易所主要負責東北地區農作物及能源化工等，鄭州商品交易所主要負責中部地區農作物及能源等，上海期貨交易所主要負責金屬等工業品，中國金融期貨交易所主要負責金融等指數產品。
1.3國內期貨行業發展較快
國內期貨行業近年發展迅速，2015年國內期貨交易量已達到35.78億張，同比大幅增長42.8%，其中商品期貨32.37億張，同比增長41.4%，金融期貨3.4億張，同比增長57.4%。
國內期貨行業發展迅速，2015年期貨交易額已經達到554.23萬億元，同比增長90%。其中金融期貨2015年交易額高達417.7萬億元，同比增長154.7%；而商品期貨2015年交易額為136.5萬億元，同比增長56.7%。
國內期貨公司的凈資產及凈利潤也保持快速增長。截至2015年末，期貨行業凈資產達到783億元，同比增長27.8%；凈利潤60.37億元，同比增長45.72%。
1.4國內期貨行業利潤和資產規模與其他金融行業相比很小
盡管交易規模飛速上漲，但國內期貨公司的資產及利潤規模遠小於銀行、保險、信托、租賃等金融子行業。2015年150家期貨公司整體利潤只有60億元，相當於壹家中型券商的水平。2015年期貨行業客戶保證金規模僅在4000億元左右，而保險、券商、信托管理規模都在十萬億級別，租賃行業也達到3萬億元。
1.4.1原因壹：盈利模式單壹，過於依賴經紀業務
國內期貨公司利潤規模小，ROE較低，其中壹個原因是業務結構簡單：1）交易手續費收入；2）保證金利息收入；3）其他業務收入（主要是近兩年開展的期貨資管、風險子公司業務收入）。其中期貨公司對經紀業務的依賴程度最高，以期貨行業2014年的收入舉例：14年國內期貨公司總收入為188.1億元，其中手續費收入高達102.4億元，利息收入68.8億元，其他業務收入16.9億元。
美國期貨業中FCM（FuturesCommissionMerchant）是最主要的期貨經紀中介機構，相當於我國的期貨公司，FCM業務涉及經紀、自營、結算、代客理財、基金管理投資顧問以及融資等業務，盈利渠道較多。如美國的InteractiveBroker經紀業務收入占比僅為32%，對經紀業務的依賴度遠低於國內期貨公司。
國內期貨公司在較長的壹段時間內只能從事與境內期貨交易相關的期貨合約買賣。2012年以後才被允許從事壹些新業務，而且必須通過子公司形式去做，主要分兩類：1）現貨業務；2）資管業務，但從目前來看收入占比不到10%。
1.4.2原因二：主營業務的價格戰太激烈，傭金率壹路下跌
國內期貨公司ROE較低，另外壹個主要原因是主營業務的價格競爭過於激烈：期貨公司50%以上的收入來自於傳統的經紀業務，最近十年間，期貨行業的成交額漲了20多倍，但傭金率大幅下降，導致手續費收入只漲了4倍。
國內期貨經紀業務缺乏技術含量和差異化服務，且期貨行業集中度低，基本還處於完全競爭格局，傭金率壹路下滑。
目前海外期貨公司的手續費率略高於國內水平，2015年國內期貨行業平均手續費率約為0.11%%，而海外期貨交易手續費率約為0.2%%左右。
1.5目前國內主要期貨公司壹覽
主要期貨公司中，除永安、中糧、中國國際期貨以外，大部分都是券商系期貨公司。
2.美國期貨行業發展情況
2.1美國期貨行業發展歷史
第壹階段：商品期貨時期具有現貨背景的期貨公司為主流。
現代意義上的期貨交易起源於19世紀中期的美國芝加哥，初期由於沒有立法規範，期貨市場呈現出投機過度和混亂無序的狀態。期貨公司發展也受到影響，規模較小，抗風險能力弱。此後1921年美國國會頒布了第壹部與期貨交易有關的法律——《期貨交易法》，1936年為適應期貨交易發展的需要，美國國會將《谷物交易法》更名為《商品交易法》，將管理的對象從谷物擴大到其他農產品，並首次明確設置了專門的監管期貨交易的政府機構——商品交易委員會（CFTC）。強化監管後，美國期貨市場監管制度逐步完善，市場操縱和逼倉等不良狀況逐漸減少，期貨市場成交量逐漸增大，美國期貨市場逐步走向成熟。
第二階段：金融期貨推出帶動金融背景的期貨公司快速發展。
1972年5月，芝加哥商業交易所（CME）首次推出了英鎊、加元等在內的外匯期貨，10月，CBOT推出了第壹個利率期貨——國民抵押協會債券。1982年2月，堪薩斯期貨交易所推出了價值線綜合指數期貨合約，股指期貨誕生了，同壹年期權交易開始出現，大大豐富了期貨交易品種。
金融期貨推出前後，壹些金融公司意識到金融衍生品波動中蘊含著巨大的投資機會，同時也有壹些投資銀行認為通脹背景下參與商品市場可以最大程度上減少通脹帶來的負面影響。在這種狀況下，壹部分投資銀行成立了專門的期貨業務部門或期貨業務子公司，另壹部分投資銀行則收購了現有的期貨公司，前者如美林證券、摩根大通等，後者如高盛集團等。金融期貨推出後國際期貨市場經歷了新壹輪快速發展階段，美國期貨交易成交量穩步上升，監管體系也進壹步走向成熟。
第三階段：交易電子化推動期貨公司全球化發展。
上世紀80年代以來，隨著通訊和計算機技術的發展，電子交易逐步應用於美國期貨市場，成為市場發展的主流。在這種情況下，期貨公司紛紛建立或加入已有的電子交易平臺。到2001年，美國已有超過100家的網上期貨商，所有期貨公司都提供網上交易，網上交易量占全部交易量的五成以上。
網上交易的推出大大促進了期貨交易的全球化，壹些財力雄厚的金融集團抓緊時機收購了壹些大型期貨公司。2003年，美聯儲批準商業銀行可以從事商品業務，從而允許花旗集團保留其於1998年收購的旅行者集團的子公司Phibro公司從事商品期貨業務；英國保誠集團也收購了具有百年歷史的培根期貨；2005年9月，美林證券收購了當時的頂級期貨公ADVEST；2006年，瑞銀集團(UBSAG)以3.86億美元收購了頂級荷蘭銀行期貨經紀公司（ABNAMRO），以擴張其全球期貨業務。由於大型跨國金融集團能夠為客戶提供全方位的金融服務，同時國外期貨客戶中的70％—80%為金融機構客戶，因此，憑借金融期貨品種以及全球網絡的優勢，壹些具有金融背景的期貨公司逐漸勝出。
2.2美國期貨公司經營情況
美國期貨經紀商盈利水平良好。以富士通（FCStone）為例，2013-2015年公司的收入和利潤水平始終保持增長態勢，2015年凈資產收益率達到15.0%，超過高盛、摩根等大型綜合投行。
2.3美國期貨公司業務模式
美國期貨機構主要存在四類業務模式。
第壹類為期貨傭金商（FCM），FCM可以獨立開發客戶或者接受IB介紹客戶，通過接受交易指令向客戶收取傭金，提供通道和結算服務。FCM進壹步可以分為3種：全能型服務商、傳統期貨經紀商和現貨公司兼營期貨業務。
第二類是介紹經紀商（IB），IB主要業務是為期貨經紀公司開發客戶或接受期貨、期權指令，IB不能接受客戶資金而必須通過FCM進行結算。IB分為獨立執業的IB（IIB）和由FCM擔保的IB（GIB），IIB必須維持最低的資本要求，並保存賬簿和交易記錄，GIB則與FCM簽訂擔保協議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。
第三類是商品投資基金（CPO），CPO通常是合夥企業，由個人募集資金設立期貨基金，並在期貨市場進行投資獲利。
第四類是商品交易顧問（CTA），CTA可以提供期貨交易建議，包括管理和指導賬戶、發表及時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統等，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結算，通常CTA會受雇於FCM或CPO。
2.4美國期貨行業競爭格局
2.5美國期貨公司
2.5.1多元化經營的典範——瑞富期貨
瑞富期貨是多元化經營的典範。公司成立於1969年，最初主要從事農產品期貨交易和清算業務；後期隨著金融期貨的發展進入外匯期貨和固定收益債券期貨交易；隨後進壹步拓展期貨經紀業務，並通過並購實現經紀業務的互聯網化。1998年通過收購美國Forstmalm-LeffAssociates和英國Tilney涉足資產管理業務。同時瑞富發展IB網絡來拓展業務規模。
瑞富公司主要經營四方面業務：1）傳統期貨經紀代理業務，即提供交易通道服務,主要包括商品期貨、金融期貨以及跨境衍生交易服務；2）相關增值服務如貿易、結算、客戶風險管理、產品研發等服務；3）資本市場業務,包括固定收益證券和外匯交易等；4）資產管理業務和收購業務等投行業務。多元化的業務經營模式有效分散了單壹經紀業務的經營風險。
2.5.2融資型服務商——飛馬期貨
飛馬期貨成立於1986年，最大股東為法國興業銀行，業務範圍涉及13個國家，是39個衍生品交易所和10個股票交易所的會員，提供全球的證券期貨買賣及結算服務。飛馬期貨的母公司在全球75個國家開設有500多家辦事處，這給飛馬期貨的業務發展帶來了便利，商業銀行的背景也使飛馬期貨在客戶融資方面能夠提供最優質的服務，其完備的環球經紀網絡也為服務機構客戶帶來了方便。
飛馬期貨的主要經營範圍涵蓋三個方面：第壹是提供全球化的經紀服務，包括全球期貨代理、交易清算以及提供全球化市場信息；第二是提供股票、固定收益類證券、OTC產品的投資理財服務；第三是電子貿易和資金管理服務。
2.5.3專業基金服務商——卡利翁金融
卡利翁金融是由兩家期貨公司合並形成。2003年5月法國農業信貸銀行收購法國裏昂信貸銀行後整合相關業務，各自的期貨公司卡爾期貨公司（CarrFutures）和勞斯裏昂信貸（CLR）也進行合並成立了新公司並且被置入農業信貸銀行的投資銀行子公司東方匯理銀行旗下，更名為卡利翁金融（CalyonFinancial）。不同於飛馬期貨，Calyon的業務重點在於基金服務，通過利用股東的金融資源向基金提供包括投資咨詢、產品設計等金融服務，因此其總期貨合約成交額中，基金的貢獻超過60%，為典型專業基金服務型期貨公司。
2.5.4商品風險管理商——富士通
富士通是從事商品交易風險管理的專業化公司，業務範圍包括商品期貨經紀結算業務和風險管理咨詢業務，客戶包括大宗商品的上遊生產者、下遊用戶以及其他期貨中介機構。公司成立於1968年，由糧食倉儲商發起成立，初期業務主要為會員和其他客戶提供大宗商品營銷和交易風險管理咨詢服務；在會員需求的推動下，公司的風險管理業務逐步涵蓋農產品、能源、林業產品和食品等商品的期貨期權產品。
FCStone公司的業務分為三大塊，壹是商品期貨期權經紀與風險管理業務，二是為現貨商提供融資、倉儲和物流服務，三是糧食倉儲和貿易業務。目前，公司已經剝離糧食倉儲和貿易服務業務，業務集中於商品期貨以及為現貨商提供融資和倉儲服務兩大部分。
3.國內期貨行業機會
3.1大宗行情推高期貨熱度
大宗商品熱度高漲，期貨成交量和成交金額同比快速增長。截止1季度，上海期貨成交量和成交額同比分別增長112%和37%；大連交易所成交量和成交額同比分別增長112.9%和95.9%。
3.2未來增加新品種可提升交易額
與海外市場相比，國內目前期貨品種相對較少。能源期貨中最關鍵的原油期貨沒有推出；金融期貨中的利率期貨、外匯期貨沒有推出；國債期貨雖有，但國債的主要持有人銀行不能參與。這些重要期貨品種的逐步放開將進壹步提升期貨行業交易額。
3.3等待放開的大型品種——原油期貨
石油是經濟發展的血液，2001年以來，伴隨著我國經濟的迅猛發展，我國原油需求也不斷增長。2015年我國原油消費已經達到5.43億噸，僅次於美國，位居全球第二。國際上壹般將原油對外依存度50%視為“警戒線”，而我國2015年對外依存度高達60.6%，超過美國，迫切需要建立自己的原油期貨市場。
政策推動原油期貨產品推出。2012年以來，原油期貨年內有望上市的議論不斷升溫；2016年3月5日，上海期貨交易所理事長楊邁軍表示：上期所正在針對原油期貨的上市做壹些挑戰，並完善IT以及交易結算等工作，並爭取在今年推出原油期貨。
原油期貨的推出或將提升期貨市場交易量約3-4%。考慮到中國目前原油現貨年交易量約為5.43億噸，再參考美國原油期貨的期現比為0.179（手/噸），可計算出：若國內推出原油期貨，預計將會提升中國期貨市場交易量約1億手，提升國內期貨交易量約3-4%。