研究企業債券信用利差的決定因素，不僅有利於信用風險的管理和信用產品壹級發行的定價，還有助於二級投資者判斷企業債券相對於國債、金融債等利率品種的相對投資價值，從而為其把握投資機會、選擇投資品種提供研究支持和決策依據。
雖然我國信用債市場起步較晚，但投資者近年來也經歷了壹個相對完整的經濟和貨幣周期。我們希望總結出壹些適合我國市場特點的信用利差的運行特點和規律，並對我國信用利差的主要影響因素進行探索和提煉，為投資者把握信用利差的變化和二級市場的投資決策提供壹些參考。
信用利差理論綜述
信用利差是指信用債收益率與市場無風險收益率之間的利差，可以理解為對投資者承擔的違約風險的補償。國外通常的計算方法是信用債收益率減去同期限國債收益率。對信用利差的研究可以追溯到Fisher(1959)對信用風險溢價決定因素的開創性研究。之後，河貍對信用風險進行了量化研究，並在1966中首次驗證了公司財務數據中包含了豐富的違約信息。此後，黑&；Scholes提出了經典的期權定價公式，Merton將這壹期權定價公式引入債券信用風險定價，稱為“結構模型”。在綜合前人研究成果的基礎上，2000年以後發展起來的“分解模型”逐漸成為美國債券市場信用利差研究領域的前沿，有Edwin J. Elton(2001)、Driessen(2003)、Amato(2003)、Phihpov(2004)等。該模型認為，影響企業信用利差的主要因素來自違約風險因素、稅收因素、流動性風險因素和其他系統性因素。然而，由於信用利差影響因素的復雜性，國外的研究尚未找到壹個通用的模型來解釋信用利差的變化。
盡管國外的信用利差理論模型仍然無法準確分解信用利差並解釋其成因，但這並不妨礙我們將信用利差簡單地分為風險溢價、預期損失、流動性溢價和稅收利差，從而分別研究可能影響這幾部分的主要因素(見圖1)。
尤為重要的是，為了更好地理解影響信用利差的因素，我們必須首先了解預期違約損失、實際違約損失和風險溢價之間的區別和聯系。預期違約損失主要由歷史平均違約率決定，歷史平均違約率是與評級相對應的壹個相對穩定的序列。但違約並不是按照歷史平均違約率每年都發生，而是具有“密集”和“爆發”的特點，即每年的實際違約率低於多年平均違約率，但明顯高於密集違約期間的平均違約率。因此，為了避免絕對信用損失，信用債投資者除了參考評級外，還必須考慮整個宏觀趨勢和信用周期。
信用利差中的預期違約損失反映了評級的差異和變化，即歷史平均違約率的覆蓋範圍，而宏觀信用周期和大規模違約的預期所需的溢價主要體現在風險溢價上。此外，投資者對信用風險的額外風險補償需求也與信用風險的系統性傳染特性和信用債券投資收益的偏態特性有關。這些特征使得信用風險難以分散，因此投資者會傾向於要求超出預期損失的補償。
由於上述問題，投資者在投資信用債時，不是按照“歷史平均預期損失”來定價，而是按照其預期損失率來定價，這可能導致風險溢價的波動遠大於實際違約率。綜上所述，預期損失類似於股票的內在價值，而信用利差類似於股票的真實交易價格，兩者之差主要是風險溢價(見圖2)。
中國信用利差的歷史趨勢述評
探索信用利差的運行規律，最直接、最必要的方法就是“以史為鑒”，觀察信用利差在過去不同歷史時期、不同供求因素的影響下是如何表現的。由於我國信用債市場建立的時間還比較短，信用利差的歷史表現可能會受到市場發展初期各種特征的嚴重制約，歷史數據對未來的指導意義有限。但我們認為，梳理影響歷史利差的因素，並判斷這些因素在未來可能發生的變化，對於預測未來信用利差的長期趨勢仍能起到很好的指導作用。在這壹部分的回顧中，我們根據基準利率的走勢，將歷史樣本大致分為九段。各段基準利率方向基本壹致，方向反轉後再分下壹段。這樣可以更好地觀察信用利差變化與基準利率走勢之間的關系，也更容易發現相似宏觀環境下信用利差變化驅動因素的異同。
(1)2008年下半年
在這場波瀾壯闊的債券牛市中，信用利差先收窄後擴大。高等級信用債在利率債下行趨勢下收益率明顯下降，年末和年中信用利差相差不大。低等級信用債表現不壹，如受到負面事件重創的江銅債，年末收益率高於年中。其他債券年末收益率雖低於年中，但信用利差較年中明顯拉大，評級間利差明顯拉大，體現出受違約風險影響的典型特征。
(2)2009年全年
2009年末，與2009年初相比，AAA和AA的銀行間信用利差略有擴大，呈現出被基準利率逐步推高的特征。在利率債收益率快速上升的壹段時間內，信用利差被被動壓縮，但在利率債相對穩定後，信用債收益率繼續上升，信用利差主動擴大。除了基準利率的上行，供給的大幅增加也是壹個重要因素。因為2009年是信用債市場大規模擴容的第壹年，2008年中標後，2009年大量發行。全年發行非金融信用債券接近9900億元，凈增7000億元，是2008年的2.7倍。供給的釋放進壹步加大了推高信用利差的壓力。
(3)2010之前的8個月
市場夾在通脹上升和對經濟二次探底的擔憂之間，利率債缺乏明顯的牛市方向。但在利率債收益率波動緩慢的情況下，良好的息差收益成為投資者追捧的對象，信用債受到青睞。此外，由於2009年信用債大幅擴容，收益率大幅上升，2010信用債供給下降，整體供求關系改善導致信用債收益率下降幅度大於利率債，信用利差和評級間利差明顯收窄。
(4)9月2010至9月2011。
在這個階段，幾乎所有對信用利差不利的因素都聚集在壹起。壹方面是基準利率大幅上升，另壹方面是信用債供給在2010的低位基礎上有所回升。此外，資金利率中樞的上升和波動性的增加導致息差保護空間收窄，後期疊加了嚴重的違約風險擔憂。信用債收益率較期初和期末大幅上升，信用利差走勢基本呈現壹路上升的趨勢。高低評級的信用利差攀升至歷史最高水平，評級之間的利差也明顯擴大。
(5)6月2011至6月2012。
在違約風險擔憂緩解和資金面寬松的推動下，信用債收益率大幅下行，信用利差走勢體現出基準利率下行過程中信用利差和評級間利差同時收窄的典型特征。除了基準利率下行和資金利率下行的配合，2012年金融脫媒，尤其是銀行理財等產品規模的擴大，是推動較高票息信用債需求顯著改善，信用利差從高位收窄的重要原因。
(6)2012下半年
2012下半年信用利差略有擴大，主要在三季度。當時利率債的上行空間比較大。三季度貨幣資金利率中樞較二季度偏緊，信用債整體供給壓力較大，導致牛熊期間信用利差主動擴大。進入四季度後，市場情緒相對穩定，利率債收益率僅小幅震蕩上行，資金面較三季度有所緩解，利差值有所恢復，信用利差變化不大。
(7)2013之前的5個月
牛市中信用利差持續收窄，資金利率中樞的穩定也有貢獻。此外，銀監會2065438+2003年3月發布的《關於規範商業銀行理財業務投資運作的通知》(8號文)要求銀行理財控制非標資產投資比例，增加了標準信用債的替代配置需求，也在壹定程度上促進了信用利差的收窄。
(8)2013之後的6個月
在這次熊市中，信用利差擴大，機構止損導致信用債需求萎縮，資金利率中樞上移且波動性加大，非標投資擠壓債券投資資金。對經濟下滑帶來的違約風險的擔憂，也使得投資者對信用債要求更高的風險溢價。以國債基準利率計算，高、低評級信用債的信用利差已經超過2008年四季度的高點，接近2011三季度違約風險最嚴重的點。交易所低評級公司債信用利差也攀升至歷史最高水平，湧現出壹批收益率超過10%的高收益債券。
(九)2014上半年
信用利差的走勢也明顯反映了牛市的收窄。現階段信用利差收窄的重要因素是2013非標“吸金法”後，債券配置資金已經回歸脫媒軌道。銀行存款被加速分流，銀行理財、券商、基金賬戶等各種財富管理力量異軍突起。由於資金成本高，非標配置資源有限，這些機構只能轉向配置信用債，尤其是高票息的低等級信用債，以獲取盈利空間。因此，在風險偏好提升和投資者結構變化的推動下，本輪債券牛市經歷了利率債到高等級再到低等級的完美輪動。當然，與前幾年的類似周期不同，實質性違約開始爆發，導致低評級信用利差的壓縮並不順利，期間的波動十分壯觀。
影響中國信用利差的主要因素
(1)違約風險和投資者對違約風險的預期
與違約風險相關的因素不僅影響預期違約損失，也影響風險溢價。其中，前者主要通過評級差異體現，後者主要由投資者對違約風險預期的變化決定。第壹，不同評級的債券信用利差不同，同時低評級的利差總是高於高評級的，利差波動更大。第二，評級調整會導致信用利差的變化，評級下調的負面影響通常大於評級上調的正面影響。尤其在國內，可投資債券和交易所債券回購的資格與主體評級掛鉤，負面評級動作對信用利差影響較大。第三，由於違約具有集中性和爆炸性的特點，信用風險難以有效分散，當違約風險到來時，風險溢價將被大幅推高，評級間的利差將顯著擴大。在中國，由於實質性違約的稀缺性，違約風險顯著影響信用利差的時期並不多。但壹旦發生，對信用利差的影響將遠遠超過其他負面因素，如2008年下半年，2011的三季度，2013的下半年，2014的壹季度。其中，2011三季度，由於基準利率大幅上行、供給壓力增大、資金利率中樞上升等諸多利空因素疊加，以及對違約風險的擔憂與機構資金回籠引發的流動性危機之間的負反饋，信用利差調整幅度較大且持續時間較長。
(2)流動性補償
在信用利差理論中，流動性風險溢價是指信用債相對於國債流動性相對較弱而產生的溢價。對於單壹債券來說，其發行規模、持有人結構、換手率、債齡(新舊)等因素決定了其在二級市場的流動性溢價。就不同類型的債券而言，由於信用債的流動性明顯弱於利率債，投資者需要對這種弱勢要求壹定的溢價補償。類似於預期違約損失無法覆蓋特定時期的違約風險，投資者要求的流動性溢價也無法覆蓋特定時期具有極大不確定性的流動性風險，因此在市場流動性緊張時，交易者傾向於要求相對較高的流動性溢價。典型的周期是2011的第三季度。其收益率最初的大幅上漲來源於對信用風險的擔憂，但隨後機構紛紛集中拋售，導致二級市場深度捉襟見肘，最終演變為流動性壓力集中爆發導致的崩盤效應，使得交易所市內投資債收益率和信用利差大幅上升至歷史最高水平。
(三)利用操作便利性和息差空間
在中國，信用債加杠桿相對容易和普遍。當信用債收益率與資金利率利差較大，資金相對穩定，質押回購方便時，投資者會加大杠桿配置信用債，否則如果去杠桿，需求會以非常快的速度減少。杠桿投資模式是壹把雙刃劍，實際上放大了市場需求和信用債收益率和利差的波動。當機構加大杠桿時，信用債收益率會加速下行，從而縮小信用利差。當機構去杠桿時，信用債的收益率很容易飆升，從而大幅擴大信用利差。比如2009年上半年、2012年上半年、2014年上半年，在資金中樞利率下行、波動率下降的情況下，利差空間處於高位，信用利差從高位壹路收窄。然而，在2011的三季度和2013的下半年，當信用利差大幅上升至歷史高位時，我們都可以觀察到資金成本的高企和資金利率波動率的明顯上升(見圖3)。
(四)投資者結構的變化
國內信用債的主要需求主體是銀行、保險和廣義基金，其中銀行和保險的風險偏好較低，而廣義基金的風險偏好較高，對票息的需求更具剛性。2012以來，金融脫媒的背景使得銀行理財、基金、專戶等投資者在信用債持有人結構中的比重大幅提升(見圖4)，促進了投資者整體風險偏好和信用利差尤其是評級間利差的趨勢性下降。2014以來，信用利差壹直低於歷史平均水平，並不斷被壓縮，這與金融脫媒背景下各類理財資金成為信用債投資群體的絕對主力密切相關。由於理財資金成本高，能夠覆蓋成本的債券越來越少，風險敞口非常有限。理財投資者只能通過被動的信用下沈來獲取相對較高的利差，從而推動評級之間利差的不斷壓縮。
(五)信用債券供給壓力
信用債的供給主要由企業的融資意願和債券與其他融資工具的比較決定。其中，融資意願來源於企業的投資需求和再融資需求。與其他融資工具的比較，主要看企業可以選擇什麽融資渠道，債券與其他渠道相比是否有明顯優勢。在我國，由於信用債市場處於發展初期，債券審批政策和發行品種創新也是影響供給的重要因素。需要註意的是，潛在供給是影響供求關系和信用利差的本質因素，實際流通是需求檢驗的結果。銷售困難導致的實際發行量減少，已經反映了供求關系的惡化，而不是供應壓力的減輕。從歷史經驗來看，供給對信用利差的嚴重負面影響主要發生在新產品創新和大幅擴張的時候，其他階段體現為長期相對溫和的影響。歷史上典型供給增加導致信用利差擴大的主要階段是2009年下半年和2012年下半年，這兩個階段新產品供給大幅躍升。其他年份，供給的負面影響相對溫和，效果會慢壹些。此外，信用債供給的波動也是順周期的，容易強化債市的熊市或牛市走勢。
中國信用利差與基準利率走勢的歷史關系
從2008年以來中國信用債的歷史來看，信用利差與基準利率的關系可以概括為:
(1)壹般情況下，信用利差和基準利率的走勢是壹致的。
換句話說，在基準利率下行的牛市中，信用利差壹般會縮小，而在基準利率上行的熊市中，信用利差壹般會擴大。
(B)當基準利率迅速轉變時，信貸息差可能會有滯後反應。
其表現是信用利差在短時間內與基準利率相反，然後在壹段時間後轉向與基準利率同向，即信用利差會在短時間內偏離基準利率。
(3)在沒有信用風險影響的情況下，無論熊市還是牛市，低評級債券通常表現優於高評級債券。
換句話說，熊市中低等級債券的收益率通常小於高等級債券，而牛市中低等級債券的收益率通常大於高等級債券。這體現了高票息較強的防禦性。熊市的例子是2009年下半年和2012，牛市的例子是2010的第壹個8月，2012的上半年和2013的第壹個5月。我們認為這壹規律的形成與金融脫媒過程中市場違約的缺失和投資者結構的變化有關。
(D)在出現違約擔憂或真實信用風險時，無論基準利率的趨勢如何，低評級信用利差和評級間利差都將擴大。
如果違約預期增強，疊加利率債調整和資金短缺，對收益率的負面影響會更大。歷史上受違約因素影響的階段主要在2008年四季度，2011(尤其是三季度)，2013下半年，2014上半年(尤其是日債違約的3月份)。其中，基準利率在2008年和2014年處於牛市環境，在2011年處於熊市環境。違約導致的利差傳播在歷史上並不長久，但卻是致命的。如果不能安全度過這些高風險期(避免大量違約，承受流動性沖擊)，就無法實現低等級、相對較高的票息回報。
中國信用利差未來可能的長期變化
如前所述，雖然我們從多個角度分析了中國歷史上信用利差波動的原因和規律，但如果從更長的歷史時期來看，現有的許多規律可能與中國信用債券市場的初級發展階段有關。未來，隨著市場的不斷發展和成熟，影響信用利差的主導因素也可能發生變化。站在當前點上，我們認為在未來更長的歷史時期內，以下因素可能推動信用利差發生與以往不同的變化:
(壹)“剛性兌付”逐漸被打破，違約相關因素對信用利差的影響將顯著增強。
2013之前，我國低等級信用債的信用利差相對國際市場較低。主要原因是在今年的超日債違約之前，中國沒有發生實質性的違約事件，市場對信用風險缺乏足夠的溢價保護意識。隨著市場的發展和成熟，這種剛性付費的局面難以長期維持，也不利於資源的優化配置和優質企業融資成本的降低。盡管大規模和集中違約仍取決於宏觀經濟周期的波動，但局部和個別違約的發生可能成為常態，因此預期損失對信用利差的影響必然越來越重要，這將推高評級間利差的中樞，加劇低合格證券收益率的波動。
(二)實施內部評級法有利於銀行降低對高等級債券的利差要求。
目前只有6家銀行被批準使用內部評級法計算風險權重，大部分銀行對各類債權資產都采用壹種機械的權重分類方法，即基本上所有信用債都采用100%的風險權重，不同評級之間沒有差別。因此，銀行在購買最有資格的企業發行的債券時，必須占用大量資本，因此必須要求更高的利差回報，以覆蓋資本消耗。未來，隨著更多銀行采用內部評級法，投資高評級債券在節約資本方面將更具優勢，銀行對高低等級信用利差的差異化要求將更加明顯。
(C)較難利用低評級信用債券，這可能導致評級之間的利差擴大。
如上所述，杠桿操作是中國信用債市場常見的操作策略。從長期來看，由於監管機構對債券市場杠桿操作的限制更加嚴格，從控制資本消耗和違約風險的角度來看，銀行將越來越不願意接受中低評級信用債券作為融資抵押品。這將使得利用低評級債券作為抵押品來提高杠桿的難度越來越大，可能會推高高低評級之間的利差，但杠桿操作帶來的收益率和利差波動幅度可能會相應放緩。
(D)投資者群體更加多樣化，對沖違約風險的CDS等衍生品的進壹步發展將使信用風險定價更加敏感和準確。
整體來看，我國信用債投資者的風險偏好相對較低，這壹方面與我國債券市場對風險零容忍的氛圍有關，另壹方面也與我國應對違約和破產的法律制度不完善有關。未來，隨著越來越多資金實力穩定、信用研究能力深入的機構，隨著違約處置機制和法律制度的完善，風險定價將更加真實和靈敏。此外，隨著實質性違約的出現，信用違約互換和其他風險衍生品可能會在長期內逐步發展和成熟。由於信用違約互換衍生品分離了信用利差，賦予其流動性，違約風險信息可以更純粹、更及時地反映在市場上。未來，隨著參與者的多元化，信用利差的定價將變得更加準確和詳細，波動性和流動性將逐漸增加，這將促進市場中的價格發現，為市場提供更多的交易機會。