盧慶傑
摘 要： 從應用方面看，基礎貨幣由流通中的現金、商業銀行的庫存現金和商業銀行在中央銀行的準備金構成，這些都是中央銀行負債的構成要素。中央銀行運用貨幣政策工具控制自身的資產負債表，也就控制了基礎貨幣，從而影響貨幣供應量。與發達的市場經濟國家相比，我國的貨幣政策工具的運用仍存在以下問題：信貸政策仍具有行政性色彩；準備金率影響了貨幣政策工具的有效性；公開市場業務存在壹定的局限性；匯率制度影響了外匯操作工具的運用；非市場化利率影響利率調整工具效果。
關鍵詞： 貨幣政策，資產負債表，信貸政策，準備金，公開市場業務，匯率制度，利率市場化
壹、貨幣政策工具與中央銀行的資產負債表
從應用方面看，基礎貨幣由流通中的現金、商業銀行的庫存現金和商業銀行在中央銀行的準備金構成，這些都是中央銀行負債的構成要素。中央銀行運用貨幣政策工具控制自身的資產負債表，也就控制了基礎貨幣，從而影響貨幣供應量。表1是中央銀行簡化的資產負債表，基礎貨幣數額通過資產方表示為：
B=NPA+NPG+L+OIN （1）
基礎貨幣數額通過負債方表示為：
B=C+R （2）
根據式（2），基礎貨幣等於流通中的現金及商業銀行在中央銀行的準備金。根據式（1），從基礎貨幣的來源方面看，外匯市場的幹預、對政府的借款以及對國內商業銀行的借款影響中央銀行對基礎貨幣的控制。首先，如果中央銀行從國內信貸機構購買外幣，商業銀行在中央銀行開立的賬戶本幣值相應增加，中央銀行的凈國外資產（NFA）就會上升。當中央銀行購買外幣以支持本幣幣值時，這種外匯市場幹預就會發生。如果為避免本幣貶值而在外匯市場出售外幣時，中央銀行的凈國外頭寸就會下降。其次，中央銀行對政府貸款的增加會使其對政府的凈頭寸（NPC）上升。不過，只要相應貸款仍存在其在中央銀行的賬戶上，凈頭寸還是保持不變的；壹旦政府用這些貸款向在商業銀行開立賬戶的私人部門經濟代理人進行支付時，基礎貨幣就會增加。如果中央銀行在進行公開市場操作中購買政府債券，基礎貨幣也可以通過這種方式增加。第三，中央銀行對商業銀行貸款的增加可以通過信貸工具（Credit Facility）或執行拍賣程序（如證券回購協議）進行。
在市場經濟條件下，中央銀行控制基礎貨幣的主要工具有：再融資工具，包括再貸款和再貼現；公開市場操作，包括二級市場上的壹次性交易或回購協議；公開市場類操作，即中央銀行在壹級市場出售政府或中央銀行證券，類似於公開市場操作；中央銀行在外匯市場上的壹次性非沖銷操作、外匯互換以及儲備要求。表2概括了貨幣政策工具如何影響中央銀行的資產負債表：
表1：簡化的中央銀行資產債務表
（壹）再融資工具
通過再融資工具中央銀行以向商業銀行提供信貸（再貸款、再貼現）的方式向銀行體系註入資金，提高中央銀行對存款貨幣銀行的債權（表1中L項），同時增加了商業銀行在中央銀行的流動資金賬戶余額。如果商業銀行以現金的形式接受中央銀行的部分信貸，商業銀行持有的庫存現金也會增加，使凈國內資產、銀行儲備和基礎貨幣擴張。相反，償還現有貸款以減少商業銀行的儲備，同時減少中央銀行對它們的債權，收縮基礎貨幣。
（二）公開市場操作及公開市場類操作
公開市場買入（壹次性買斷交易或回購）提高了銀行儲備、凈國內資產和基礎貨幣；公開市場賣出（壹次性賣出交易或逆回購）則減少銀行儲備、凈國內資產和基礎貨幣。公開市場類操作與公開市場操作的區別是前者發生在壹級市場，而後者在二級市場上進行。公開市場類操作可通過政府或中央銀行的證券發行進行。票據正的凈發行（即新發行的票據的價值高於到期票據價值）提取商業銀行的流動性，負的凈發行向商業銀行註入流動性。出售中央銀行票據時，中央銀行的負債增加；出售政府票據時，政府在中央銀行的存款增加。兩種操作均導致商業銀行流動資金賬戶余額的減少，使凈國內資產和基礎貨幣下降。
（三）法定準備金比率
調整準備金比率並不是流動性管理的有效手段。在商業銀行並不持有大規模的超額儲備的條件下，提高法定準備金比率會使商業銀行資金的流動性減小，結果造成利率的提高，而對基礎貨幣的影響是不確定的。短期內，盡管有高的儲備率，基礎貨幣有可能擴張，但對銀行而言，不可能將資產負債表迅速調整。為了能夠履行更高的儲備要求，中央銀行將不得不向銀行體系提供必要的流動性資金，在短期內增加了基礎貨幣。
（四）外匯操作
中央銀行在外匯市場通過銀行體系的壹次性操作，影響中央銀行資產負債表的資產方和負債方，改變銀行儲備和基礎貨幣水平。購買外匯會通過增加中央銀行對非居民的債權和銀行儲備，具有擴張性效果，基礎貨幣上升；出售外匯則通過減少中央銀行對非居民的債權和銀行儲備，具有收縮性效果，基礎貨幣下降。在兩種操作中凈國內資產均保持不變。若法律允許，中央銀行壹般以證券形式持有大部分外匯儲備。
中央銀行根據貨幣政策目標控制基礎貨幣的能力取決於中央銀行的獨立性及相應的制度安排：（1）中央銀行在外匯市場上的自主權。在固定匯率制下，中央銀行幹預外匯市場的自主權受到限制。不過，如果中央銀行為維持固定匯率而在外匯市場上進行大規模的幹預，只要中央銀行能夠通過對商業銀行貸款的減少來沖銷外匯市場上的擴張，使NPA=-L，中央銀行對基礎貨幣的有效控制仍然是有可能的。（2）中央銀行獨立於中央政府。中央銀行不必被迫通過發行貨幣為中央政府的財政赤字提供最後的融資。（3）中央銀行必須能夠控制對商業銀行的借款。
表2：不同貨幣工具下中央銀行資產負債表移動概括
二、中國貨幣政策工具有效性分析
與發達的市場經濟國家相比，我國的貨幣政策工具的運用仍存在以下問題：信貸政策仍具有行政性色彩；準備金率影響了貨幣政策工具的有效性；公開市場業務存在壹定的局限性；匯率制度影響了外匯操作工具的運用；非市場化利率影響利率調整工具效果。
（壹）信貸政策仍具有行政性色彩
1990年之前，我國的融資渠道為單壹的間接融資渠道，貨幣政策傳導機制只通過銀行信貸渠道進行傳遞，但不是典型的信貸渠道傳導機制。中央銀行根據經濟發展和價格的控制指標來確定貸款規模計劃，根據貸款規模計劃執行貨幣政策。貸款規模計劃既是貨幣政策工具，又是操作目標，還是中介目標。這種傳導機制簡單、過程短。1991年以後證券市場的運作開辟了直接融資的渠道，貨幣政策傳導機制也因此發生了變化。但我國金融市場並不發達，根據中國人民銀行調查統計司的統計，貸款仍是當前我國非金融機構主要的融資渠道。2005年和2006年上半年，國內非金融機構貸款融資分別占融資總量的86.8%和87.8%（見表3），因而我國貨幣政策傳導渠道仍以信貸渠道為主。不同的是，1998年貸款規模控制取消以後，原來非市場化的信貸傳導機制就變為市場化的信貸傳導機制了。
表3：2006年上半年國內非金融機構融資情況簡表
發達國家的中央銀行信貸政策壹般只作為短期的窗口指導，不承擔結構調整、信貸創新等多重任務。而我國的信貸政策不僅要進行窗口指導，還要規範和引導商業銀行信貸創新。中國的信貸政策在對房地產行業的調控、對商業銀行的窗口指導、支持中小企業發展、調整經濟結構，以及支持農村信用社體制改革試點等方面發揮著重要的作用。因而，信貸政策仍具有較濃的計劃性色彩，還不是壹種真正意義上的市場化的貨幣政策工具。另外，商業銀行的不良貸款等問題影響了信貸政策的運用，商業銀行的產權制度改革仍是影響信貸政策工具有效性的重要因素。
（二）高準備金利率影響了準備金率及公開市場業務工具的有效運用
中國人民銀行對商業銀行的準備金支付較高的利息影響了貨幣政策的有效實施。市場化利率的運行需要壹個合理的利率結構框架。中國中央銀行的超額準備金利率和準備金利率是中國非常特殊的兩個利率，世界上大多數國家都不對準備金付息，更不可能對超額準備金付息。中國中央銀行的支付系統不夠發達，同業拆借市場的交易規模壹直較小，中國商業銀行的法定準備金由其總行在所在地人民銀行集中繳納，而商業銀行分 （支）行又需要保留部分超額準備金以保證在當地的大額支付，因而商業銀行壹般保持了較高的超額準備金水平。為了減少商業銀行的財務負擔，中國人民銀行仍對超額準備金付息。較高的超額準備金利率使商業銀行缺乏減少超額準備金的動機，從而使同業拆借，特別是隔夜拆借的需求下降，使中央銀行不能有效調動商業銀行充分使用所持資金，阻礙了中央銀行對宏觀經濟由直接調控向間接調控轉變的過程。另外，對商業銀行的準備金支付較高的利息已經影響了央行的貨幣控制及貨幣政策的效率：首先是因為央行對商業銀行的準備金存款支付利息構成了央行基礎貨幣增加的渠道之壹；其次是準備金利率降低了央行公開市場操作的傳導效率，尤其是在市場利率不斷下降的情況下，金融機構的套利行為使準備金利率構成了貨幣市場利率的下限，從而使央行通過公開市場操作來引導貨幣市場利率的作用受到了限制。對準備金存款支付較高的利息是在計劃經濟體制下實施信貸規模控制而對商業銀行的必要補償制度，但在取消了信貸規模控制及法定存款準備金率已經降到極低的水平之後，對商業銀行的法定存款準備金和超額準備金支付利息的制度基礎已不復存在。
下面分析中央銀行對商業銀行的存款（準備金及超額準備金）支付的利率與銀行間同業拆借利率間的關系，以及中央銀行對商業銀行的再貸款收取的利率與銀行間同業拆借利率間的關系，說明中央銀行對商業銀行層面的利率結構的合理性。理論上而言，中央銀行作為最後貸款人，商業銀行的準備金及超額準備金存款利率應低於銀行間同業拆借利率；再貼現及再貸款利率應高於銀行間同業拆借利率。為此，我們選取了1996年1月到2005年9月銀行間同業拆借加權平均利率的月度數據，以及相應期間的準備金利率、超額準備金利率、再貼現利率及20天再貸款利率進行分析（我們在此選取的數據均來自中國人民銀行網站（）及中國經濟統計數據庫（）。從圖1可以看出，對於再貼現利率而言，合理的利率結構開始於2001年9月，銀行間同業拆借加權平均利率在再貼現利率和準備金（超額準備金）存款利率組成的通道內運行，即商業銀行為補足準備金，從銀行間市場進行高成本融資；同理，若從銀行間市場融資並將其上存央行則收益為負。而從1998年4月到2001年8月期間，銀行間同業拆借加權平均利率高於再貼現利率，即對商業銀行而言，若存在資金缺口，更有利的選擇是向中央銀行進行再貼現，而不是從銀行間同業拆借市場融資。這壹扭曲的利率結構限制了銀行間同業拆借市場功能的有效發揮。同時，從圖1我們也可以看到，從2003年12月21日起，中國人民銀行改革準備金存款利率制度，對金融機構的法定準備金存款和超額準備金存款采取"壹個賬戶、兩種利率"的方式分別計息，法定準備金存款利率維持1.89%不變，超額準備金存款利率由1.89%下調到1.62%，2005年3月17日再次調低到0.99%，銀行間同業拆借加權平均利率也應聲下降，2005年4月以來處於低於準備金存款利率的水平，但高於超額準備金存款利率水平。超額準備金存款利率構成了銀行間同業拆借加權平均利率的下限，也是中國利率的底線。所，以說，中國央行對準備金存款支付利息，縮小了公開市場業務的操作空間。
圖1：貨幣市場利率結構圖a
接下來分析圖2。對於再貸款利率而言，從1998年6月開始在合理的利率結構區間運行。在此之前，銀行間同業拆借加權平均利率高於20天再貸款利率，即若商業銀行存在資金缺口，首選是向中央銀行申請再貸款，而不是從銀行間同業拆借市場融資。同樣的道理，這壹扭曲的利率結構限制了銀行間同業拆借市場的發展。另外，我們從圖1、圖2中還可以發現，由再貸款、再貼現利率與（超額）準備金存款利率組成的利率通道越來越寬，說明隨著利率市場化的推進，中央銀行管理利率結構的能力進壹步增強，逐步形成了合理的利率結構。
圖2：貨幣市場利率結構圖b
由於中國人民銀行對商業銀行的超額準備金支付利息， 2005年3月之前超額準備金利率水平為1.62%，而商業銀行的活期存款利率僅為0.72%，商業銀行的吸儲成本低於資金上存的獲利，商業銀行有增加超額準備金的利益驅動，致使超額準備金率偏高。對準備金支付利息影響了中國貨幣政策的有效傳導。 2005年3月超額準備金利率調整為0.99%後，大量資金又調頭進入貨幣市場，導致銀行間市場利率不斷走低。大量資金脫離了銀行媒介，在銀行體外"空轉"。當前，我國商業銀行的超額存款準備金率仍高達4%以上（見表4），超額準備金起著貨幣政策調控緩沖器的功能。當中央銀行通過提高法定準備金率或公開市場業務實施緊縮的貨幣政策時，商業銀行可以通過降低超額準備金率來抵消政策沖擊。
表4：中國銀行業超額準備金率（%）
因此，對準備金支付利息不僅從利率結構的角度而言降低了公開市場業務的操作效果，而且導致商業銀行保持高的超額準備金比率的偏好，從而降低了準備金率和公開市場業務作為貨幣政策工具的有效性。
（三）公開市場業務工具的運用存在壹定的局限性
如果公開市場業務通過政府債券來完成，則公開市場業務連接國家的財政政策和貨幣政策。發達國家的中央銀行壹般會幹預政府債券的二級市場，將貨幣控制與債務管理間的幹擾降到最低。而在金融市場不發達的條件下，中央銀行難以執行真正意義上的公開市場操作業務。通過圖3可以看出，近年來，在中國的中央銀行資產結構中，外匯占款是基礎貨幣的主要投放方式；中央銀行對政府的債權所占比例仍然很低，2005年末，這壹比率僅為3.13%。作為公開市場業務工具的政府債券的不足仍是制約中央銀行開展公開市場業務的瓶頸。與中國基礎貨幣供應方式相比，美國基礎貨幣的投放主要通過公開市場業務進行，對中央政府的債權是其中央銀行資產負債表的主要資產。
圖3：中國中央政府資產負債結構表
為避免運用政府債券開展的公開市場業務使貨幣和債務管理在同壹市場上、運用同壹種工具進行，中央銀行有時更願意用中央銀行票據來避免這種情況的發生。2005年，中國人民銀行主要通過中央銀行票據進行公開市場操作，***發行125期央行票據、27882億元（面值），年末央行票據余額為20662億元； 2004年***發行105期央行票據，發行總量為15072億元，年末央行票據余額為9742億元。票據的運用給了中央銀行控制貨幣供應量更大的自主權和自由度，但若大量發行，會給中央銀行形成支付成本的壓力，而且中央銀行票據占用的貨幣資源會影響貨幣市場和資本市場上其他金融工具的發展。
貨幣政策工具的運用由直接轉向間接使中央銀行與財政部門的相關性更強。兩個部門協調不足會破壞中央銀行的操作機制，影響中央銀行貨幣政策操作的有效性。因而，在選擇用於執行中央銀行公開市場操作的工具、減少貨幣與債務管理的幹擾及促進金融市場發展方面，兩個部門的協調尤其重要。
（四）匯率制度影響了外匯操作工具的效果
1994年我國進行外匯管理體制改革，人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動匯率制度，但實際上卻是壹種釘住美元的固定匯率。伴隨著金融全球化、壹體化程度的逐步提高，國內金融市場的對外開放程度逐漸加強，合法和違規的資本大量湧入。外匯儲備占中央銀行資產的比例不斷上升，影響了中央銀行控制貨幣供應量的能力。截至2006年6月末，我國外匯儲備余額為 9411.15億美元，外匯儲備規模位居世界第壹。
外匯儲備的激增使我國貨幣政策的獨立性受到影響。外匯儲備的增加會導致貨幣供給的增加，加大通貨膨脹壓力。為了緩解外匯儲備增長而帶來的通貨膨脹壓力，央行不得不加大力度進行沖銷操作來阻止貨幣供給的增加，但這又會造成信貸收縮，進而增大人民幣利率上升的壓力，反過來又迫使央行買入外匯儲備，最終增加貨幣供給，導致央行試圖改變貨幣供給的努力大打折扣。2005年，我國出現了"寬貨幣、緊信貸"的局面，貨幣政策的有效性面臨嚴峻挑戰。其次，外匯儲備的大規模增加加大了央行運用貨幣政策工具進行調控的難度；最後，大量"熱錢"進入房地產市場，直接影響了我國政府對房地產行業調控的效果，即影響了信貸政策的效果。
目前，匯率形成機制改革邁出了歷史性步伐。2005年7月 21日晚，中國人民銀行宣布，從即日起我國開始實行以市場供求為基礎、參考壹籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。同時，人民幣對美元升值2%；參考壹籃子貨幣可以使投機資本對人民幣匯率的沖擊失去依照，從而使我國在匯率管理中獲得主動權。人民幣匯率不再釘住單壹美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。2006年1月3日，人民幣匯率體制改革又向前邁出了壹大步，中國人民銀行宣布自 1月4日起，在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式（即 OTC方式）和做市商制度。詢價方式即中國外匯交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，並將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩余做市商報價加權平均，得到當日人民幣兌美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。
匯率制度改革使得人民幣匯率更具靈活性，增強了我國貨幣政策的有效性。第壹，匯率制度改革使我國的匯率波動區間變寬，意味著我國在資本自由流動程度逐漸提高的背景下，通過放棄匯率穩定的目標而增加貨幣政策的獨立性。第二，匯率制度改革以後，人民幣匯率中間價是根據市場價加權平均形成的，是壹種浮動的匯率制度；同時，權重由中國外匯交易中心確定，並規定浮動範圍，是壹種有管理的匯率制度，使中央銀行的外匯幹預有壹定的調控空間，擺脫了為穩定匯率而在外匯市場上買入（賣出）外匯，從而被動地增加 （減少）基礎貨幣投放的困境，提高了我國貨幣政策的主動性。第三，浮動匯率制下，調節利率對國際收支產生的影響，可以通過匯率波動來進行反向平衡，從而增加利率政策的有效性。
（五）利率市場化進程影響了利率調整工具的效果
利率市場化是壹項系統工程，是指在政府的指導下，利率水平由市場主體行為及市場資金的供求決定。2004年10月29日，中央銀行宣布徹底放開金融機構（不含城鄉信用社）貸款利率的上限；允許金融機構人民幣存款利率在不超過各檔次存款基準利率的範圍內下浮，標誌著我國利率市場化實現了"貸款利率管下限、存款利率管上限"的階段性目標。美國從1982年到 1986年用5年左右的時間完成了利率市場化改革，美國的利率市場化過程實際上就是關於存款利率上限"Q條例"逐步取消的過程。我國目前的存款利率仍有上限限制，同時貸款利率有下限限制，非市場化的利率機制制約了利率調整工具的效果。要實現完全意義上的利率市場化，仍需要商業銀行定價能力的提高、金融市場的完善及利率衍生品市場的發展。
首先，利率市場化將使商業銀行獲得更大的存款利率和貸款利率自主定價權，商業銀行的自主定價能力是利率市場化的前提條件。在利率由官方制定的條件下，商業銀行只能被動接受央行統壹確定的貸款利率及其浮動範圍，沒有利率定價權，利率管理比較簡單；而在利率市場化以後，商業銀行必須根據資金市場的供求狀況、自身的成本以及信貸客戶的信用情況來制定適合的利率，利率定價能力將成為商業銀行經營與發展的關鍵。利率市場化的趨勢將是貸款利率下降而存款利率提高，也就是說，銀行的存貸款利息差將縮小。我國商業銀行的資產負債結構比較單壹，存貸款業務占絕大比重，利息差是目前我國商業銀行主要的盈利模式。利率市場化後，存貸款利率將由資金市場供求關系決定，變動頻繁且可預見性差，必將引起銀行的成本、收益不確定性增加，加大銀行經營風險。市場化的利率會使商業銀行面臨重新定價風險、基本點風險、收益曲線風險和內含選擇權風險。根據不同的利率風險，商業銀行可以選擇表內管理方法和表外管理方法以及資產證券化技術等利率風險管理技術。正確的利率定價管理是利率風險管理的基礎，是立足於數據處理基礎上的分析技術與決策藝術的結合。因而，商業銀行的定價能力就成為利率市場化的微觀基礎，對利率市場化後商業銀行的穩健運行起著關鍵的作用。在以間接融資為主的我國，利率市場化的推進需要商業銀行定價能力的進壹步提高。
其次，市場化的金融市場是利率市場化的基礎條件。在發達的市場經濟國家，中央銀行的貨幣政策操作首先引起官方利率的變化，貨幣市場短期利率隨之變動，然後貨幣政策的傳導主要以發達的金融市場為依托，貨幣市場利率通過各個市場之間高度的相關性和利率期限結構的調整，影響長期利率，然後通過各種傳導途徑最終影響總需求。在我國的利率體系中，目前實際被管制的主要是銀行存款利率。從各國經驗看，所謂利率管制，主要就是指存款利率管制。穩定的存款利率有助於穩定存款，進而穩定貨幣供應，同時，穩定存款事實上還是穩定支付清算的基礎。在發達國家，存款利率市場化壹般是通過"脫媒"過程來推動的，也就是說，利率市場化以資本市場、貨幣市場的充分發展為前提條件。我國同樣需要在金融市場上創造更多的工具和服務來逐步替代銀行存款，逐步推動整個利率市場化。在我國以銀行為主導的金融市場中，銀行貸款是企業主要的融資渠道，股權融資只占很小部分。只有資金在市場中的份額足夠大、市場化機制占主導地位的時候，利率市場化改革才能最終完成。
最後，利率衍生品市場的發展是利率市場化的輔助條件。發達國家的經驗表明，利率市場化加快時期，也是利率風險增大時期，各種利率風險管理工具也就應運而生。我國金融市場中的利率，除企業債外絕大部分都已經市場化。銀行體系的利率是半市場化的，存款利率還有上限管制。我國目前的國債現貨市場利率已經完全實行了市場化，國債招標發行利率的下限也已取消，這使債券市場利率，特別是長期利率波動十分頻繁。利率波動使商業銀行等持有大量債券的金融機構承受著巨大的利率風險，為債券期貨的套期保值交易提供了強烈的內在需求與前提條件。同時，對於投機者而言，價格的波動性提供了賺取價差的機會，利率市場化會吸引投機者參與國債期貨交易。利率衍生產品的推出為利率的變動提供了避險工具，反過來促進了市場化利率的形成，有助於利率市場化的推進。
作 者：盧慶傑
出 處：金融與保險
經濟類別：財經政策
庫 別：國內論文子庫
相關文章
關於當前貨幣政策的八點看法 (2007-04-27)
目前的貨幣政策不會導致通縮 (2007-04-26)
貨幣與貨幣政策：1999～2006年歐洲央行經驗回顧 (2007-04-26)
不控制新增流動性進入，貨幣政策將無功而返 (2007-04-24)
貨幣政策的供給效應與我國現階段的宏觀調控 (2007-04-23)
貨幣政策應防止出現過高資產泡沫 (2007-04-23)
版權所有：中經網數據有限公司