在大量信貸擴張和需求刺激之後，美國住房供應市場很快飽和了，住宅價格指數在2006年中期見頂回調。大量新型貸款產品也度過了最初幾年優惠期，再加上美國利率上升，次級貸款借款人的還款負擔驟然上升，房價下跌又導致借款人無法按原先方式重新融資，結果是次級貸款違約率迅速上升。隨著金融機構執行抵押，將住房重新推向市場，則更進壹步加劇了房價下跌。波及到金融市場的方方面面，最終有可能影響實際經濟運行。
2007年2月27日，上證指數大幅下挫，隨後出現了全球性的股市下跌。有人以為中國的資本市場已經足以沖擊世界市場了，但其實這只不過是壹場更大的金融危機的序曲。這場危機從春天開始浮現，夏秋之後日益嚴重，到2008年初還在發展之中。
那麽，這場危機究竟是如何發展、演變的？它的基本遊戲程序如何？它對美國乃至全球金融體系、實際經濟活動究竟會有什麽樣的影響？
次貸危機的結構與機理
理解次級債危機的產生和發展，分析其對金融體系和實際經濟的潛在影響，首先需要詳細剖析次級債的結構，看看銀行信貸在這壹結構下是如何在金融產品創新推動下急劇擴張，然後又是如何急劇緊縮的。
在大蕭條以前，美國住宅金融市場主要以“自給自足”為主。大蕭條時期，作為“新政”的壹個部分，美國聯邦政府大力介入了住宅金融體系的構建，其基本制度框架壹直延續到現在。
從1970年代開始，“政府住房抵押協會”（Ginnie Mae）（1968年）和聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）（1970年）等率先發行基於住宅貸款的證券化產品（MBS），從而推動住宅貸款市場的流動性從“出售貸款”開始進入到 “證券化”階段。同時，美國住宅金融機構也面臨了“脫媒”的嚴峻市場環境變化。
1980年代以後，住宅貸款的主體儲貸協會（S&L）不斷爆發危機，住宅金融市場上傳統的“貸款並持有”（originate-to-hold）的經營模式不得不讓位於新的“貸款並證券化”（originate-to-distribute）商業模式。由此開始，住宅貸款的資金來源不是依靠吸收存款，而是依靠賣出貸款合同。在1990年代，這個二級市場的主體還是有政府背景的金融機構。2000年以後，華爾街進入並主導了這個市場。
目前這壹市場的基本結構可以劃分為三個基本環節。
第壹個環節是住房貸款的“壹級市場”，借款者申請貸款，得到資金和住房，貸款者發放貸款，得到作為抵押的住房合約和預期的還款現金流。貸款者主要是壹些專門從事住房貸款的金融機構如New Century公司等，並占有壹半以上的市場份額。此外，商業銀行、儲蓄銀行、信用合作組織、保險公司和與房屋貸款相關的政府機構，還有壹些住宅專業公司本身是商業銀行附屬機構。
盡管壹級市場中貸款有的受到GSEs的信用保護，但對低收入階層來說，這類貸款門檻太高和審查過嚴，加上這些機構自2002年開始受會計醜聞困擾而市場份額下降，壹些私人品牌的貸款公司乘虛而入，給低收入者種種優惠條件，於是次級貸款市場開始迅速擴張。到2006年，美國住宅抵押貸款規模已超過國債市場和公司債券市場，貸款余額高達13萬億美元。從壹級市場看，在MBS約占貸款余額的 6成市場份額，而GSE發行證券又占MBS的三成比重，而“私人品牌的MBS”要占到其余的6成比重。
由於目前的貸款者在發放貸款後，並不長期大量持有這些貸款並作為自己的資產，而是在收取壹定手續費後盡量將貸款轉出去，於是就形成了住房貸款的二級市場。
第二個環節是住房貸款的二級市場，主角是壹些大型金融機構如花旗集團、美林證券和匯豐等。它們從壹級貸款商那裏購買了住宅抵押貸款債權，但也無意長期持有這些資產，於是就對其進行證券化處理。它們將住房抵押資產（MBS）與其他資產的現金流混在壹起，做成資產抵押證券（ABS）後，再出售給最終投資者。
在資產證券化過程中，信用增級是非常重要的。信用增級壹般有兩種做法：壹種是外部增信，即通過第三方如政府機構進行保險；壹種是內部增信，就是將證券化資產劃分不同等級，以基礎資產所產生的現金流按由高而低等級順次償還，壹旦住宅貸款出現違約風險，損失首先由低等級證券承擔，中高等級證券不受影響，投資者風險將得到減緩。由於次級貸款壹般沒有這種保險，所以主要依靠內部增信。
第三個環節是再證券化。為了進壹步分散風險，金融機構通常會對這些ABS再次證券化。具體做法：壹是將部分低等級的ABS轉售給自己所屬的“特設機構”（SPV），由SPV將這些ABS與其他資產（如汽車貸款、信用卡貸款等）混在壹起形成新的資產池，做成“債務擔保證券”（CDO），再出售給最終投資者；壹是成立相對獨立的“結構性投資機構”（SIV），SIV壹方面購買CDO作為資產，並采用內部增信法，對這些CDO再次證券化。也就是說，對這些CDO重新分級。然後，SIV再以這些CDO作為資產保證，向投資者發行短期“資產支持票據”（ABCP）來融資。這樣壹來，原本高風險的次級貸款，就被“洗”成了低風險和高收益的資產，或者說，華爾街將蘿蔔賣出了人參的價錢！
不難理解，在資產證券化過程中，評級機構的作用重大。盡管對這種新型的、歷史很短、市場交易不活躍的衍生信用產品，評級在技術上本身也存在困難。
那麽，誰是最終投資者呢？購買證券化產品的投資者種類很多，大多是實力較大的金融機構，其中有穩健型的商業銀行、保險公司、養老基金等，也有追求“高收益－高風險”的對沖基金，投資者的地域範圍則是以美國為主，遍及全球。
從本次次級貸款危機的結構框架概括起來看，低收入家庭從住宅貸款公司輕易獲得大量貸款，住宅貸款公司將貸款轉售給金融機構，金融機構再將這些貸款打包變成各種證券，最終賣給了投資者。
更重要的問題是，在這壹框架下，面向低收入人群的次級貸款何以會爆發式增長，而後又陷入嚴重危機呢？
次貸是如何發展成危機的
在次級貸款結構中，不太容易看出各個環節之間的因果關系。從表面上看，是先有借款，然後再有貸款——貸款證券化——證券產品銷售這壹運行機制。但實際上，在次級債的壹級市場和二級市場之間存在著相互刺激機制。二級市場上金融機構之間借助復雜的金融創新和激烈、無序的市場競爭，導致了壹級市場上短期內貸款大量增加。當然，全球流動性過剩導致過剩資金流向美國，刺激了住宅價格短期顯著上升，使得整個機制得以啟動的直接動因。
進入新千年以後，發達國家經濟普遍不景氣，從2000年初就開始了壹次較長的低利率金融緩和時期。盡管長期的低利率暫時穩定了經濟，但也帶來了全球性的“流動性”過剩。需要註意的是，這壹時期世界各國通脹水平是穩定的，也就是說，這些過剩資金暫時並沒有直接用於商品購買，而是有相當大的部分投資於各種資產，於是就出現了全球性房地產等資產價格過熱現象。
低利率＋流動性過剩，對住宅貸款需求與供應兩方面都有影響。而且，形成了住宅價格將持續上升的預期或“神話”。
從第壹個環節看，住房價格持續上升，形成了低收入家庭“晚買不如早買”預期，貸款需求增加進壹步刺激了住房價格上升。更重要的是，對貸款機構來說，高等級客戶貸款已趨於飽和，為迎合低收入家庭的貸款需求，貸款機構不斷創造出新型的住房貸款產品。這些產品的壹個***同特征是大幅度降低貸款審查要求，並在最初幾年給予借款者很多還款優惠。當然，如果過了優惠期，借款者負擔也會急劇增加。但是，由於貸款者和借款者都預期住宅價格還會持續上漲，可以將漲價後的住宅再次抵押和重新融資。在具體運作中，很多貸款機構還借助100多家貸款中介機構來推銷這些“新產品”，而中介機構只要能達成交易，就可獲得手續費收入，不需要對未來風險承擔任何責任，這種不對稱的激勵機制進壹步刺激了壹級市場擴張。
另壹方面，貸款機構發放貸款後同樣不全部持有這些貸款合約，在收取手續費後，又將大部分貸款合約迅速轉售給大金融機構尤其是投資銀行，再由後者進行證券化處理。大型金融機構借助證券化可以將風險細分並轉嫁出去。也就是說，貸款者在壹級市場上能很便利地籌集到充足資金。從因果關系上看，市場中存在大量資金推動了貸款者可以通過降低標準大量發放貸款。
對擁有巨額資金的最終投資者來說，長期低利率使得國債和公司債等傳統投資對象的收益率在低位徘徊，信用評級較高但收益也相對較高的證券化產品，由此成為這些投資者尤其是對沖基金競相追逐的投資對象。
從次級債擴張的各個環節及各環節的市場參與者行為分析可見，市場中存在大量充裕的資金，以及金融機構之間的激烈競爭，賦予了整個體系具有信用擴張的內在動力。在金融創新、市場樂觀預期和監管出現真空等因素影響下，這壹動力又轉化成實際的信用擴張，表現為次級債市場規模的超常增長。
但是，萬變不離其宗。無論金融創新的鏈條有多漫長和多麽復雜，問題的根本在於，所有金融資產的最終價值是依賴於其最原始資產的實際價值。也就是說，壹旦住房價格開始下降，上述過程就會發生逆轉，且很可能會加速逆轉。由此，持有次級債及相關證券化產品的金融機構必然會出現巨額資產損失。
實際情況也是如此。在大量信貸擴張和需求刺激之後，美國住房供應市場很快飽和了，住宅價格指數在2006年中期見頂回調。同時，大量新型貸款產品也度過了最初幾年優惠期，再加上美國利率上升，次級貸款借款人的還款負擔驟然上升，房價下跌又導致借款人無法按原先方式重新融資，結果是次級貸款違約率迅速上升，在2007年4月至6月，次級貸款違約率達到14％左右。隨著金融機構執行抵押，將住房重新推向市場，則更進壹步加劇了房價下跌。
這意味著次級債市場的基礎產品價值嚴重縮水，金融機構出現了巨額損失。這些損失發生在以下幾個環節：
首先，銀行自己手中持有的次級貸證券化資產信用評級不斷下調，形成了評估損失。
第二，銀行在出售證券化資產時通常附有協議，在壹定期間出現違約風險，最終投資者有權向發行者要求賠償。
第三，銀行與自己出資設立的SIVs雖然在法律上有所謂的“破產隔離”（Bankruptcy Remote）安排，兩者的資產負債表雖然沒有直接聯系，但是為了提高SIVs的信用評級，便於其發行ABCP，銀行通常對SIVs有融資承諾，這是壹種或有負債；而且SIVs的資產規模已經高達4000億美元，財務杠桿很高，且資產負債期限不匹配，壹旦資產貶值，自有資本很快就會被沖銷，形成銀行的實際損失。
第四，銀行為了沖銷損失，平衡資產負債關系，不得不低價出售自己的證券化資產。
於是，整個體系就進入了向下的惡性循環，表現為信用收縮，流動性緊張，波及到金融市場的方方面面，最終有可能影響實際經濟運行。
什麽是次級債與“次貸危機”
所謂“次級債”壹般是指美國住宅抵押貸款中面向低信用等級借款者發放的貸款。“次貸危機”則指自2007年初開始，由於“次級債”大量逾期違約，以其為基礎資產的證券化產品信用評級急劇下降、市場交易價值和評估價值嚴重縮水，歐美大型金融機構出現巨額損失，並且由美國波及到全球金融市場，引發全面性的流動性緊缺和信貸緊縮、並逐漸開始對實體經濟造成負面沖擊的壹系列事件的總稱，這壹危機目前還在發展過程之中。
“次級債”的英文是Subprime Mortgage或Subprime Loan， “次級債”實際上是最低等級貸款，在它之上還有中間等級貸款。美國住宅金融機構在發放貸款時，根據申請者過去的信用歷史、借款額度、目前的收入狀況等指標，建立了壹套“信用評分”標準，從上至下分為“優級貸款”、“Alter-A貸款”、“次級貸款”。 “次級貸款”的借款者收入較低（壹般年收入不足3.5萬美元）、信用記錄較差、首付款低於20％，月還款占收入比超過50％。
在1990年代，次級貸款在整個住宅貸款比重中約占2％左右。到2006年末，次級貸款奇跡般地增長到1.3萬億美元，占到美國住房抵押貸款市場中約13%比重。
次貸危機演變三大深化階段
第壹個階段：問題的浮現。
在2007年2月末，全球股票市場出現了同步下跌的現象。由於在時間上，恰好是由中國上海的上證指數下跌開始的，以至於有人將其歸因於“中國沖擊”（China Shock），但是敏銳的市場很快發現，問題的根源在於美國的次級債市場。美國前三大銀行為應付可能出現的次級債損失，大幅增加壞賬準備，引起了市場不安。公開統計數據顯示，次級債貸款違約率正在上升，住宅貸款機構股票大幅下降。3月份，美國國會就次級債問題舉行聽證會，確認次級債貸款余額高達1.3萬億美元，次級貸款采用特殊的貸款產品，目前已經進入高額還款時期，預計大約有100萬戶美國家庭可能無法歸還貸款。4月2日，美國第二大次級貸款公司“新世紀金融公司”申請破產保護。
但是，當時市場普遍認為其影響是局部的，不會波及優惠貸款，更不會影響其他部門，如當時美聯儲主席伯南克對此看法也是如此。此後不久，由於各國經濟景氣上升，股市暫時恢復了平靜，且繼續上升。
第二個階段：危機爆發。
2007年夏季，市場再次開始擔心基於次級債的證券化商品。6月中旬，大型投資銀行貝爾斯登旗下兩家對沖基金因大量投資基於次級債的CDO，出現重大損失而陷於破產。7月中旬，三大評級公司對壹千多個住宅貸款MBS調降評級，投資者普遍感受到信貸風險急劇上升，美國最大住房貸款公司Countrywide Financial傳出貸款損失和業績惡化消息。
在歐洲，次貸危機也開始爆發。7月底，德國產業銀行（IKB）公布了與次級債相關的重大損失。8月9日，法國BNP巴黎銀行宣布，由於資產估值困難，暫時凍結旗下三家基金資產。受此影響，歐元區短期金融市場流動性緊缺，短期市場利率急劇上升。
9月中旬，英國北巖銀行（Northern Rock）出現了英國近140年來首次“擠兌現象”。該銀行直接持有與美國次級債相關的金融產品尚不到總資產1％，但由於其資產負債結構存在期限不匹配問題，資金來源主要依賴短期市場，當美國次貸危機波及到歐洲短期資金市場時，造成流動性緊缺，北巖銀行融資出現困難，引發了擠兌現象。
為防止市場陷入流動性危機，歐美中央銀行積極進行了幹預。歐洲中央銀行去年8月9日向市場註入了948億歐元，美聯儲8月10日向市場註入240億美元。8月17日，聯儲降低貼現率0.5%（從6.25%下降到5.75%），並進壹步放松了貼現貸款條件，通過吸收MBS以及相關的證券，使得三大銀行（花旗、美林和摩根大通）能為自己的子公司提供250億美元信用。9月18日，美聯儲FOMC決定將聯邦基金利率從5.25%下調到4.75%，貼現率從5.75%下調到5.25%，各國中央銀行也聯手大量提供流動性。市場出現樂觀情緒，誤以為次級債危機已經結束，股指再度上升。
第三個階段：危機深化和發展。
到2007年10月下旬，歐美大金融機構陸續公布第三季度財務狀況，巨額財務損失遠遠超出以前預告，也超出市場預期，市場開始恐慌。中央銀行再次聯手幹預。
進入2008年以後，美國大金融機構公布新的季報，損失又壹次超過預期。其中，美林、花旗、UBS等出現巨額虧損；以野村證券、瑞穗集團等為代表的日本金融機構總計發生了60多億美元損失。次級債引發信用緊縮對實際經濟的影響開始顯現，美國年經濟增長率在2007年第四季度已經降到0.6%。此外，2008年初的失業率、零售商品指數等主要經濟指標開始惡化；IMF在2008年2月初將全年的經濟增長預測下調了0.5個百分點。
次貸危機評估：美國的損失與其他市場的損失
次級債本身的損失究竟有多大？在次貸危機發展過程中，損失的估計是在不斷變化的。例如，金融機構自己的預估在事後總是成倍增加。美聯儲主席在2007年7月的損失估計為1000億美元，到10月份增加到1500億美元。壹方面由於主觀上的估計傾向於保守，另壹方面，從次級債損失發生的機制上看，損失本身也是動態變化的。 到目前為止，大部分研究者願意引用IMF在《金融穩定報告》（2007年10月）所作的估計。該報告設次級貸款為1.3萬億美元，Alt-A貸款為1萬億美元，分別占美國住宅貸款總額的15％和11％；設次級貸款的違約概率為25％，Alt-A的違約概率為7％；在假設次級貸款違約以後最終發生損失的概率為45％，Alt-A的違約概率為35％，則整個次級貸款的預估損失是1450億美元（13000·25％·45％）；Alt-A的預估損失是250億美元（1000·7％·35％）；合計為1700億美元。這個數字大概相當於美國2006年GDP的1.3%。此外，隨著貸款損失的發生和住宅價格的下跌，MBS的估值損失大約為650億美元；ABS CDO估值損失為1200－1300億美元，合計約為2000億美元，占GDP1.5％左右。 那麽，美國金融體系和實際經濟是否能承受這些損失？ 美國上壹次住宅金融危機發生在1980年代，這就是儲貸協會（S&L）危機，其絕對規模雖不及次貸危機，但損失所占GDP比重卻大致相同。從2007年第3季度美國五大銀行財務報表看，不良資產比率大約在2％左右，與1990年代初期、2001年景氣衰退相比，都不算嚴重，整個銀行體系還是穩健的。此外，根據日本瑞穗金融集團的估計，到2006年底，全球上市銀行和證券公司的純收益大約為6500億美元，自有資本大約有4萬億美元。從這些因素看，美國應該能夠吸收這次危機損失。 但是，另壹方面，也要註意，以上對次級貸損失的估計還是比較保守的，多數是靜態的估計。這次次級貸款危機的特殊之處在於證券化與信用擴張聯系在壹起，具體表現在以下幾個方面。 第壹，多重證券化的證券發行，可能推動信用膨脹。例如，證券化資產的最終投資者中很多投資基金（對沖基金，私募基金等）本身就是高杠桿性的，本身就存在多倍信用擴張機制。壹旦發生逆轉，又形成多倍信用收縮機制，並加劇了金融體系和實際經濟的波動。 第二，證券化是壹把“雙刃劍”，壹方面分散了住宅貸款的長期風險，另壹方面，由於證券化和再次證券化，風險的最終來源容易被市場所忽略，也不容易追蹤，證券化本身也可能放大風險。而且，壹旦風險爆發，政策決策不容易找到著力點。 第三，隨著金融全球化的發展，美國住宅金融市場的風險借助證券化被銷售到全球各地。 正是由於以上特點，我們看到，美國金融體系通過證券化方式在短期內分散了風險，刺激了銀行信貸在住宅市場的擴張，並導致住宅供應超出實際支付能力的過度擴張，終於在2006年中期開始出現調整，住宅價格下跌首先直接打擊了美國的建築業，目前這壹產業在美國GDP中約占14％，而且對其他產業也有較強的乘數效應。 通常，住宅市場的調整比較緩慢，有壹個較長的滯後期， 2006年中期開始的住宅市場調整估計至少還要持續2年至3年。這意味著我們對次級貸款損失的分析不能僅僅局限於短期的流量分析，還要聯系更為基礎的住宅市場存貨調整來分析。例如，美國希勒教授認為，美國住宅資產價值約為23萬億美元，芝加哥商品交易所的住宅價格指數期貨到2008年8月會進壹步下跌7%至13％，住宅價值的實際損失可能會高達3萬億美元。從這個角度看，金融機構次級貸款的損失還有繼續擴大的可能，相應地會出現普遍的信貸緊縮。金融機構不得不收縮對企業的貸款，提高個人消費信用審查標準，縮小杠桿收購貸款，導致並購活動減少。此外，銀行信用緊縮還會導致債券市場信用緊縮，企業債券尤其是中小企業企業債券的發行會遇到很大困難。 從全球角度看，這次次貸危機對歐洲的影響特別大，這是因為歐洲大陸的金融體系本身是混業為主的，其投資銀行業務近年來發展迅速。在歐洲貨幣壹體化後，經濟競爭和並購需要巨額資金，帶動了信貸以及信用衍生產品市場的活躍。此外，貨幣壹體化以後，歐元區內外匯交易減少、需要更積極地向外投資分散風險。日本的情況不算嚴重，因為日本金融機構的投資銀行業務不算發達，日本的銀行在2007年3月引入巴塞爾協議管制要求，為了充實資本，恰好在美國次貸危機全面爆發之前，很多金融機構都出售了自己的證券化產品。 至於中國，官方對有關信息尚未披露，據報道中國的金融機構大約持有120多億美元的次級債券相關金融資產，至於資產的具體類型、購入時機、實際損失等還有待觀察。 不管怎樣，鑒於美國經濟約占全球經濟規模三分之壹，中國出口有近壹半面向美國。所以，美國次貸危機發展，以及它對美國經濟走勢影響，都需要密切關註。