2008年9月，為了應對國際金融危機的嚴重沖擊，中國貨幣政策轉為適度寬松。2009年年初，國務院提出全年M2增長17%左右、新增貸款5萬億元以上，相對於預期8%的GDP增長率和4%的CPI指標，仍是壹個適度寬松的貨幣政策。中國貨幣政策這壹轉向是正確的，有力配合了政府的積極財政政策，對經濟企穩和回升的作用明顯，但在實施中也存在壹些問題，值得深入討論。
本文分兩大部分：第壹部分討論國外應對金融危機的經驗，以作為中國貨幣政策的借鑒。第二部分為對中國貨幣政策的討論，包括描述貨幣政策調節機制和經驗，進行評價並提出對策建議。
應對金融危機貨幣政策的國際經驗
國際經驗
（1）M.弗裏德曼對1929～1933年大蕭條的討論
2008年，國內翻譯出版了M·弗裏德曼和安娜·施瓦茨合著的《美國貨幣史》的節選本，英文名為The Great Contraction，1929～1933，應譯作“大緊縮”（指貨幣供應量），但中譯名為“大衰退”。中譯版書名的改動意在吸引人們的眼球，卻有失去作者的原意和警示之虞！這裏不做討論。
弗裏德曼和施瓦茨將大蕭條期間的美國貨幣政策變化分成四個階段，其中三個階段裏實行了緊縮的政策，壹個階段裏實行寬松的政策。第壹個階段是從1928年春到1929年10月。1927年年底，美國經濟周期剛剛到達谷底，物價還在下滑，沒有任何通貨膨脹的苗頭。但是，美聯儲由於擔憂股市投機的進壹步加劇，采取提高貼現率的對策打壓投機，導致物價的進壹步下滑和經濟活動的萎縮。第二個階段是1931年9月英鎊危機之後的貨幣緊縮階段。國外勢力的黃金擠兌行為引發了美聯儲積極而迅速的行動，極短時間內急速提高貼現率，導致大批商業銀行的破產和工業產出及物價的下跌。第三個階段屬於貨幣寬松階段，始自1932年4月，國會向美聯儲施以重壓，要求後者放松貨幣政策。美聯儲迫不得已向市場註入流動性，使經濟顯露復蘇的跡象。當美聯儲1932年7月終止這壹政策後，經濟便重陷困境。第四個階段是1933年1～3月銀行業大休假期間。總統還未就任，未來政策很不確定，銀行倒閉和美聯儲應對黃金擠兌措施導致貨幣存量進壹步下降，引起經濟最嚴重的下滑。
弗裏德曼和施瓦茨的研究顯示，從1929年8月的經濟頂峰到1933年3月的經濟谷底，美國貨幣存量下降了1/3，相應的便是1929～1933的經濟大蕭條。“這些經歷以悲劇性的方式反證了貨幣要素的重要性”，也凸顯了貨幣政策取向的關鍵作用。
閆彥明：國際貨幣政策格局及其對中國經濟的影響
目前，國際經濟發展仍未走出國際金融危機的陰霾。而近期爆發的利比亞戰亂，日本地震海嘯和核輻射危機對國際經濟的沖擊，歐洲主權債務危機，以及中東和北非局勢的不確定性等，這些復雜因素將使得全球經濟復蘇面臨諸多新的挑戰。美、日等發達國家為促進本國經濟復蘇，采取了擴張性的貨幣政策；而近期成為全球第二大經濟大國的中國，自去年以來已經多次采取了貨幣緊縮舉措。在人民幣不斷升值、全球經濟復蘇乏力的緊要關頭，各國貨幣政策對中國經濟發展的影響，最終將牽動全球經濟復蘇的進程。
外松內緊：國內外貨幣政策變化
目前，各國經濟政策的推出面臨兩難選擇。從大的方面看：
壹方面，全球經濟復蘇受到多種負面因素的影響，走出危機仍然任重道遠。雖然全球經濟龍頭美國近期的經濟增長、就業率上升、房屋出售面積等數據明顯好轉（根據美國政府公布的數據，2010年三、四季度GDP環比折年率增長2.6%、2.9%；就業總體比較疲軟但趨於好轉，非農就業人數增加；失業率高位下降到8.9%。），但是前述國際經濟中許多負面因素可能在未來壹段時期占據上風，因此以美國為代表的部分國家可能將不得不繼續采取寬松貨幣政策。
另壹方面，全球性通貨膨脹態勢猛烈。去年以來，受利比亞戰亂等因素影響，國際原油、糧食、金屬、鐵礦石、稀土等大宗商品價格均大幅上升，其中國際原油期貨價格飆升至29個月高點，國際糧價也達到近兩年以來最高。隨著美元匯率繼續低迷，使得作為避險投資對象的貴金屬受到追捧，紐約商品交易所黃金期貨價格自2008年末以來已累計上漲70%。如何應對來勢兇猛的國際通貨膨脹，加大了各國施行緊縮性貨幣政策的壓力。
從全球各國貨幣政策情況及近期的趨勢看，可以大體劃分為三種不同方向：
壹是以美、日為代表的寬松性貨幣政策。從美國的情況看，自2008年金融危機爆發以後，美聯儲祭出了史上最大規模的貨幣量化寬松措施，規模達到1萬億美元；2010年9月，美聯儲因為美國經濟數據不佳，又推出了第二次量化寬松政策，規模達到6000億美元，采取分階段執行。日本推出寬松貨幣政策更多地體現為被動特點，本來其經濟狀況出現了復蘇跡象，但是突如其來的地震海嘯和核輻射危機給日本經濟帶來了沈重沖擊。實際上，自金融危機以來，日本央行已將基準利率下調至零；而國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，由於長期采用了寬松經濟政策，2010年度日本公***債務相對於GDP的比例已超過200%；地震事件爆發後，日本將推行壹個龐大的寬松貨幣政策計劃，從震中救助到災後重建最終有可能要突破70―100萬億日元（約為5000億美元）之巨，其運作方式主要以發行國債來擴大貨幣發行來進行。
二是以歐洲各國為代表的觀望型貨幣政策。與美、日不同，歐洲各國情況更為復雜和微妙。自去年初不斷發展的歐洲債務危機對歐洲貨幣政策產生了消極影響，被迫持續地采取寬松貨幣政策。同時，日趨嚴峻的通脹形勢也迫使歐洲及時考慮貨幣政策風向的轉變，即寬松貨幣政策的退出。歐洲中央銀行管理委員會3月3日在德國法蘭克福總部召開貨幣政策會議，並決定近期繼續維持1%的基準利率不變。但是由於石油等大宗商品價格上漲，歐元區通貨膨脹率上漲的風險在增加。是否轉變貨幣政策方向，可能還要觀望壹段時間。
三是以中國為代表的緊縮性貨幣政策。自去年下半年以來，中國政府就針對國內外經濟環境——尤其是CPI高企因素的變化，做出了逐步收緊貨幣政策的方向選擇，從而在全球寬松性貨幣政策中“壹枝獨秀”。主要舉措體現在：壹是2010年10月以來央行決定連續三次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，累計升息幅度達0.75%；去年以來，中國已連續9次上調存款準備金率，而最近的2011年3月25日上調該指標的舉措，預計大約凍結銀行資金3600億元，而大型商業銀行準備金率也達到了20%的歷史高位。
國內外貨幣政策變化給中國經濟帶來的影響
面對世界主要後工業化國家普遍施行的寬松貨幣政策，中國似乎正面臨著全球性貨幣政策的全面“圍攻”，要繼續保持收緊的貨幣政策很不容易。具體來看，國內外貨幣政策變化給中國經濟帶來的影響主要體現在如下幾個方面：
1、輸入型通脹壓力更加劇烈。中國是全球最大的制造業國家，也是大宗工業原材料商品和農產品進口的主要國家之壹。在工業生產中，中國需要進口大量的鐵礦石、原油、有色金屬等原材料，從而具有很高的外貿依存度。中國海關統計數據顯示，今年1月份我國原油進口量為2180萬噸，金額為141.8億美元。另外，中國的鐵礦石需求也約占世界的60%以上，鋼材需求占50%左右，銅和鋁的需求接近40%。去年以來各類大宗商品價格的持續走高，已經觸發了全球性通貨膨脹，中國的工業生產則面臨著巨大的輸入型通脹壓力。根據中國統計局發布的數據，中國工業品出廠價格指數(PPI)已經連續16個月保持增長態勢。追根溯源，國際大宗商品價格暴漲的原因在於主要發達國家誇張性的過量發行貨幣所致。
2、人民幣匯率升值壓力持續、全面加大。從人民幣對美元的匯率來看，從2005年中國宣布廢除原先盯住單壹美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎、參考壹籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度匯率改革以來，人民幣匯率基本上呈現壹路走高的單邊走勢。2010年6月19日中國人民銀行宣布進壹步推進人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣升值態勢不減，雙向浮動特征就漸趨明顯，匯率彈性明顯增強。但受去年美國推出量化寬松政策的影響，人民幣匯率屢創新高。以中間價為計，2010年6月19日以來，人民幣升值幅度已達4%。另外，從人民幣對日元匯率來看，由於震後日本經濟元氣大傷，日本政府為了恢復震後日本的經濟，提振日本的出口，也默認甚至推動日元繼續貶值，以提高日本出口商品的競爭力，這直接導致了近來日元的連續大幅走低。美國、日本等國都是中國重要的經貿夥伴，其匯率持續走低，必然使得中國出口面臨巨大的壓力，進出口格局將出現對中國不利的變化。
3、國際熱錢助推資本泡沫。中國在全球主權國家中旗幟鮮明地實施了收緊的貨幣政策，在全球經濟走勢不明的環境下，投資中國顯然能夠對國際遊資帶來匯率上升、相對高利率的附加收益，而中國在國際金融危機中的出色表現也為國際遊資提供了絕佳的“避風港”。雖然中國仍然實施著較為嚴格的資本項目管制，外資不能隨意地出入中國，但是通過多種變通方式，實際上大量的外資已經“潛伏”入境。近年中中國外匯管理部門公布的國際收支數據呈現出經常項目、資本項目持續的“雙順差”格局。據統計，2010年我國經常項目順差達3054億美元，較上年增長17%；資本和金融項目順差為2260億美元，增長25%。通過各種方式湧入國內的國際資金，所到之處必然引發資產泡沫：部分地受此影響，近年來中國由北京、上海等壹線城市引領的房地產價格持續上漲的態勢已經愈演愈烈，目前全國範圍內許多二、三線城市的房價增長態勢也難以遏制。這些遊資就像定時炸彈，在不斷加劇中國房地產和資本市場泡沫的同時，隨時可能由於國際時局的變化而引爆中國資本泡沫，導致巨大的潛在風險。
4、中國外匯儲備的巨大風險。中國連續多年成為世界最大的外匯儲備國家，2010年底外匯儲備規模為28473.38億美元，其中大部分為美元資產。美元的持續貶值實際上使中國面臨著持續的財富縮水。為了有效規避美元貶值風險，中央政府已經在探索降低美元資產比重，增持歐債，並進而增持日債和新興市場國家貨幣。根據日本財務省2010年8月9日公布的報告顯示，中國6月份凈購入4564億日元（約合53億美元）日本國債，為連續第6個月凈購入日本國債；而中國在2010年上半年對日本國債增持的總額為1.73萬億日元，按當時匯率計算，此規模幾乎是2005年總額的7倍。但是日本資產也並不安全：其200%的負債率已經達到了國家承受債務的極限，要進壹步實施發行債券、增發貨幣的擴張性金融政策，無疑風險巨大。由此而產生的潛在危機如果壹旦變成現實，將對日元和全球外匯、資本市場穩定，特別是中國巨額外匯儲備管理帶來巨大影響。
結語
在外松內緊的貨幣政策格局下，中國經濟受到了多方面的影響，其中消極影響占據主流。在此情況下，中國政府進壹步研究采取收緊銀根政策的時候，必然要放到更為廣泛的全球視野來綜合考慮。雖然遏制通貨膨脹的目標極其重要，但是在全球性寬松貨幣政策環境下，中國采取緊縮貨幣政策應當更為謹慎，並力爭在整體上實現與國際貨幣環境的協調。同時，還可以積極采取多方面的舉措，有效規避國際貨幣環境帶來的不利影響：例如，可探索有序拓寬人民幣回流渠道，緩解“雙順差”帶來的外匯儲備持續增長的壓力；又如，繼續擴大與周邊國家的本幣互換和本幣結算協議的簽訂，鼓勵互換資金用於貿易投資，最大限度降低國際匯率波動帶來的貿易風險，並緩解出口價格上行壓力；又如，隨著人民幣國際地位的提升，中國應當積極推動境外貨幣當局將人民幣納入其外匯儲備的需求；再如，在有效遏制房地產價格過快上漲的同時，更為審慎地開放資本賬戶，並積極探索與完善針對國際熱錢的預警制度和監控制度等。通過綜合政策組合，確保我國國際收支相對平衡、物價相對穩定、經濟穩定發展等宏觀經濟政策目標的實現，並為全球經濟盡快走出國際金融危機的陰影做出新的貢獻。
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