品種概況
以形狀分類，鋼材包括長材、扁平材、管材和其他鋼材，長材代表性品種是螺紋鋼，扁平材代表性品種是熱卷。2019年，我國粗鋼產量9.96億噸，其中螺紋鋼產量2.5億噸，占比25%，熱卷產量2.37億噸，占比23.7%。
螺紋鋼俗稱鋼筋，以方坯為原料軋制而成，主要用於房屋、橋梁、道路等土建工程建設。熱卷以板坯為原料軋制而成，壹般包括中厚寬鋼帶、熱軋薄寬鋼帶和熱軋薄板，中厚寬鋼帶產量占比近三分之二，是期貨合約標的物。熱卷具有強度高、韌性好、易加工成型等優點，被廣泛應用於冷軋鍍鋅、鋼結構、汽車、家電、機械、船舶等制造業。
圖1：近年來螺紋鋼、熱卷產量變化
數據來源：wind，mysteel，國投安信期貨整理
二、供需特點
供應方面，我國鋼鐵企業主要集中在華北、華東地區，華北地區熱卷產能占比較高，華東地區螺紋鋼產能占比較高，而有部分鋼廠則既能生產螺紋，也能生產熱卷。從企業性質看，螺紋鋼民營企業居多，相對較為分散，熱卷生產廠家以大型國企為主，供應集中度較高。
需求方面，螺紋鋼下遊主要是房地產和基建，以戶外施工為主，受天氣因素影響較大。每年夏季高溫多雨，冬季北方低溫凍土，均會造成需求明顯走弱。熱卷下遊主要是制造業，基本在廠房裏完成，需求的季節性特征並不是太明顯。
進出口方面，我國鋼材以出口為主，進口數量不大且較為平穩。螺紋鋼直接出口較少，2019年出口量僅為45.8萬噸，占產量比重忽略不計，部分螺紋鋼以棒材名義出口。熱卷出口相對較多，2019年出口量897.5萬噸，占產量比重3.8%。
另外，螺紋鋼中間貿易商數量眾多，市場流通比例達到70-80%，鋼廠定價周期短，主要參考目標市場現貨價格。熱卷直供比例較高，鋼廠定價周期長，現貨價格彈性相對較低。從庫存來看，不管是絕對量還是上下波動幅度，螺紋鋼均明顯大於熱卷，庫存對螺紋鋼價格的影響相對更為突出。
圖2：螺紋鋼總庫存（35城社庫+廠庫）
數據來源：mysteel，國投安信期貨整理
圖3：熱卷總庫存（33城社庫+廠庫）
數據來源：mysteel，國投安信期貨整理
三、價差驅動
鋼材生產工藝分為長流程和短流程，長流程包括高爐煉鐵、轉爐煉鋼、軋鋼等環節，主要原料是鐵礦石和焦炭，短流程則通過電爐加熱廢鋼來煉鋼。目前我國螺紋鋼供應以長流程為主，短流程為輔，Mysteel周產量數據顯示長流程占比85%左右，熱卷則均為長流程。
從生產成本看，熱卷軋制環節比螺紋鋼高150元/噸左右，不過新國標下螺紋鋼合金成本增加約100元/噸。因此，長流程熱卷成本比螺紋鋼高50元/噸左右，卷螺現貨價差大致以成本差為錨上下波動。當價差超過正負200，且維持壹段時間，兼有兩種產能的鋼廠會調整鐵水流向，從而平抑極端價差。通過對比mysteel調研的熱卷、螺紋鋼周度產量差與利潤差走勢，不難發現兩者相關性較高。
圖4：熱卷、螺紋產量差與利潤差對比
數據來源：mysteel，國投安信期貨整理
卷螺價差的驅動主要來自以下因素：
1、供應變化，受供給側改革大力清理地條鋼影響，2017-2019年螺紋鋼產能收縮幅度較大，造成卷螺價差明顯偏低，2019年底以來這種局面有明顯改觀。今年4-8月，螺紋鋼產量顯著高於熱卷，推動卷螺價差持續上行，近期部分鋼廠在利潤差刺激下開始轉產，價差有所回落。另外，由於熱卷、螺紋鋼產能分布不同，不同地區的限產政策也會對價差形成壹定影響，如唐山限產壹般更利好熱卷。
圖5：上海熱卷現貨-上海螺紋現貨（實重計價）
數據來源：wind，國投安信期貨整理
2、需求強弱，主要體現在建築業與制造業的差異上，疫情得到控制以後經濟持續好轉，但汽車、家電等行業的回暖力度大於地產、基建，是卷螺價差4-8月份持續走強的重要原因。從季節性上看，螺紋鋼需求有淡旺季而熱卷相對平穩，因此每年春、秋兩季卷螺價差相對偏弱，冬、夏兩季卷螺價差相對較強。而從出口角度看，熱卷受海外需求影響相對較大。
圖6：疫情好轉後汽車行業回暖力度較大
數據來源：wind，國投安信期貨整理
3、宏觀情緒，螺紋鋼參與主體眾多，市場成交活躍，和股市以及大宗商品的聯動性較高，盤面受宏觀情緒影響較大。因此，螺紋鋼基差波動幅度相對大於熱卷，這也意味著盤面螺卷價差壹定程度上會沿著螺紋單邊方向運行。
四、交易策略
總體上，卷螺價差有驅動有邊界，是非常不錯的對沖套利標的。當價差運行在-200到200之間時，關註兩者基本面強弱變化帶來的機會，而當價差超出這個區間時，更多的以統計套利的思路把握均值回歸機會。由於卷螺套利並非無風險套利，隨著供需大環境的改變，價差波動區間也在不斷調整，操作上註意風險控制。
從目前驅動因素看，供應端鋼廠由螺紋鋼轉產熱卷增多，需求端熱卷增速放緩而螺紋進入旺季，供需格局對卷螺價差不利。在鋼價整體走弱、鋼廠利潤微薄的情況下，卷螺價差向成本差靠攏的可能性較大，2001合約以多螺紋空熱卷為主，待價差運行至50以下關註擴大機會。
圖7：熱卷主力合約-螺紋鋼主力合約
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