在這裏我想提醒壹下讀者，這篇文章的內容稍微偏向金融專業。如果讀者不是金融出身，可能會遇到壹些不熟悉的概念和術語。但是妳不用太害怕。這些專業術語的背後，邏輯並不復雜。我會盡量用簡單易懂的語言把這個問題說清楚。
上圖生動的解釋了smart beta。在金融投資中，有兩個基本概念叫做alpha和beta(對這兩個概念不熟悉的朋友可以看我的文章《解釋alpha和beta:新手如何選擇基金？-知乎)。上圖中，左邊的綠圈代表beta(即市場回報)，右邊的藍圈代表alpha(即超額回報)。
智能Beta就是上圖中間的圓圈，介於被動投資(Beta)和主動投資(Alpha)之間。Smart Beta有非常清晰透明的指數排列標準，同時可以根據歷史回測幫助投資者獲得高於市場平均回報的收益。
Smart Beta的投資思路是基於要素投資。說到要素投資，我需要介紹壹位學術天才，名叫尤金·法瑪(Eugene Fama)。
芝加哥大學金融學教授法馬教授獲得2013年諾貝爾經濟學獎。他有許多學術成就，如有效市場理論(EMH)。我今天要提到的是1968+0990年代初，法馬教授與另壹位教授肯尼斯·弗倫奇(Kenneth French)合作提出的股票收益率模型，稱為法馬·弗倫奇三因素模型。
在這個模型中，Fama和French認為美國歷史上的股票收益在很大程度上可以用三個因素來解釋。這三個因素分別是:股市總回報(beta)、小盤股小超額回報(小減大)和價值高超額回報(高減低)。
為什麽這個模型很重要？因為Fama和French把股票收益分解到了要素層面，進壹步揭示了什麽樣的股票能夠獲得超額收益的來源。
上圖是Fama和French對美國股市從1928到2007年的回測，將近80年了。在80年的股票歷史回測中，我們可以看到，股票市場平均回報約為每年10%(上圖藍色TM圈)，小股(SC天藍圈)平均回報約為每年12%，大值股(上圖紫色LV圈)平均回報約為每年11%。如果兩者疊加，小價值股(SV，上圖右上角)的年回報率約為14%。
換句話說，小規模要素的超額收益約為每年2%，價值要素的超額收益約為每年1%。
說到這裏，相信妳對股票對沖基金的策略有壹定的了解:他們就是這麽選股的。那麽他們選股的時候用了多少這些因素，最後用了哪些因素，哪些因素對股價的影響更顯著呢？為了說明這壹點，我需要介紹另壹個很棒的人:巴爾·羅森博格。
巴爾·羅森伯格是加州大學伯克利分校的經濟學教授。在1970期間，他開始為富國銀行做壹些金融研究方面的咨詢工作，主要是分析上市公司的收益與股票市場之間的相關性。後來，羅森博格根據自己的研究成果創辦了壹家名為Barra的咨詢公司(BARRA於2004年被MSCI收購，新公司名為MSCI BARRA)，主要分析公司股票的回報風險因素。這是什麽意思？讓我舉壹個非常簡單的例子:
假設妳作為基金經理選擇了壹些股票，妳需要知道哪些因素會影響這些股票組合的收益。換句話說，妳需要知道妳的風險在哪裏。根據以往很多專業人士做的研究，壹般有這樣幾個因素:行業影響力、價格動量、公司規模、公司股價波動等等。
羅森博格(和他的合夥人格裏諾德)的貢獻在於，他們開發了壹套BARRA風險模型，可以根據歷史價格計算出不同因素對股價變化的不同影響。這種模式現已成為行業標準，幾乎被所有機構采用。這個風險系統的壹個非常有用的功能就是可以用來測試壹個基金經理的選股能力。比如基於壹個基金經理選擇的股票組合，我們可以用這個系統來確定這個經理選擇的股票的收益有多少可以用壹些常見的風險因素來解釋(比如上面提到的小股票，動量，價值等。)而他真正的阿爾法又是多少。
法瑪和羅森博格對金融投資行業的貢獻在於，他們的研究揭示了股票市場超額收益的來源，即超額市場收益(beta)。例如，法瑪的研究表明，如果我們專註於選擇價值股，隨著時間的推移，投資者可以獲得比市場更好的回報。那麽，我們的研究人員發現了哪些可以提供超額回報的因素呢？
1.價值:選擇估值低的股票，獲取超額收益，不是法瑪的主動。看過幾本炒股書的朋友可以舉出格雷厄姆和巴菲特的例子來支持價值投資。這裏我需要擴展壹下價值投資的壹些常見誤區。
首先，投資者面臨壹個問題:股票估值低的標準是什麽？這個問題沒有標準答案。例如，Fama使用市凈率。但也有其他不同的衡量標準，如股價與股本比率、股價與現金比率等等。法馬和弗倫奇的研究之所以令人信服，其中壹個重要原因是他們自始至終使用的是同壹個指標。這個回測的結果更有說服力。
價值投資者需要註意的另壹個問題是，耐心和長期堅持是價值投資獲得超額收益的前提。當我們說價值投資可以給投資者帶來超額收益的時候，我們指的是長期平均(比如Fama對美國過去70年的歷史回測)。但在那70年裏，價值投資提供的年超額收益波動很大。換句話說，在某些年份，價值投資可以給投資者比市場更高的回報；在其他年份，價值投資者的投資回報會遠遠落後於市場回報。
比如上圖顯示的是美股從1971到2009年的歷史超額回報價值和動量。我們可以看到，就價值因子(上圖底部的灰色實線)提供的超額收益而言，並不能保證每年都提供比市場更好的收益。比如1996-2000期間，價值股被大量賣出。從65438點到0999點，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司股價下跌了20%左右，是公司歷史上最糟糕的年份之壹。就連巴菲特壹直推崇的價值投資理念也受到了很多人的質疑。
另外值得壹提的是，價值投資提供的超額收益在不同國家是不壹樣的，上面提到的Fama研究僅限於美國。後來，法馬和弗倫奇把他們的研究擴展到世界上的其他國家。雖然大部分國家都存在類似的價值投資超額收益現象，但是每個國家的回報情況是不壹樣的。
2.股息:許多研究文件指出，公司的股息比率是壹個可以提供超額收益的因素。換句話說，如果我們專註於選擇股息利率較高的公司，那麽隨著時間的推移，這些股票可以提供高於市場平均回報率的回報。
上圖是股息貴族(紅線)和標準普爾500指數(藍線)的歷史回報率對比。標準普爾的股利指數中的成分都是標準普爾高股利分配的公司。如果從1990統計到2014，分紅指數的回報遠遠高於市場平均回報。當然，這種較高的回報並不是每年都必然的。比如，從上圖可以看出，在1998-2001期間，分紅指數的回報低於市場平均回報。
3.動量:如果壹只股票的價格在最近壹段時間(比如過去壹年)漲了很多，那麽我們可以買入這類股票，做空最近壹段時間價格跌了很多的股票，我們可能會獲得超過市場平均收益的超額收益。
在上面，有壹個美國股票價值和動量因子的歷史回報圖。從圖中我們可以看到，從1971這壹年開始，買入那些動量為正的股票，做空那些動量為負的股票，可以獲得超額收益(也就是上圖中的虛線)。當然，值得壹提的是，收益曲線假設交易成本為零，因此在實際交易中不可能獲得如此高的收益(因為動量策略依賴於非常頻繁的交易頻率)。
4.低波動性:如果繼續選擇買入並持有歷史上價格波動性較低的股票，長期來看投資者可以獲得高於市場平均回報的收益。
5.質量:如果我們繼續選擇基本面質量較高的公司(如股本ROE較高的公司)，投資者長期可以獲得比市場平均回報率更好的回報。
6.規模:如果妳壹直選擇小公司，投資者長期來看可能會獲得高於市場平均水平的回報。
需要指出的是，所有這些能帶來超額收益的回報因素都不是穩定的。比如上圖顯示了MSCI世界指數從1988到2013不同因子的收益。如妳所見，這些因素的回報可以描述為風水輪流轉。比如價值因子(上面的紅線)在1996-1999表現很差。動量因子(上面的黃線)在2007-09年遭受重創。
換句話說，如果妳真的想從要素投資中獲得穩定的超額收益，那麽投資者需要提前預測哪種要素在未來(比如3-5年)會有更好的收益，或者建立壹個有效的體系在不同的要素中輪換。這無疑和選股壹樣難。
下面介紹壹些因子研究做得比較好的機構和研究者:
1)法馬和弗倫奇:我上面提到過，法馬和弗倫奇在1992發表的論文中首次提出了三因素模型。三要素包括市場、小減大、高減低。後來，三因素模型被應用於美國以外的國際市場，並擴展到五因素模型(增加了利潤率和投資兩個因素)。
2)Carhart的四因素模型:Carhart在Fama和French的三因素模型的基礎上增加了動力，提出了他的四因素模型，得到了廣泛的關註。
3)基本面指數模型:該模型由美國經濟學家羅伯特·阿諾特提出。阿諾特基本面指數是對基於市值的傳統指數的修正。在基於市值的指數中(如標準普爾500)，股票在指數中的權重由市值決定。例如，如果蘋果股票的市值占500只S&P股票總市值的5%，那麽蘋果股票在S&P指數中的權重就是5%。這樣排列指數的好處是指數不需要重新平衡，因為價格變化不影響指數成分的變化。但缺點是，在市場估值不合理的情況下，越高估的股票，其權重越大。比如科技股泡沫在1999達到頂峰的時候，科技股在各大指數中的權重高得離譜。在這種情況下，投資者持有的股票指數可能被高估或低估。
阿諾特對上述缺點的修正是改變成份股在其指數中權重的計算方法。阿諾特放棄了傳統的基於市值計算成份股權重的方法，取而代之的是基本面量化標準，如公司的銷售額、現金流、股息和市值。用這種方法計算成份股在指數中的權重，可以避免在指數中包含太多高估的股票。
4)克裏夫·阿斯內斯(Cliff Asness):克裏夫·阿斯內斯是美國著名對沖基金AQR的創始人，也是上文提到的尤金·法瑪的學生。AQR對外宣傳的投資方法是基於四個因素:價值、動量、低波動和套利。
那麽這個研究和我們普通投資者有什麽關系呢？這是件大事。要詳細解釋這個問題，我需要從因子指數說起。為什麽要從因子指數入手？因為如果有某個因素可以給投資者帶來超額收益，那麽首先我們應該能夠根據這個因素創建壹個指數(比如上面提到的價值指數)，然後我們會根據這個指數創建壹個指數基金(指數基金的目的很簡單，就是復制指數的收益)，這樣投資者就可以投資了。
在因子指數領域，有幾家公司是全球的領導者。下面我簡單介紹壹下。
首先是MSCI(摩根士丹利資本國際)。MSCI的前身是摩根士丹利資本國際指數，後來從摩根士丹利分離出來，收購了Barra，所以現在的全稱是MSCI Barra(Barra是上面提到的Barr Rosenberg創立的)。
如果妳對財經新聞感興趣，妳應該知道，MSCI是否將a股列為其成份股，每年總能成為大新聞。主要原因是目前全球金融界有相當多的機構和基金跟蹤MSCI指數。換句話說，這是行業內的壹個標桿。MSCI是否決定將a股納入其世界股票指數，將直接影響國際資金購買a股的數量，因此人們關註它並不奇怪。
MSCI編制的因子指數比較全面，包含了我上面提到的價值、規模、動量等所有因子。其因子指數覆蓋的國家主要是歐美發達國家，發展中國家(包括中國)的覆蓋面很小。
其次是標準普爾道瓊斯。標準普爾的旗艦產品是標準普爾500指數，該指數被業界廣泛采用作為代表美國股票市場的基準。道瓊斯是編制指數歷史最長的公司，擁有非常著名的道瓊斯工業和商業指數(30只藍籌股)。標準普爾和道瓊斯合並成為標準普爾道瓊斯。他們的指數主要在美國市場。
富時羅素由富時和羅素合並而成。該公司的因素指數也是多種多樣的，並涵蓋了美國以外的許多市場。同時，上面提到的阿諾特提出的基本面指數也屬於公司。
說完了提供因子指數的指數公司，下面介紹壹下跟蹤這些指數的基金經理。這些基金經理的工作就是按照指數排列的規則復制這些指數，從而給投資者類似於指數的回報。當然，回報越接近指數回報越好，但實際上做不到。因為指數不考慮交易成本和資金管理成本。
有很多公司在這個領域更先進。首先是貝萊德IShares。2009年，貝萊德以654.38+03.5億美元收購了BGI，還買下了IShares品牌。在貝萊德IShare下，有相對全面的因子指數基金，比如上表中的價值、動量、低波動基金。這些基金的總費用率約為0.15%，但需要註意的是，大部分僅限於美國市場。
先鋒，先鋒，是指數基金領域的又壹巨頭。先鋒在因子指數方面提供的產品不多，只有分紅、低波動、小股票指數基金，而且僅限於美國市場。當然，如果這個領域是未來的發展方向，相信各大公司會陸續推出更多的產品。
景順能源和查爾斯·施瓦布也提供許多因素指數基金。缺點是他們的費率都比較高，壹般在0.25%-0.6%之間(如上圖)。阿諾特的基本面指數基金由查爾斯·施瓦布管理，費率為每年0.32%，這意味著該指數每年至少需要跑贏標準普爾0.28%(先鋒標準普爾500指數基金費率為0.05%)才能讓投資者受益。
摘要
股票要素收益分析是金融領域的壹大創新和進步。這項研究最大的貢獻就是讓投資者知道了可能超額收益的來源，讓普通投資者以相對較低的價格(通過因子指數基金)獲得這些因子收益。在壹個沒有要素指數基金的世界(比如中國)，投資者只能通過投資基金管理人獲得這些要素回報，並支付相對較高的費用(可能每年1.5%-2%，在壹些私募基金中，需要15%-20%的利潤分成)。這些因子指數基金只收取總成本的0.15%-0.6%左右，沒有利潤分成，對於投資者來說確實是個好消息。
因子回報研究的另壹大貢獻是，它為投資者提供了設計自己的對沖基金策略的可能性。在大多數股票對沖基金中，基金經理的工作無非是買入壹些因子，做空另壹些因子。如果市場上有壹個基於因素的指數基金，並且可以賣空，那麽我們的投資者交易自己的對沖基金策略就不再是夢想了。
當然，技術的進步永遠不會停止。我相信中國市場的要素指數基金遲早會出現。屆時，廣大中國投資者也將有更大的投資選擇。
希望對大家有幫助。
參考資料:
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吳誌堅:小海龜的投資智慧:如何在投資中以弱勝強？
吳誌堅:小海龜的投資智慧2:叢林投資的生存法則