近期，隨著全球尿素供應回暖，需求基本持平，尿素供需格局向平衡狀態發展，尤其是在需求減少的背景下，國內尿素供需拐點提前到來，秋肥需求基本恢復到往年啟動前的節奏。基於供需格局拐點的出現，國內尿素價格持續高位震蕩，價格僅在第四個招標日前回到前期高點，無明顯新高；進入8月份後，隨著印標延遲，北半球大部分地區整體需求低迷，尿素現貨價格開始松動，各地價格下跌100-150元/噸。7月上半月尿素期貨主要向現貨靠攏，基差從500元/噸收斂至250元/噸，大致回歸合理水平；下半月尿素期貨隨現貨高位震蕩。進入8月後也走弱了100元/噸左右。
目前國內尿素處於秋肥需求啟動前階段，但鑒於國內春肥需求同比下降，秋肥對氮素需求較少，當前價格受到較大考驗；但供需強/弱的變量還在，像上半年壹樣主要來自外需。展望尿素秋肥市場，首先要看內需的預期兌現情況，然後看外需接力程度，最後看成本端的偏緊格局能否持續。具體來看，目前尿素的主要利好因素有:國內農業需求即將啟動，國內工業需求良好，外需仍在，銷售良好，企業庫容較低；主要的負面因素是庫存的不斷積累，以及價格和利潤的絕對高企。綜合來看，當前尿素現貨估值高企帶動較好，價格走高需要更好的供需格局匹配；策略上，前期9月空單可以陸續平倉，而1合約估值正常，建議觀望。
壹是從內需出發:從“增量不漲價”到“減量不降價”
從圖1可以看出，2020年上半年國內尿素表觀消費量較2019年增長9%，同期出口基本持平，使得上半年尿素表觀消費量增速低於國內。在需求大增的情況下，尿素和合成氨現貨價格在2020年3月初之後持續低迷(見圖2和圖3)。除了能源價格大幅下跌導致的成本崩潰因素，量價背離的主要原因是國產設備處於全球產能成本曲線的最右側。當供給減少和需求增加造成的供需缺口暫時不需要最昂貴的國產裝置來大規模填補時，國內尿素裝置的高開工和高日產量(見圖4)被解讀為後期供過於求的局面。基於上述悲觀預期，國內尿素價格和需求形勢形成了“冰火兩重天”的局面。
今年和去年類似，也出現量價背離:上半年國內表觀消費量下降6%，尿素現貨價格“降不降價”，現貨價格上漲50%。並且在2020年2月至2021年2月期間，出現了國內物價漲幅滯後於國際物價漲幅的罕見情況。“減量不降價”源於國際供需缺口逐漸發酵後，國內尿素廠成為填補國際供需缺口的重要力量，因此國內供給不僅需要匹配國內需求，還需要承擔部分國際需求；因此，國內需求雖有減少，但減少量遠小於國際需求的增加量，國內供需格局更加緊張，在壹季度末形成大量出口後，再次成為國際價格序列的領頭羊。
目前國內秋肥需求處於啟動前的節點，供需形勢正從低迷中逐步恢復。供給方面，中長期仍有不少新裝置計劃投產，但進度受政策等因素幹擾，存在較大不確定性。目前很多項目延期；目前日產量1.55萬噸，短期仍有10%的供應空間。整體來看，秋肥期間供應有壹定的冗余。需求是有區別的。秋肥需求和春肥差不多，可能會有5%左右的減少。在利潤良好的情況下，工業需求有望保持正常增長；整體來看，秋肥期間國內需求存在壹定壓力，尤其是近期尿素裝置，預收天數和產銷率均創年內新低，較去年需求啟動晚2-3周。詳情如下:
今年年初，尿素產能在過去五年中首次擴大。但壹季度過後，很多原計劃二季度投產的項目被動延期，因此新增裝置帶來的日增產約0.2-0.3萬噸，供應上限有限，仍在654.38+0.7萬噸左右。尿素裝置的開工率和日產量在集中檢修後迅速回升(見圖4)，恢復到之前的平均水平；但提前天數和產銷比並沒有同步上升(見圖5)，延續了6月初以來的走弱趨勢，繼續創出年內新低。總的來說，目前的供給存在兩個不確定因素。首先是預收和產銷比走強的拐點何時出現以及能否維持在高景氣區間；二是國內尿素裝置在兩年高負荷運行後，如果秋肥需求良好，能否繼續在日產量上限運行。
國內農業對尿素的需求與年報“國之重器，久而久之強化”中的分析有關。預測2021年的農業需求強度在2019到2020年之間，更接近2020年的數值。實際數據顯示，隨著國內工業需求的穩定增長，2019 -2021上半年國內尿素表觀消費量分別為2430萬噸、2620萬噸和2500萬噸，即2021的農業需求弱於年報預期，雖然需求在2019-2008年之間。因此，預計今年尿素秋肥需求將與春肥保持壹致，同比減少5%左右。從圖6復合肥供需情況可以看出，在氮、磷、鉀等原料增幅遠大於成品復合肥的情況下，復合肥繼續處於低開工、低庫存狀態，上半年表觀消費量高於2019但低於2020年，間接印證了今年國內對化肥的需求小於2020年。
相對於農業需求，尿素工業需求持續超預期，其中三聚氰胺價格自去年國慶以來上漲200%，毛利持續在4000元/噸以上(見圖7)；在高額利潤的刺激下，三聚氰胺廠的開工率近五年來壹直處於極高水平。動態來看，三聚氰胺的高利潤局面難以持續，但仍能大概率保持合理利潤，主要是國內三聚氰胺產能占全球70%左右，國外需求缺口本身由國內產品解決。後期國外供應恢復對三聚氰胺出口影響不大。
人造板需求疲軟。長期來看，人造板產量進入低增長期，2065438-2020年增長率分別為1.3%、3.2%和3.2%，尿素年需求量增加約30萬噸。中周期，房地產數據逐月走弱。今年6月5438+0-7月，新開工放緩，竣工加速，使得現有施工面積增速下降，對應人造板需求基數下降；短期來看，房地產行業仍然受到政策約束，這可以從房地產公司的經營狀況和資本市場的表現間接得到印證。壹般來說，人造板大概率會保持穩定增長格局，但增速低於三聚氰胺。基於三聚氰胺和人造板的情況，預計尿素的工業需求將保持正增長。
綜上所述，秋肥期尿素國內供應有10%的空間，國內需求較2020年弱，維持供需平衡狀態難度不大。可能打破平衡的變量仍然來自外部需求，這是去年第三季度以來推動市場發展的最大X因素。
第二，在外需方面明顯:從“邊際效應遞增”到“邊際效應遞減”
相比內需與價格的背離，外需與國內價格是壹致的:2020年下半年，與2019年下半年相比，出口增加60萬噸，現貨價格上漲12%；2021上半年比2020年上半年增加70萬噸，現貨價格上漲50%(見圖2)。此外，可以看出，2020年下半年和2021年上半年，尿素的價格漲幅在出口增量和漲幅相近的情況下出現了較大的差異，呈現出“邊際效應遞增”的狀態。從2020年第四次招標印刷的招標情況也可以看出(見表2黃色區域)，當尿素的國內供應成為全球尿素貿易體系的最後壹道防線，即國內供應比例大幅增加，尿素的全球供應冗余降至極低水平，供需格局進入超緊平衡狀態，價格彈性開始快速增加。到2020年底，隨著貨源的日益緊張，國際尿素供需格局將進壹步發酵到軟缺口狀態，即需要大幅提高價格來匹配需求的持續增加。2020年65438+2月末至2021月末，國際尿素價格上漲33%，國內尿素價格被動跟進。由於國內外市場價差不斷拉大，印價持續高於市場價，國內尿素出口快速增加，緩解了國際尿素供需缺口，同時使國內尿素供需由寬平衡轉為緊平衡(見圖10)。4月初以來，企業庫存持續下降，國內市場供應日趨緊張，6月底至8月初上漲40%，高於同期國際尿素32%的漲幅。
第三個最後在哪裏結束？現貨價格/利潤比基差高
近期能源和部分化工品價格出現不同程度的下跌:能源價格下行主要是由於南亞、東南亞旅遊需求減少導致供需缺口縮小，而聚酯、聚烯烴等直接面對終端的日用品、耐用品價格下行主要是由於需求季節性減弱；未來能源供需缺口將進壹步縮小，對能源價格形成壓力，而多數化工品存在不同程度的旺季預期，價格上方有空間。目前，與其他化學品相比，尿素的利潤更高。從時間維度和自身縱向比較，尿素工藝利潤也處於較高水平。考慮到近10年尿素現貨絕對價格也極高，尿素現貨估值較高，價格和利潤壓縮空間較大；但在國內外生產進度不及預期，暫時缺乏壓縮動力的情況下，尿素的高價格和利潤是合理的；後期估值回歸可能是因為能源價格下行、外需低於預期、國外產能擴張高於預期等因素。
尿素期貨合約通過高基差高估現貨進行了部分修正。近期各合約基差由高向中高回落，9月合約基差在220元/噸附近，65438+10月基差在360元/噸附近。鑒於7月合約基差在160元/噸附近，預計9月合約基差收斂空間有限，而6月1基差仍有較大收斂空間。前期基差回歸的路徑是期貨向現貨收斂，但現在現貨向期貨收斂的概率更高:決定收斂路徑的主要因素是外需的增加能否彌補內需的減少。如果外需延遲，國內供應保持寬松，未來現貨會向期貨靠攏，通過走弱價格來修復基差；另壹方面，如果需要國內出口再次彌補國際缺口，未來期貨會向現貨靠攏，通過強化價格來修復基差。
本文源於永安期貨。