2年期國債期貨即將上市
2年期國債期貨合約進入上市倒計時。2018年7月18日，中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）就《風險控制管理辦法》《國債期貨合約交割細則》《2年期國債期貨合約》和《2年期國債期貨合約交易細則》向社會征求意見。隨後，證監會於8月3日批準中國金融期貨交易所開展兩年期國債期貨交易，合約正式掛牌時間是2018年8月17日。證監會將督促中金所繼續做好各項準備工作，確保2年期國債期貨平穩推出和穩健運行。
2年期國債期貨合約（征求意見稿）解讀
根據此前發布的征求意見稿，即將上市的2年期國債期貨品種有以下幾點細則值得重點關註：
①合約標的為面值200萬元人民幣
2年期國債期貨合約的征求意見稿合約細則基本與預期壹致，僅合約標的面值略跟預期不同。征求意見稿為200萬，而T和TF的合約標的面值均為100萬元。此次對於合約面值的設定我們認為主要是出於通過TS合約面值的增加來滿足客戶不同的套利套保策略需求。例如從久期匹配的角度來看，200萬元的期貨合約更能夠在倉位限制下實現收益率曲線利差變化的交易策略。此外，借鑒於美國國債期貨經驗來看，2年期國債期貨合約標的面值也為中長期標的面值的2倍。
②可交割券範圍為發行期限不高於5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債
2年期國債期貨可交割券範圍為發行期限不高於5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債，這有利於對老券的剔除。剔除國債老券後，這將使得期貨的定價更加準確，有利於期貨套保功能的發揮，對深化國債期貨市場、構建反應市場真實利率水平的國債收益率曲線有重要推動作用。根據目前的國債新發和續發情況來看，TS1809合約可交割券多集中在2-3年期的新券當中，目前存量債券規模分別達到3106億元和1166.4億元，合計4272.4億元。5年期的老券相對較少，目前存量債券規模為1762.2億元。整體來說，可交割券的流動性相對較高，這有利於促進TS1809期貨合約的定價功能。雖然可交割券池子包含壹定比例的老券，但對期現價格收斂的影響不大。
③交易保證金為合約價值的0.5%，每日價格最大波動限制為上壹交易日結算價的±0.5%
TS合約每日價格最大波動限制為上壹交易日結算價的±0.5%（合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±1%）；最低交易保證金為合約價值的0.5%。綜合來說，2年期國債期貨的最低交易保證金為合約價值的0.5%低於5年期國債期貨的1%，但考慮到2年期國債期貨的合約標的面值為200萬元人民幣，實際上2年期和5年期國債期貨保證金金額絕對值相同。此外，TS的每日價格最大波動限制為上壹交易日結算價的±0.5%可以在壹定程度上控制杠桿資金倍數增加所帶來的市場風險。
借鑒與意義——對比美國國債期貨
美國國債期貨的運行與發展
作為全球期貨市場中成交量最大的利率期貨品種，國債期貨自誕生之日起便憑借其獨特的風險管理功能在各國金融市場中廣泛發展起來。基於發達的國債現貨市場、完備的市場基礎設施和高效的債券資金結算體系，美國在不到半個世紀的歷程中，建立了世界上最發達的國債期貨市場，國債期貨市場本身也成為美國金融市場最重要的組成部分之壹。借鑒美國等發達國家的國債期貨市場的發展經驗和功能作用，對於完善我國國債期貨市場，更好發揮國債期貨價格發現、套期保值等功能具有重要意義。
我們從時間維度考察美國國債期貨的運行情況。在2000年以前，美國國債期貨交易的成交量、持倉量和成交金額增長非常緩慢，市場成交的主要品種是長期國債期貨。從2000年到金融危機之前，美國財政出現盈余，中期國債的發行量穩步上升，對應到期貨市場上2年、5年和10年期美國國債期貨成交量也開始大幅上漲。2000年以後，壹方面金融業的快速發展吸引了眾多的投資者參與國債期貨投資；另壹方面由於2000年之後國債占GDP比例持續上升，國債現貨市場每年的發行量、交易量也同時持續上升，國債期貨合約得以迅速發展。直到2008年9月，美國次貸危機爆發，由於市場眾多金融機構資金鏈出現斷裂，使得美國10年期國債期貨的成交量與持倉量均劇烈下降。但隨後，國債期貨又重新成為投資者的避險品種，成交量與持倉量壹路上升，直至現在仍然維持在高位。
啟示與意義
從美國國債期貨發展的歷程來看，國債期貨產品是否成功與對應期限的國債是否長期大量發行相關，美國主要國債期貨產品均覆蓋了國債關鍵發行期限，對應期限的國債發行是否穩定對該期貨合約的發展有直接影響。從國內市場來看，我國目前已經推出5年期和10年期國債期貨，但實際上，我國國債市場發行的國債多集中於中短期（1-5年），而中短期的期債套保產品處於空缺狀態，這個時候推出兩年期國債期貨能夠有助於健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，形成期限布局合理的“2-5-10”國債期貨產品體系。
因此，2年期國債期貨的上市第壹是可以發揮其價格發現功能，健全國債收益率曲線，上市後的曲線策略值得投資者廣泛關註；第二是可以為短債提供套保工具，對沖中短端利率波動風險；第三是能與信用債相配合，對沖信用債風險中的純利率風險。
策略——豐富國債期貨策略
第壹，從利率曲線來看，目前中國編制的國債收益率曲線的期限結構已經較為完整，但期限結構還不夠合理，主要原因是國債收益率短端和長端參考點較少。此外，在我們以往的跨品種套利策略中由於品種的限制只能用5年期國債利率代表短端利率的變動，並以久期中性法與10年期國債期貨合約配比進行利率曲線的平陡交易。但是5年期利率對流動性的反映相較於1-3年期來說彈性仍然較低，並不能完全反應短端利率的變動，與十債的配合能夠帶來的波動也較低。擁有2年期國債期貨後，由於2年期國債期貨久期更短，與貨幣政策同步性更強，在做平或做陡曲線時更加直接有效，也豐富了2、5、10年蝶式策略等策略。
第二，品種的完善也能夠增強目前套保策略的有效性。2年期國債期貨的推出提供了良好的流動性風險對沖工具，可以預見的是，如果以後再次遇到流動性沖擊（如2011年城投債信用危機、2016年國海事件等），機構可以利用2年期國債期貨對沖部分贖回壓力造成的損失。此外，通過不同券種的債券余額對比可以發現，無論是國債、政金債或是信用債，1-3年期的短期限債券品種占比均較高（其中以信用債最為明顯），伴隨著2年期國債期貨的推出，也可以容納市場中更多的套保需求。