本文對芝加哥商品交易所的谷物掉期清算合約和新加坡交易所、倫敦清算所、洲際交易所的鐵礦石掉期清算合約進行了對比分析，並對CMEClearPort、SGXAsiaClear、LCHClearnet、ICEClearU的對接機制進行了研究。s被揭示。最後，提出了場外互換清算的整合機制，以及對我國商品互換市場建設和監管的啟示。
1外匯掉期結算合約
為了防範場外市場的潛在風險，壹個關鍵問題是實現場外市場的“場內交易”，主要解決場外頭寸的集中清算問題。掉期結算合約的出現是解決場外市場場內交易的壹種機制創新，使掉期合約可以在場外市場交易，在交易所場內清算。掉期清算合約不同於傳統的場外衍生品和在交易所交易的標準化衍生品，因此被稱為“第三類衍生品”。目前，全球各大交易所提供的場外掉期清算產品主要有能源、利率、股票、商品、信用違約掉期等。場外掉期交易主要是基於交易雙方的需求。在《ISDA協議》(包括主協議、主協議附件和確認函)框架下，簽署場外衍生品交易合同。交易雙方將已簽署的場外協議變成標準的清算合約，通過集中清算平臺進行清算。以CME中央對手方的糧食掉期結算合約為例，交易雙方按照《ISDA主協議》和《確認函》的要求簽訂了場外掉期交易，包括明確確定價格、數量和掉期月份。如果雙方同意，將互換協議提交給CMEClearPort，並將其轉換為可以在交易所清算的標準合約。結算合約的浮動價格根據標的期貨合約的價格確定，每日結算價與標的期貨合約的價格相同(最後壹個結算月除外)，最終結算采用每日結算價的累計平均值。最終結算時，浮動價格高於最終價格的，賣方將差額支付給買方；如果浮動價格低於最終價格，買方將向賣方支付差額。
場外掉期交易與掉期結算合約之間的轉換
協議內容的轉換
壹般來說，掉期市場的交易大多是非標準化合約(主要體現在交易數量、交割時間等方面。，且商品的交易標的質量可能存在差異)。在可清算合約推出之前，這些非標準化合約很難轉化為標準化合約，中央對手方可以清算的合約大多是在場外市場交易的標準化合約。但中央對手方“可清算”合約推出後，對互換交易模式產生了重大影響，主要體現在為了避免雙方直接面臨的信用風險，雙方都希望簽訂可以由中央對手方結算的交易協議，這種制度選擇機制為可清算合約的轉換提供了支持。比如簽訂場外掉期時，雙方會選擇合約數量、結算日、產品質量等。與標準化合約(期貨合約)的規格相匹配，在簽署協議時，他們可以規定只有交易所清算的場外協議才能生效。通過這樣的制度安排，場外掉期協議已經轉變為標準的可變現合約。
債務置換由於互換交易雙方選擇了中央對手方結算機制，在完成協議轉換後，也發生了債務置換。交易所接受掉期交易後，原交易協議轉化為清算所與買方之間的可清算合約和清算所與賣方之間的可清算合約。債務關系也從原來的互換當事人變成了清算所與買方、清算所與賣方之間的債務關系。提交的掉期結算合同未被接受的，原場外掉期協議按雙方掉期協議處理，相關問題的解決辦法應事先在雙方確認函中明確約定。當然，也可以在確認函中約定，如果互換協議因故未被交易所清算所接受，那麽互換協議無效，協議雙方無需為對方承擔任何責任和義務。
清算風險管理可清算掉期合約的頭寸形成後，其抵銷和清算只能在到期日前壹個月的同壹清算掉期合約的頭寸之間進行，不能與其他交易所的標準合約直接抵銷和清算。CMEClearPort等壹些清算機構可以通過“重新註冊”將其轉換為期貨合約，然後與其他標準合約進行清算。但是，在計算組合的保證金時，壹些清算機構允許可清算的互換合約進入交易所標準化合約的組合，並壹起計算保證金水平。
掉期結算合約的比較分析以新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石掉期結算合約為例，分析了掉期結算合約的規格和特點。掉期清算合約的規範內容基本由場外交易的協議內容轉化而來，主要包括合約規模、交易單位、幣種、最小變動價、結算價、最後交易日、固定價、浮動價、最終結算、合約系列、支付日、交易日等。
場外掉期集中清算對接機制另壹個關鍵問題是實現場外掉期交易與場外集中清算的對接。壹般情況下，場外掉期交易由交易雙方單獨達成，交易雙方需要通過登記、審核等流程向清算機構提交場外資料和協議，經交易所清算機構認可後，再轉入場內集中清算。目前交易相對活躍、成交量較大的掉期清算平臺主要有CMEClearPort、SGXAsiaclear、LCHClearnet、ICEClearU等。S
Cmeclairport是在歐洲商品交易所(NYMEX)清算平臺的基礎上擴展的清算平臺，為場外市場參與者提供清算服務，幫助投資者減輕中央對手方的信用風險。紐約商品交易所清算平臺成立於2002年，芝加哥商業交易所集團和紐約商品交易所整合後更名為CMEClearPort。通過ClearPort清算的場外衍生品主要包括能源掉期合約和農產品(報價、咨詢)掉期合約。此外，芝加哥商業交易所集團計劃通過CMEClearPort清算倫敦金銀市場協會交易的黃金現貨和遠期合約，這意味著芝加哥商業交易所集團將為倫敦場外黃金遠期交易市場提供中央對手清算服務。
總體來說，CMEClearPort的運行機制可以分為三種模式:加盟模式、做市商進入模式和第三方平臺模式。在前兩種模式中，場外衍生品交易在自身交易的基礎上，通過ClearPort關聯公司或合格做市商導入CME場外結算系統，按照固定程序進行審核、確認、清算服務以及相應的報告和監管。第三方平臺模式是將CME場外清算系統與負責場外交易撮合和確認的第三方平臺連接，場外市場交易者可以通過第三方交易平臺進入CME場外清算系統。
新加坡交易所(SGXAsiaClear)首先，交易雙方進行了場外交易的撮合。交易雙方協商同意通過在SGX註冊的交易商、經紀商或結算會員進行雙邊交易，並在SGX以外確定交易價格、數量和交割月份。第二，登記交易。交易雙方的交易商經紀人或結算會員在SGX的亞洲結算交易登記系統(TRS)登記場外交易，並通過SGX-DC進行交易結算和交收。若買賣雙方的交易商經紀相同，交易將自動在亞洲結算的交易登記系統(TRS)登記。如果買方和賣方的交易商經紀人不同，賣方的交易商經紀人必須先將交易錄入交易登記系統。隨後，買方的交易商經紀人登錄交易登記系統確認交易。最後，交易所的清算所逐日盯市。交易所接受場外交易結算後，應當在收盤前或者到期前對未平倉合約逐日盯市，並在SGX網站上公布每日合約結算價。櫃臺買賣契約之結算價以最後交易日之結算價為準。
倫敦LCH清算所提供的掉期清算服務只能由清算所授權的場外清算會員完成，場外交易必須得到清算所的批準。如果掉期交易雙方不是清算會員，則不能通過LCHEnClear清算平臺直接清算。因此，投資者壹般與場外結算會員簽訂協議，由結算會員在LCHClearnet進行結算。符合清算所要求的場外交易可以登記清算。場外交易壹旦提交至電子清算系統，經核實合格後，將通過債務置換的方式，由兩份獨立的場外清算合約替代:壹份是賣方清算會員與清算所之間的合約，另壹份是買方清算會員與清算所之間的合約。但清算所與任何客戶不構成任何合同關系，客戶對清算所的場外結算合同不具有任何權力。
經過洲際交易所的交換交易(ICEClearU。s)是在場外完成的，賣方需要填寫《交易所清算合約申請表》，可以直接或通過清算會員或第三方提交給清算平臺(ICEClear)的市場監管員，市場監管員在確認信息完整後將在ICEBlockSystem中登記相關合約內容。無論清算掉期申請是由客戶直接提交，還是由清算會員代表客戶提交，壹旦雙方清算會員接受申請，ICE清算平臺將認可並接受清算申請。結算會員拒絕申請，或者結算會員未能成功受理申請的，交易所結算平臺不受理其結算申請，不承擔相應的交易義務。筆者通過對上述四家清算所場外掉期合約集中清算機制的分析比較，整合了掉期市場交易與集中清算平臺的準入和運行機制，主要包括以下四個流程:壹是場外交易信息的報送。建立掉期交易協議後，交易雙方向清算平臺提交交易協議，並向清算平臺明確具體交易信息。提交方式主要包括交易參與者直接提交、做市商提交、授權結算會員提交和場外平臺提交。第二，參與者向清算平臺確認交易信息。交易信息提交後，交易雙方結算會員和結算平臺對提交的交易協議進行確認。第三，清算平臺登記交易信息。雙方清算會員確認交易後，清算平臺在登記系統中登記交易信息，將原掉期交易協議轉換為可清算合約，並將登記結果告知雙方。第四，場內集中清算。交易所結算機構作為中央對手方，對結算會員在掉期市場持有的掉期結算合約進行清算。
這些啟示和建議有助於防範場外交易對手的履約風險。場外掉期清算合約的應用大大降低了場外交易對手的履約風險。由於其采用了中央交易對手的集中清算機制，可以通過保證金等壹系列規則和措施有效防範交易對手的履約風險，使松散的場外交易集中在統壹的清算平臺上進行。該模型為場外交易市場的風險管理和績效提供了重要保障。
商品多層次市場的重要構成要素在商品多層次市場的建設過程中，場外現貨和衍生品交易的潛在風險主要來自結算和交割環節，特別是對於很多地方性電子交易市場的監管和風險防範。建立以電子商品市場為基礎的場外市場清算平臺，對多層次商品市場的發展將具有重要的積極意義。在場外交易的基礎上，買賣雙方將簽訂的場外協議轉換為交易所結算的標準結算合約，然後通過交易所的場外結算系統進行清算。通過該系統，我國場外市場可以“場外交易，場內結算”。壹方面場外市場需要定制化(非標準化)的協議，另壹方面通過“現場結算”有效避免了雙方需要面對的信用風險暴露。
有助於提高場外交易的規範化水平。互換結算合同為互換交易雙方控制信用風險提供了可行的制度安排，為雙方在交易前制定互換協議提供了標準化的參考。雙方都不希望出現對方違約且無法控制的情況，所以傾向於簽訂可以由中央對手方清算的協議。掉期清算合約有助於提高場外交易在數量和產品質量方面的標準化水平。
需要進壹步研究的問題掉期合約的現場結算對結算會員的資格提出了更高的要求。掉期市場是壹個場外市場。雖然可以引入場內清算機制，但其風險仍然大於場內產品。作為掉期市場的結算會員，應重點關註以下三個方面:壹是在會員資格方面，參與掉期合約結算的會員應具有比市場內會員更強的資金實力、良好的信用記錄和更強的風險承受能力；其次，在會員業務能力方面，掉期合約的結算會員應熟悉掉期市場、期貨市場和商品現貨市場，具備掉期合約的定價能力和相應的風險管理能力；第三，從發展趨勢來看，掉期合約的結算會員也可能在掉期市場中扮演做市商的角色。因此，結算會員應擁有廣泛的客戶聯系和信用基礎，並能夠為客戶提供更有價值的掉期交易信息。
互換合約的風險定價仍然依賴於外生價格基準。因為掉期合約的價值大部分取決於浮動價格基準，它通常是相應的期貨價格或現貨價格。這兩個價格不是掉期市場本身形成的，而是外生的價格基準。如果是期貨合約的掉期交易，其價格基準可以從期貨市場獲得。但如果是現貨掉期交易，其價格多取自現貨市場，這對現貨市場的報價體系提出了更高的要求。壹般只有形成權威價格指數的商品才能進行現貨掉期交易。對於掉期合約的清算機構來說，只有找到這個外生的價格基準，才能控制掉期合約的清算風險。