生在信用貨幣的時代，我們每個人壹出生就被金融綁架了。我們生活中積累的財富不再是金銀銅等實物資產，而是貨幣當局的信用象征。所以，每個活在當下的人都要面對壹個問題:如何投資？因為即使選擇不投資，也只會投資各國央行印出來的數字，可能更危險。這大概是大部分客戶投資的根本動力，也是壹個行業的人養家糊口的飯碗。
無論是大眾投資者還是機構投資者，在知道必須投資之後，都會面臨投資什麽的問題。即選擇壹個或幾個大類資產。每壹大類資產都能長期存在，壹般都有其合理性，有壹個邏輯告訴投資者為什麽要投資這類資產。股票、期貨、債券和(融資)信托是中國最常見的資產類型。單看壹個人或者某壹類機構，由於專業知識或者監管規定的限制，大類資產的選擇可能相對穩定，但是綜合看整個市場，幾個大類資產需要很強的邏輯來吸引資金。這個邏輯主要是風險和收益的匹配。如果橫向比較這幾類資產，投資邏輯的兩個要素壹般都是在動態中不斷追求平衡，以滿足不同客戶的需求(風險偏好)。比如債券只能滿足8%以下客戶的需求，融資類信托滿足8%到12%客戶的需求，而12%以上客戶壹般選擇股票和期貨。
大部分客戶對投資的要求是確定性，避免賭博。除非引起貪婪，否則投資往往是被動接受風險(職業投資人的概念完全不同)。只有精明的投資者才會繼續拷問每壹類資產背後的投資邏輯，優化自己的投資組合。
第二，債權類產品
個人和機構投資者多為保守型投資者，債權類(固定收益類)資產將是其主要選擇。目前存量較大的債權投資類型有銀行貸款、信托貸款、標準化債券、銀行存款(銀行理財不是基礎資產，不包含在內)。債權類資產具有非常相似的特征，都只能獲得固定收益，都需要承擔信用風險，都具有壹定的流動性(包括信托、存款、銀行貸款)。因此，不僅在融資者看來，三種債務融資方式具有很強的相互替代性；在投資人看來，債權資產也是可以替代的，區別的根源在於商業模式的差異。
有些客戶會主動接受“債券比信托安全，收益率更低”的觀念，但精明的客戶會問為什麽安全。銀行貸款、信托貸款、標準化債券的業務模式有何不同？有哪些重點？
(壹)護城河裏的國王
銀行貸款是固定收益產品的基本業務模式和定價基礎。雖然銀行貸款是大多數機構投資者難以進入的，但銀行貸款的存在實際上影響著每壹個債權人的投資邏輯。
首先，銀行貸款的額度最大。可以說，銀行控制著企業的命脈。企業壹旦被銀行貸款，其還款能力將岌岌可危。相反，信用風險是可控的。
其次，銀行控制著資本賬戶，對企業的了解非銀行機構所能及。
第三，銀行信貸經理天天住在企業旁邊。壹旦企業有融資需求，銀行往往是第壹個吃肉的人。同樣，壹旦企業遇到困難，銀行也是最有可能獲得優質資產的人。
如果考慮到地方銀行和企業與地方當局之間可能存在的聯系，相當於在銀行和其他機構投資者之間建立了壹條不可逾越的護城河。即使出現了信貸ABS，銀行在打包過程中的信息優勢和可能的道德風險，也讓大部分投資者難以真正承擔購買銀行貸款的風險和收益。所以銀行雖然是充分競爭，但是競爭優勢來自於業務模式和網點的支持，不是專業投資機構靠自己就能平衡的。
(2)護城河外的山賊和小女孩
無論是信托投資者還是債券投資者，通常都是有人被攔在這個護城河之外。既沒有遍布全國的分支機構，也沒有客戶的第壹手賬戶信息。
雖然信托產品針對的是高收益客戶，債券產品針對的是低收益客戶，但債務主體往往是同壹批債務人，信用等級甚至公開信息都是壹樣的。是什麽讓兩種投資回報之間的差異成為可能？
於是，客戶提出了這樣壹個問題:紙面上的同壹個借款人、信托、債券，唯壹的區別就在於發行程序和交易托管地的不同。信托公司放貸快，利率確定，發債審核復雜。當然，借款人願意為時間和確定性支付高價。此外，信托公司還擁有剛性兌付的潛在保障和壹批更有經驗的貸後管理人員。我為什麽要放棄10%的信托，投資7%的信用債？債券在哪裏安全？流動性在哪裏？資金緊張的時候，不都是債券爆炸嗎？
回答這個問題並不容易:
理論上，公開信息可以讓市場監督借款人的行為，債務人的資質得到市場認可，從而帶來流動性溢價。但實際操作中，債券投資經理對借款人的監督能力非常有限，至少遠不如項目出身的信托經理。於是，當債券投資機構遇到問題時，往往會驚慌失措地封殺壹類機構或盲目抗爭，導致發行人面臨再融資壓力。但這些壓力並不能改變債務人的行為，甚至會導致“虱子多了不咬人”“被迫摘爛蘋果”的結果。投資者之間的相互懲罰，反過來會削弱債券的流動性優勢，讓資質差的信用債更類似於信托產品。如果把安全性好的AAA級信托產品和同等資質的債券產品進行比較，信托產品的流動性溢價甚至會低於債券，因為其收益率高，流動性好。
在貸後處置中，債券投資者往往缺乏處置不良資產的能力。專業機構可以參與幾次實地調查，大部分機構只能依靠評級報告。如果真的有違約風險，專業投資機構往往很難迅速行動。很多時候，他們只能站在個人投資者身後，尋求監管機構的保護。相反，信托公司的業務人員可以充分發揮熟悉項目的優勢和在銀行鍛煉出來的業務能力，表現出更強的處置能力。
總之，投資者的質疑不無道理。債券安全性高、流動性好的邏輯基礎不在於商業模式本身，而在於壹些晦澀難懂的因素，比如監管保護、輿論監督(違約多了效果會降低)、個人投資者屏蔽(處置機構會區別對待機構和個人)。
那麽問題來了:是“債券是相對安全的資產，信托是風險資產”的投資邏輯錯了，還是債券投資者應該改變經營模式，建立自己的貸後管理機器，以擺脫對監管保護的依賴？
這個問題很難有確定的答案，但有兩點是明確的:標準化債券產品的投資者不要試圖去做銀行做過的事情，額外的保護(在實踐中只能來自監管和制度)是債券市場“安全和流動性”定位的基礎。作為低風險資產的投資者，債券投資者購買的產品應該是低風險的。這是基本的投資邏輯，是大眾投資者接受的心理預期，也是債券市場多年發展積累的無形財富。因此，債券市場的發展繞不過保護債券投資者這個坎。在公開信息監管不足的環境下(即失信成本低的客觀環境)，監管保護是債券吸引力的基石。隨著信用事件的增多，模糊的監管保護必然會逐漸弱化。如何讓市場承擔信用風險，加強監管保護的制度安排，可能是推動債券市場良性發展的方向，也是考驗監管智慧的關鍵點。
(三)從債券品牌形象的角度看，監管保護的重要性
信用風險中的“買方責任”在理論上是正確的，但即使是信托產品的剛性兌付，在實踐中也很難打破。凡是理論上正確，現實中屢屢碰壁的事情，通常都需要格外小心。
換個角度來看，讓遠在千裏之外的投資人放心地把錢交給壹個只看過評級報告的借款人(壹年最多壹次)。在沒有強大輿論監督環境的情況下，這本身就是壹廂情願。任何金融產品的最終投資者壹定是非專業投資者，也壹定是普通人。專業的投資機構，不過是依靠普通人的信任和專業自信來謀生的中介。如果按照買方負責的原則處理債券市場的違約，將會打擊公眾投資者對債券市場的信任，信用債很可能會受到影響。這和信托不敢打破“公正交換”是壹個道理。普通人吃虧很容易，但後期再融資很難。
壹旦債券市場低風險低回報的品牌形象被破壞，最終受損的必然是參與債券市場的機構和發債企業。貨幣當局也難以降低社會融資成本，為低風險偏好資金(如未來境外人民幣投資信用債)提供投資品種。要維護這壹形象，需要正視“資產處置能力缺口”的護城河。沒有跨越這條護城河的橋梁，就沒有安全性優勢、流動性優勢、低融資成本優勢和對全球投資者的吸引力。因此，債券的保護不僅需要制度化。
第三，政策穩定
中國五千年文明史沒有輝煌的金融史。自乾隆年間外國人記錄中國商業信息以來，利率壹直是高繁榮高下降。這種不正常的狀態不能用經濟本身的興衰來解釋。放眼幾百年，唯壹長久不變的是不穩定的“政策”和從未建立的制度信用。如果後壹個文件總是大於前壹個文件，壹個文件就能造成投資者的損失，那麽未來的損失誰也無法預見，資金使用者只能通過支付高額利息來彌補借款人可能的損失，信用借貸體系就會陷入惡性循環，甚至壓垮實體經濟。很難說這個問題在乾隆末年國家經濟的衰落中起到了什麽作用，但類似的循環確實存在。
希望在大國崛起的過程中，能夠穩定政策，打好信用經濟的基礎。只有在這個基礎上，才能有令人尊敬的商業文明，甚至可以稱之為盛唐的偉大時代。