國債期貨專題研究之二：如何尋找最便宜交割券

國債期貨即將推出,其定價和策略是投資者最關註的問題,其中壹個核心問題是尋找在不同市場環境下的最便宜可交割券(CTD券)。中金所實施虛擬的標準券制度,而可交割國債通過固定的轉換因子可以轉化為標準券。由於中金所測算轉換因子時假定未來各時點貼現率均為3%,使得通過轉換因子得到的交割券存在高估或低估。

尋找CTD券主要有三種方法:最大隱含回購利率法、基差法和凈基差法。

最可靠的方法是最大隱含回購利率法,隱含回購利率反映的是期貨空頭買入國債現貨並用於交割所得到的理論收益率,收益率最高的即為CTD券。

基差法反映的是空頭購買國債現貨用於交割的成本,基差最小的即為CTD券。凈基差法則在前者基礎上,考慮了持有期的票息收益以及資金的機會成本(或融資成本)。

根據最大隱含回購利率法推出國債期貨CTD券的經驗法則如下:

(1)當國債到期收益率大於標準券票面利率3%時,久期越大,越有可能成為CTD券;且當收益率曲線越陡時,長久期國債,越有可能成為CTD券。

(2)當國債到期收益率小於標準券票面利率3%時,久期越小,越有可能成為CTD券;且當收益率曲線越平坦時,久期越小,越有可能成為CTD券。

(3)對於不同時刻t,CTD券可能是不同的。但根據歷史經驗,在合約期內,壹般CTD券變動的比較少。