如何進行原油裂解價差套利？
裂解價差指的是成品油與原油之間的價差。
裂解價差的影響變化：與其他制造商壹樣，壹個石油煉廠也是處於原材料與產成品兩個市場之間，原油的價格以及各種成品油價格經常受到各自產品的供需、生產條件以及天氣等因素的影響。這樣，石油煉廠在壹個非整體波動的市場中就會遇到很大的風險，如壹定時期內原油價格上升而成品油價格保持不變甚至出現下降。這種情形就會縮小裂解價差——煉油廠通過購買原油加工的同時在市場上銷售成品油實現利潤。因為煉油廠同時置身於石油市場的兩個方面，它們在該市場上所面對的風險有時甚至超過那種單獨出售原油或者單獨購買成品油的零售商。
（壹）裂解價差交易
市場參與者已經在紐約商品交易所利用原油、取暖油和汽油期貨來交易這種裂解價差（也稱為油品升水）。近年來，由於天氣和政治所引起的石油價格急劇變動，裂解價差的交易變得日益廣泛。1998~1999年的原油價格低迷使得煉廠產生了很豐厚的裂解收益，但很多時候原油價格的變動也大大地壓縮了煉廠的裂解收益。
（二）新加坡燃料油市場裂解價差
除了在紐約商品交易所進行裂解差價交易之外，目前新加坡燃料油市場也開始計算和使用裂解價差。其中，多數使用的是新加坡燃料油/迪拜原油價差作為基準，當燃料油/迪拜原油價差拉寬時，表明進口商、煉油商銷售或者生產燃料油將獲得更大的利潤，或者意味著原油後市有較大上漲空間。相反，若縮窄，則意味著燃料油滯漲或原油超漲，燃料油利潤將縮窄，原油後期上漲空間減少。新加坡燃料油市場壹般是采用新加坡燃料油紙貨及迪拜原油期貨比價方式。與此同時，新加坡公開市場上還有紙貨月間價差、季度價差、黏度價差等壹系列價差，幫助交易者操作。
（三）紐約商品交易所裂解交易指令
紐約商品交易所提供壹種裂解價差交易指令：壹種原油和成品油合約的同時買賣指令。該指令允許煉油商同時按壹定比例買賣原油和成品油合約來鎖定煉油利潤或套利。紐約商品交易所同時交易原油和各種主要的成品油期貨合約，所以交易商可以通過設計原油和成品油的持有頭寸來規避裂解價差變動帶來的風險。
壹般來說，汽油的產出量接近餾分油產出的兩倍。餾分油經常用來生產取暖油和柴油，兩者的化學成分基本壹致。這種產出結構就促使許多交易商采用3∶2∶1的配置方式來對沖風險——三張原油合約對兩張汽油合約和壹張取暖油合約。而壹個汽油產出量稍低的煉廠可能會采用5∶3∶2的組合來對沖風險。
（四）裂解價差計量單位
裂解價差（理論上的煉油收益）也采用美元/桶的計量單位。為了計算該變量，首先要計算出汽油和柴油的聯合價值，然後與原油價格相比較。因為原油價格是用美元/桶表示，而成品油是用美分/加侖來表示，所以先應該按照42加侖/桶的比例將取暖油和汽油的價格轉換成美元/桶。如果其聯合價格高於原油價格，整體的煉油收益將為正；相反，如果***同價格低於原油價格，則裂解收益為負。
案例
利用裂解價差來對沖煉油收益
如果壹個煉油廠認為在未來某段時間原油價格將保持穩定，或者稍微有所上升，而成品油價格則可能下跌，則該煉油商可以在期貨市場上賣出裂解價差，也就是買入原油合約同時賣出汽油和取暖油合約。
壹旦煉油商持有這種裂解價差的空頭頭寸，該煉油商不用擔心各個合約的絕對價格變動，他所要關註的應該是成品油的聯合價格相對原油價格的變動關系。下面這個例子顯示了煉油商如何鎖定原油和取暖油的裂解價差。
利用3∶2∶1裂解價差鎖定煉油利潤：1月份，壹個煉油商考慮當年春季他的原油煉制戰略以及成品油利潤。他計劃出壹套兩個月的原油——餾分油的裂解價差對沖來鎖定他的煉油收益。當時他認為4月原油（18美元/桶）與5月取暖油（49.25美分/加侖或20.69美元/桶）以及5月份汽油（53.21美分/加侖或22.35美元/桶）的裂解價差2.69美元/桶為壹個理想的利潤，所以，他以3∶2∶1的比例賣出4月/5月的原油—汽油—取暖油的裂解價差，鎖定了3.80美元/桶的收益，買進4月份原油合約賣出5月份汽油和取暖油合約。
3月份，他在現貨市場上以19美元/桶的價格買進原油去加工成品油，同時在現貨市場上賣出他已有的汽油和取暖油庫存，汽油價格為54.29美分/加侖（22.80美元/桶），取暖油價格為49.5美分/加侖（20.79美元/桶），他的凈收益為3.13美元/桶。
由於期貨市場價格反映現貨價格，原油期貨價格也為19美元/桶，這比他購買時的價格上漲了1美元/桶。汽油價格上漲到54.29美分/加侖，取暖油價格也上漲到49.50美分/加侖。
該煉油商在期貨市場上進行了平倉。以54.29美分/加侖以及49.50美分/加侖的價格分別買進汽油和取暖油，以19美元/桶的價格賣出原油，整個賣出裂解價差頭寸的收益為67美分/加侖。如果該煉油商沒有套期保值，他的收益僅限於3.13美元/桶，實際上，他的收益為3.13+0.67=3.80美元/桶，這與他當初的設想完全壹致。操作見表8-5。
套利交易存在哪些風險？
成功的投資源自對風險的認識和把握。和其他投資壹樣，期貨套利投資也存在壹定的風險，分析評估其風險來源有助於正確決策和投資。具體來說，套利投資中可能存在如下風險：
第壹，價差往不利方向運行。除了期現套利之外，其余套利方式均是通過價差的變動獲利，因此價差的運行方向直接決定了該項套利盈虧與否。在做套利投資計劃時，應該充分考慮到價差往不利方向運行的可能性，如果壹次套利機會價差不利運行可能造成的虧損為200點，而價差有利運行可能導致的盈利為400點，那麽這樣的套利機會就應該把握。同時，也應對可能的價差的不利運行設定止損，並嚴格執行。鑒於價差的風險如此重要，在實際操作中壹般給予其風險權重為80%。
第二，交割風險。主要是指期現套利時能否生成倉單的風險以及在做跨期套利時倉單有可能被註銷重新檢驗的風險。由於在做壹份套利計劃時已經詳細考慮到了上面的情況，並做了周密的計算，我們給予該風險權重為10%。
第三，極端行情的風險。主要是指出現極端行情時交易所可能會強制平倉的風險。隨著期貨市場的日趨規範，這類風險已經越來越小，而且該風險還可以通過申請套期保值等方法來回避。因此，同樣給予其權重為10%。
按市場中的套利形式分，可以分為跨期套利、期現套利、跨品種套利和跨市場套利四種套利形式，不同的套利形式蘊含不同的風險，下面壹壹揭示相應的風險。
（壹）跨期套利
跨期套利是套利交易中最普遍的壹種，是指利用同壹商品不同交割月份之間價差的異常變化，進行對沖交易而獲利。按照套利者對不同合約月份中價格較高的壹邊的買賣方向不同，跨期套利可分為買入套利和賣出套利。根據套利者對不同合約月份中的近月合約與遠月合約買賣方向的不同，跨期套利可分為牛市套利（買近賣遠）、熊市套利（賣近買遠）和蝶式套利（買近買遠賣居中月份或賣近賣遠買居中月份）。跨期套利的主要風險有以下幾個方面：
1.單邊行情造成的交易風險
根據歷史數據統計得出的套利機會在絕大多數的情況下是能夠盈利的，但是，當市場出現單邊行情的時候，先前的歷史數據就會失去參考價值，此時的套利也存在很大的風險。例如，參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數據，白糖SR1105合約和SR1109合約的價差均值為153.2點，最大值為364點，最小值為51點。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價價差縮小到50點，根據歷史數據統計，當時價差已經是歷史最小值，這是壹個很好的入場時機。然而，此後白糖的期價連續創造新高，價差非但沒有按照預想的那樣擴大，反而繼續縮小，到同年10月27日18點左右，壹路創出新低。雖然此後價差重新向均值回歸達到150點左右，但是對於套利交易這種追求穩健收益同時倉位較重的投資者來說，恐怕早已經超出了其承受範圍止損出場了。在這裏投資者要承擔高價買入近期合約的風險。因此，市場單邊行情是跨期套利的主要風險。
2.當市場出現買入套利機會，投資者進場後，如果價差縮小，可以實現雙向對沖而平倉出局
當市場出現買入套利機會，投資者進場後，如果價差縮小，可以實現雙向對沖而獲利出局。但如果兩者價差繼續擴大，不得不通過交割完成套利操作時，就會產生相應的風險。投資者完成近月交割拿到現貨後，再通過交割現貨的方式賣出遠月合約，當中要涉及交易保證金占用資金利息、交割貨款利息、交易手續費、倉儲費及損耗、交割費用、增值稅等，其中增值稅是最大的不確定因素。期間如果遠月繼續大幅上漲，則增值稅的支出將可能持續增加，吞噬原本就不多的預期利潤，甚至可能導致套利出現虧損。
3.賣出套利中註意周期壹致性風險
套利的合約之間是否處於同壹個生產和消費周期，對於套利能否取得預期的收益影響很大，這在農產品跨期套利中尤為明顯。因為農產品有壹定的生長和消費周期，在同壹個生長和消費周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯動性較強，但是對於不同生長和消費周期的品種進行賣出套利，比如賣豆壹A1009買豆壹A1101，看似時間相差不遠，但其實這兩個合約涉及不同的生長年度。豆壹A1009是2009/2010年度的陳作大豆，而豆壹A1101是2010/2011年度的新作大豆，壹旦涉及實物交割就會擴大賣出套利的風險。
（二）期現套利
期現套利，是指利用同壹商品期貨價格和現貨價格之間的價差異常變化，進行對沖交易而獲利。從廣泛意義上說，期現套利是跨期套利的壹種延伸，區別在於要用現貨來交割。與跨期套利相同，期現套利也可以分為買入套利和賣出套利。期現套利的主要風險有以下幾個方面：
1.單邊行情造成的交易風險
與跨期套利交易中的情形壹致，根據歷史統計數據統計出來的期現價差也會受到市場單邊行情的影響而出現虧損，這裏不再贅述。
2.現貨交割風險
期貨中規定的交割商品是要符合壹定的交割標準的，投資者進行賣現貨買期貨的賣出套利時，賣出的現貨需要滿足交易所的交割標準才能註冊成為倉單，否則就不能進入交易所指定的倉庫成為交割商品進行交割，因此投資者賣出套利存在相應的交割風險。
3.現貨流動性風險
以股指期貨的期現套利為例。在我國，由於期貨市場和股票（或者基金）市場存在差異，期貨市場允許賣空，實行保證金交易，具有杠桿效應，同時實行T+0制度、每日無負債結算制度等；然而股票（或者基金）市場不能賣空，投資者只能采取買股票（或者基金）、現貨賣股指期貨合約的策略。股票（或者基金）市場不是保證金交易，不用追加保證金，而期貨市場是保證金交易，需要追加保證金。股指期貨市場是T+0的交易方式，而股票市場是T+1的交易方式，買入當日不能夠賣出股票（或者基金），使得兩者不能同步開平倉。此外，構建期現套利的現貨市場開倉買賣股票（或者基金）時，將會給現貨市場造成很大的沖擊成本。正是上述差異，使得期現套利有別於跨期套利那樣具有較好的流動性，使投資者面臨現貨流動性風險。
（三）跨品種套利
跨品種套利是指在相同的交割月份下，利用兩種相關聯的不同商品之間的價差/比值異常變化，進行對沖交易而獲利。這兩種商品之間具有相互替代性或受同壹供求因素制約。例如金屬之間、農產品之間、金屬與能源品種之間等都可以進行套利交易。跨品種套利的主要風險有以下幾個方面：
1.單邊行情造成的交易風險
這與跨期套利中的情形壹致，根據歷史統計數據進行跨品種套利也會受市場單邊行情的影響而出現虧損。例如，參照2010年9月17日之前的有效歷史交易數據，棉花CF1005合約和PTA1005合約的比值均值為1.92，最大值為2.48，最小值為1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盤價比值達到2.52，根據歷史數據統計，當時價差已經是歷史最大值，這是壹個很好的入場時機。然而，此後隨著棉花牛市的啟動，比值壹路攀升至不可思議的3.22，即使是大型機構投資者，也很難承擔這樣大的單邊市場風險。
2.品種差異風險
不同的交易所，不同商品之間的漲跌停板幅度不同，保證金比例也會有所不同。例如，鄭商所的菜籽油和大商所的豆油進行跨品種套利，在2010年底漲跌停板調整前，前者的漲跌停板為5%，而後者的漲跌停板為4%，在極端行情下，漲跌停板的不同會給跨品種套利帶來很大的風險。另外，以國內豆壹和豆粕的跨品種套利為例，豆壹是國產大豆（非轉基因），而實際壓榨環節所用的大豆大部分是進口大豆（轉基因），生成的豆粕絕大多數也是轉基因豆粕，這就決定了豆類跨品種套利關系並不是嚴格意義上的壓榨關系，這也會給跨品種套利帶來風險。
（四）跨市場套利
跨市場套利，是指利用在兩個或更多交易所交易的同壹期貨商品合約間存在的不合理價差或比值，進行對沖交易而獲利。例如倫敦金屬交易所與上海期貨交易所都進行陰極銅的期貨交易，每年兩個市場間會出現幾次價差超出正常範圍的情況，這為交易者的跨市場套利提供了機會。跨市場套利的主要風險有以下幾個方面：
1.標準合約差異風險
這最主要體現在漲跌停板不壹致和交易所品種交割規則的不壹致上。漲跌停板方面，以銅為例。國內滬銅的漲跌停板為6%，而倫銅的漲跌停板沒有限制，在倫銅出現6%以上的漲跌幅情況下，滬銅以6%漲停板報收，兩者之間的套利就會面臨較大的風險。交割規則方面，目前倫銅和滬銅的交割存在差異，上海交易所從去年5月份開始，取消了在倫敦金屬交易所獲準註冊的陰極銅、電解鋁品牌無須再向上期所申請品牌註冊即可作為替代品交割的規定，滬銅和倫銅的交割差異也增加了兩者之間期現套利的風險。
2.交易時間差異風險
不同市場存在的交易時差，顯然無法使套利建倉和套利對沖做到完全同步，例如國內金屬市場和倫敦金屬交易所之間就存在這樣的時間差異。在市場出現劇烈波動的情況下，因某壹市場休市無法建倉或者來不及對沖市場波動帶來的風險，足以讓套利操作功虧壹簣。
3.追加保證金風險
套利在兩個市場之間進行，必然會出現壹邊頭寸盈利，而另壹邊頭寸虧損的情況，由於不在同壹個市場，套利盈利的部分不能立即來沖抵虧損的部分，從而帶來賬面的不平衡。按照交易規則，虧損的壹邊若不能及時追加保證金，就有強行平倉或者減倉的風險，極端情況下，虧損的壹邊還會出現爆倉的風險。顯然，這種由套利被動地演變成了單向投機的情況將會帶來很大的風險。
4.外匯波動風險
外匯波動風險主要來自匯率波動是否對當前的套利組合有利。匯率波動有時會使虧損的壹邊因匯率因素而虧損得更多，而盈利的壹邊則因貨幣的貶值而縮水。例如，所做的套利交易在倫敦那邊是盈利的，而在國內這邊是虧損的，在當前美元貶值和人民幣升值的情況下，倫敦那邊以美元計價的盈利都會減少，以人民幣計價的虧損將會放大，最後造成整個套利的虧損。
5.物流成本變化風險
物流成本的變化也會影響國內外金屬現貨貿易的價格。壹般來說，如果金屬貿易能夠盈利，那麽相應的跨市場套利機會也存在，因此與金屬進出口貿易密切相關的物流成本也是影響跨市場套利的壹個重要因素。
以上我們深入分析了四種套利形式所蘊含的各種主要風險，並總結歸納出以下幾點結論。
（1）套利同樣存在風險。套利不是“無風險”的，只是相對於單邊投機來說其風險是有限的，因而在進行套利交易時壹定要設置相應的止損。
（2）套利適合於震蕩行情。在出現極端行情或者單邊行情的情況下，套利的風險是很大的，並且相應的收益率較低。
（3）不同的套利形式，套利風險也不同。從上述四種套利形式的風險比較來看，風險由小到大依次為：跨期套利、期現套利、跨品種套利和跨市場套利。