●5月以來席卷金融市場的資產價格調整，是市場對央行收緊貨幣政策、抑制經濟的擔憂所致。其本質是為了規避風險而對市場進行資產重組。
配置行為，並不是說全球宏觀經濟有問題。
●銅價見頂的必要條件是供需大幅改善。從目前的情況來看，今年下半年的供應很難有超出預期的改善，銅精礦供應可能會繼續惡化。由於目前利率仍處於較低水平，央行仍在穩健有序地收緊貨幣政策，市場可能有點過於擔心央行的過度收緊。下半年全球經濟繼續快速增長的可能性較大，今年對銅的需求將大幅增加。
●由於供需形勢並未發生實質性變化，預計今年下半年銅價仍將維持高位運行，仍有創新高的可能。如果主要國家的央行突然加大緊縮力度以抑制通脹加速的風險，經濟增長可能會停滯。如果貨幣政策的過度緊縮造成經濟的潛在風險，可能會造成經濟的突然下滑。這是銅價最大的風險。
如果說2005年銅價的走勢已經讓大部分投資者大吃壹驚，那麽2006年上半年的市場變化更是令人瞠目結舌。2005年，LME三個月銅的波動區間是3000-4500美元，從低點到高點的漲幅是50%多壹點。但是要知道，這是歷史上銅價第壹次連續上漲到3000美元以上。2006年，2月份市場調整後，3月底到5月初，銅價從4650美元漲到8800美元，不到兩個月就漲了4000多美元。
既然銅價不到兩個月能漲83%，回調到2000-3000美元也是正常的。不能因為銅價從高點下跌了2000多美元，就認為頂部已經形成。判斷銅價是否已經到頂，銅價在什麽條件下才能到頂，甚至未來的走勢，還要分析銅價上漲的基礎，調整的原因，引起銅價調整的因素是否真的侵蝕了上漲的基礎。
壹、銅價上漲的背景和原因
此輪銅價上漲的主要原因是經濟增長和經濟結構變化帶來的需求增長，是需求推動型上漲。
圖1全球經濟增長圖2全球銅需求
從2002年到2005年，全球經濟增長率穩步上升，2004年和2005年分別達到5.3%和4.8%，而90年代的平均增長率不到3.3%(見圖1)。經濟增長推動需求上升。2001年，全球銅需求為14513000噸，2005年達到1693萬噸，增長16.7%，年均增長3.9%(見圖2)。
圖3中國和世界銅需求的增長
全球經濟結構的變化進壹步推動了需求的上升。具體來說，發展中國家，尤其是中國的崛起，極大地促進了銅的消費。從2001到2005年，全球銅消費量增加了241.7萬噸，而中國達到1.525萬噸，占全球增量的63%(見圖3)。發展中國家的經濟騰飛，不僅從需求增長的角度推動銅價上漲，而且由於需求增長的突發性和爆發性，使供應商措手不及，增加了銅價的上漲速度和波動性。
圖4全球精煉銅庫存
需求迅速增加，但供應卻沒有跟上。上世紀90年代，由於資源價格低廉，生產和勘探投入嚴重不足。因此，2002年以後，礦石開采和冶煉生產難以跟上需求增長的步伐，表現為富礦減少，礦石品位降低，大型機械和熟練工人短缺。
此外，滿負荷生產和銅價高企也產生了兩個影響產量增長的負面因素:1。滿負荷生產意味著事故的增加，如工人傷亡、機械故障、水和燃料等不可持續的後勤支持；2.銅價上漲激發了各利益相關者努力改變利益分配格局的動力，各種勞資糾紛是最直接的後果，這也是近年來民族經濟主義逐漸成為潮流的部分原因。
供給跟不上需求的結果就是庫存降到很低的水平。根據國際銅研究組織的數據，2005年全球精銅庫存僅夠滿足2.68周的需求，今年的庫存消耗比不會超過3周。庫存與價格呈負相關關系，價格隨著庫存的減少而緩慢上升，但當庫存下降到某個臨界點以下(比如三周的消費量)時，價格就會直線上升(見圖5)，因為極低的庫存意味著市場沒有能力應對突然的需求增長或供給變化，價格必須包含這種風險溢價，價格也必須上升到需求持續高速增長的點，才能緩解庫存壓力。這是2005年和2006年發生的事情。
除了需求快速增長、生產推動乏力和庫存低，生產國生產成本上升和貨幣升值也推動了銅價上漲。
此外，全球大宗商品熱潮也極大地改變了基本金屬的市場參與者結構。過去很少涉足商品期貨市場的共同基金、養老基金、對沖基金、指數基金紛紛進入基本金屬市場，加劇了基本金屬的價格上漲。這些資金全面進入基本金屬市場，壹方面反映出基本金屬尤其是銅、鋅、鎳的基本面確實有利於投機，另壹方面也反映出全球流動性過剩。正是這種流動性過剩導致了近年來新興市場和大宗商品市場異常火爆。世界銀行在5月份的全球發展金融年度報告中說，2005年，流向發展中國家的私人資本凈額達到創紀錄的49，654，380億美元，而2003年僅為850億美元。當年發展中國家的債券融資額也創下新高，達到1，31億美元。大量資金流入新興市場的驅動因素是全球流動性充裕(最具代表性的是互聯網泡沫破裂後美聯儲采取的超寬松貨幣政策)、發展中國家信貸質量穩步提升、發達國家收益率降低以及投資者對新興市場資產興趣的擴大。
而流入大宗商品市場的各類資金也非常巨大，導致銅等基本面非常緊張的大宗商品價格爆發式上漲。
二、如何看待這次調價？
這次銅價調整不僅發生在基本金屬市場，也發生在金融市場的多個資產類別。調整的原因是市場預期世界主要國家的中央銀行，特別是美聯儲，將繼續收緊貨幣政策。調整的本質是投資者在貨幣政策持續收緊的預期下，為了規避風險而重新配置資產。
圖6美國剩余流動性和聯邦基金利率
2000年互聯網泡沫破滅後，特別是“9.11”事件後，全球主要央行實施了極度寬松的貨幣政策，導致市場資金充裕(見圖6)。流動性過剩至少在四個方面促進經濟和金融市場:1。流動性過剩意味著低利率，刺激投資增長和房地產價格；2.房地產價格上漲導致居民財富膨脹，促進消費增長；3.資本過剩意味著對風險資產(新興市場股票、垃圾債券、大宗商品和其他金融衍生品)的需求增加，從而推高資產價格。4.大宗商品價格上漲表明大宗商品出口國收入增加，從而促進這些國家的消費和投資。
然而，隨著通貨膨脹的威脅越來越大，各大央行已經開始收緊銀根和貨幣政策。美聯儲早在2004年6月就開始加息，截至今年6月已連續加息17次。自去年以來，歐洲央行已經三次加息。日本央行今年也放棄了自2001以來實施的“極度寬松的貨幣政策”，聲稱要減少市場上的剩余流動性。
由於流動性過剩是2002年以來經濟增長和資產價格上漲的重要原因，隨著美聯儲逐步將利率提高到“中性”貨幣政策區間和全球貨幣緊縮，市場必然會預期貨幣政策將抑制經濟增長和商品需求，從而部分投資者將撤出風險資產，全球金融市場將出現大幅調整。
從5月10開始，美國BBB公司債與十年期國債的利差開始上升，說明資金正在從風險資產中撤離。5月11，香港銀行間同業拆放利率(HIBOR)與倫敦銀行間同業拆放利率(LIBOR)利差由跌轉升，顯示資金有撤離新興市場的跡象。投資者對經濟前景感到悲觀的另壹個跡象是，美國國債收益率曲線再次開始走平，收益率曲線再次倒掛。
但從銅等大宗商品的供求關系來看，並沒有明顯的惡化跡象，所以銅價這次有較大幅度的調整。
更多的是受周邊市場(新興股市、貴金屬市場)和投資者對未來經濟的擔憂影響，風險資產價格因投資者避險情緒的增加而下跌。如果美聯儲之後的宏觀經濟數據保持穩定，投資者信心重聚的可能性還是很大的，然後資金回流新興股市和大宗商品市場的概率很大。
3.對下半年銅價走勢的看法
由於銅價上漲的原因是需求上升、供給增長乏力、庫存下降和生產成本上升，所以需要分析下半年銅價的走勢，判斷這種調整是否意味著頂部的形成，要看下半年的供求形勢發生了什麽變化，以及引起這種調整的因素是否實質性地改變了供求關系。
從供給端來看，礦石品位降低、富礦減少、事故、罷工等導致銅產量增長乏力的原因在下半年仍將持續，指望通過大幅增加供給來打壓銅價是不現實的。
各大機構預測的今年全球精銅產量約為1780萬噸。雖然增速高於6%，但供需平衡並未發生實質性變化。CRU預測今年供應平衡為654.38+0.2萬噸，Brook Hunt預測供應短缺2萬噸，國際銅研究組織認為今年供應平衡為25萬噸(見表1)。無論是供大於求還是供大於求，各種機構預測的供需平衡或差異都比較小。即使是國際銅研究組織估算的供需平衡也只占其預測產量的1.4%。
我們認為，無論是654.38+0.2萬噸還是2萬噸甚至25萬噸，相對於654.38+0.7萬噸以上的產量和需求，都不是實質性的供應過剩。目前罷工和事故接連不斷，下半年供需存在很大不確定性。如果供求狀況隨便變化，供求平衡很容易改變方向。即使是不同機構統計口徑和方法不同導致的結果差異，也能抹平這種微小的供需平衡。
表1不同機構精銅供需預測數據(千噸)
更何況今年的供應問題主要發生在銅精礦上。Brook Hunt預測，今年精銅產量和冶煉產量增速分別為6.73%和4.99%，但銅精礦產量增速僅為3.43%，礦石供應增速明顯趕不上冶煉精煉產能的增長。雖然很多分析師認為，往年積累的銅精礦將滿足今年的過剩需求，但精礦供應日益緊張是事實。根據Brook Hunt的數據，今年4月TC/RC降至75(美元/噸)/7.5(美元/磅)，5月更低，而去年的均價為65，438+045(美元/噸)/65，438+04.5(美元/磅)。據新華社報道，近日，國內八大銅冶煉企業聲稱將堅決抵制賣方壓低加工費的行為，呼籲商務部對TC/RC低於100美元(每噸)/10美分(每磅)的現貨進口銅精礦不予發證。這壹消息也反映了銅精礦供應緊張。
事實上，從最近發生的事情來看，下半年銅精礦供應不會有所好轉，甚至可能繼續惡化。比如，持續了兩個多月的墨西哥La Caridad銅礦的罷工還沒有停止，Cananea銅礦也加入了進來，仍然存在全國大罷工的可能。罷工迫使墨西哥集團宣布關閉La Caridad銅礦，並聲稱Cananea銅礦也可能關閉。世界最大的銅礦智利埃斯孔迪達銅礦工會正在與管理層進行工資談判，工會領導人聲稱，如果有必要，他們將舉行罷工。
由於供應情況沒有改善，唯壹可能導致銅價見頂的因素就是需求減少。在此次調整中，市場之所以擔心央行收緊貨幣政策，是因為投資者擔心央行收緊政策會打擊經濟，降低對銅的需求。
央行的收縮政策確實可以給經濟降溫，但我們認為，僅僅因為央行繼續加息就預測銅價已經見頂是不合適的。
圖7聯邦基金利率和銅價
主要國家的央行還在加息，說明經濟還在擴張。從目前的經濟數據來看，確實存在經濟進壹步擴張的可能性。截至今年4月，OECD領先指標的6個月變化率連續上升12個月，OECD領先指標普遍領先6個月。該指標變化率的持續上升意味著全球經濟至少在今年10之前仍將處於擴張狀態。既然經濟還在擴張，需求怎麽會下降？從歷史經驗來看，銅價走勢與央行目標利率正相關。
我們認為，主要國家央行收縮流動性確實對經濟增長和銅價上漲有很大的抑制作用，但真正的危險應該發生在各國央行停止加息之後。從以往的經驗來看，銅價的頂部壹般是在央行目標利率達到頂部之後形成的。也就是說，如果央行發現緩慢有序的加息無法抑制通脹風險，必然會不顧經濟增長而加大加息力度，通過急剎車來阻止物價上漲和經濟擴張。當經濟擴張停止時，銅價將失去上漲的基礎。
經濟高速增長幾年後，可能會出現壹些致命的弱點，央行收縮力度很可能會暴露這些弱點，甚至可能引發比較大的危機，這是央行加大收縮力度的另壹個風險。如果真的引發像1997東南亞金融危機那樣的風險，那麽銅價肯定會達到頂峰。
雖然存在央行過度收緊的風險，但這只是未來的壹種可能。至少沒有太多證據表明有經濟衰退和蕭條的跡象。就金屬市場最關心的美國房地產市場和中國的宏觀調控而言，目前並沒有大的危機。美國的房地產市場確實在下滑，但是在穩步下滑。從絕對水平來看，房屋開工和銷售都處於高位。畢竟美聯儲還在穩步加息，但並沒有突然收緊。而且目前的利率以歷史標準來看並不高，房地產市場雪崩的可能性也不大。中國宏觀調控對短期經濟增長影響很大，但要看到中國處於工業化和城市化的長期趨勢中，對金屬的需求很大程度上是剛性的。今年是中國“十壹五”規劃的第壹年，今明兩年將是地方領導人完成換屆和新領導層執政的第壹年。即使壓縮投資規模，預計壓縮時間也不會很長。此外，今年的投資增長很大壹部分來自電力等基礎設施投資和中西部地區投資。無論從中央政策精神還是從長期發展趨勢來看，投資減少的幅度都不會很大。
綜上所述，今年下半年銅需求大幅萎縮的可能性不大。根據Brook Hunt的數據，今年第壹季度全球精銅消費增速達到6.42%，預計第三季度和第四季度會有所下降，但全年增速仍將達到5.72%，其中北美和中國的消費增速分別達到2.82%和8.99%。
因此，從銅市的供需來看，今年下半年供需形勢大幅改善的可能性不大，供需緊張的局面仍將持續。如果供需形勢沒有改變，銅價仍將在高位徘徊，市場恐慌情緒消退後，仍有挑戰前期高點甚至創出新高的可能。