經濟平穩增長：2010年中國經濟將更加平穩和平衡地增長，出口對經濟的拉動作用將好於2009年，投資貢獻率則會回落，國內消費基本保持穩定。雖然明出口反彈會比較明顯，但相比之前擴張周期，出口增長仍然相對疲軟。政府促消費的相關政策還會發揮作用，消費將保持穩定。投資增速可能會從高位回落，但房地投資和出口的反彈將支持投資整體保持增長，私人部門投資將成為投資增長的主要力量。總體來看，2010年外需和內需會更加平衡，但內需的勢頭仍然較外需強。物價將隨著經濟的復蘇逐步上漲，但漲勢會比較溫和。
政策前瞻：中國經濟的復蘇勢頭和流動性的充裕程度使得政府在2010年勢必要調整貨幣政策。歷史經驗表明，貨幣政策的收緊是從加大流動性對沖力度開始，接著提高銀行存款準備金率，最後加息和開啟人民幣漸進式升值。但是，如果政府在考慮“退出”時機的時候仍然重點關註兩個指標變化：出口和通脹，那麽貨幣政策“退出”可能就會相對滯後。在此之前，政府仍然傾向於采用較為溫和的行政手段，這或為資產價格上漲創造有利條件。另外，出口的相對疲軟和貿易摩擦升級會進壹步增強將擴內需和拓展國內市場作為我國下壹步政策重點的必要性，這將使得財政政策繼續保持積極狀態。
2009年回顧
外圍環境好轉，但仍面臨風險
2009年，世界經濟在各國政府刺激政策的作用下開始逐步復蘇，美國、歐洲三季度國內生產總值環比恢復正增長，日本經濟在二季度走出衰退，三季度經濟增速進壹步增長，新興市場國家和發展中國家復蘇勢頭相對比較強勁，以致於部分國家已經開始收緊貨幣政策（澳大利亞、挪威在四季度先後升息，印度也提高了流動金比率）。
美歐日國內生產總值環比增速恢復正增長
雖然全球主要經濟體經濟已經開始復蘇，但帶動經濟復蘇的主導力量——大家耳熟能詳的各國政府史無前例的經濟刺激政策2010年將會逐步“退出”，私人部門必須再度承擔起支撐經濟增長的重任。然而，壹些關鍵因素將會制約發達國家特別是的私人消費增長，進而拖累世界經濟復蘇的步伐。
首先是美國的財政赤字約束。經濟衰退中稅收收入的減少和政府支出的增加，使得2009年美國財政赤字達到1.4萬億美元以上的創紀錄水平，巨額財政赤字限制了美國繼續采用擴張性財政政策刺激消費增長的空間。
其次，失業率和儲蓄率上升的拖累。當財政政策對消費的刺激作用逐漸消失後，消費的增長將取決於個人可支配收入水平。由於美國失業率已經創下26年新高（10月份升至10.2％），而且市場普遍預計就業市場不會很快好轉，失業率的高企將會制約居民收入水平的增長進而拖累消費。另外，儲蓄率的回升也不利於消費的增長。
內需強勁，我國經濟快速復蘇
2009年，中國經濟復蘇強度明顯強於世界其他主要經濟體。2008年四季度以來，為“保增長”而出臺的壹系列擴內需政策收到超預期的效果，今年中國經濟呈現“V”型走勢。分季度看，GDP增速在壹季度觸底（6.1％），二季度強勁反彈（7.9％），三季度繼續上升（8.9％），四季度可能達到年內峰值（>9％）。與之相伴隨的是，投資高速增長，工業生產增加值同比增速持續反彈，消費保持強勁，出口止跌企穩回升，物價逐步走出通縮。
三駕馬車對GDP增長的拉動作用
今年中國經濟總體呈現出加速復蘇態勢，從三駕馬車——投資、消費和出口對經濟增長的貢獻率看，投資是2009年經濟強勁復蘇的主要動力。今年1—10月，投資同比增速達到33.1％，創下近14年以來的最高紀錄。分行業看，其主要源於三類投資：基建投資及其上遊行業投資（如通用設備、專用設備）、民生投資（如教育、科研、衛生社保和文化），以及消費行業投資（如農副食品加工業、煙草、醫藥）。當然，也有壹些行業的投資增速較以往擴張周期相對低迷，比如房地產業投資增長由低迷走向擴張，累計增速較歷史同期平均水平（2004—2008年平均增速28％）並不高（1—10月增速為23.4％），對外貿易（如紡織業、通信設備、紡織服裝）投資增長則剛剛出現好轉，而石油、鋼鐵、化學纖維制造行業繼續在縮減開支。
今年，國內消費增速基本保持穩步上升態勢。從1—10月份的數據看，剔除價格因素後的實際消費增速（16.4％）超過了歷史最高水平（15.7％）。在經濟環不景氣的背景下，消費增長如此強勁，政府刺激政策對需求的拉動可能是最主要原因。在政策刺激下，居民所表現出來的消費意願和消費能力著實令人鼓舞，尤其是創紀錄的汽車銷售量（今年前10個月汽車銷售已經突破1000萬輛），超過美國成為世界最大的汽車市場。分類型看，除了受惠於政府購置稅減免政策的1.6升及以下乘用車銷售高速增長外，並不享受該項優惠政策的1.6升以上乘用車的銷售也快速增長，這從壹個側面反映出政策刺激並非消費表現強勁的全部原因。另外，房地產銷售也比預期更加強勁。1—10月，全國房地產累計銷售面積增速達48.4％，再創歷史新高。房地產銷售的火爆帶動了建材、家居等行業消費的大幅增長。
出口疲軟是迄今為止我國經濟復蘇基礎不穩固的關鍵因素。由於世界主要發達經濟體經濟復蘇的步伐相對緩慢，且力度較弱，我國出口的好轉也將相對滯後。從今年的月度數據看，自3月份開始出口環比就已經出現改善，但直到近期出口增速才開始明顯反彈，主要原因是海外企業開始再庫存化，今年我國機電產品出口大幅收窄。考慮全球經濟的回暖和基數效應（去年11月份至今年上半年出口的基數較低），預計2010年上半年出口的反彈會非常明顯。
2009年我國出口恢復緩慢
伴隨著經濟的復蘇和物價的止跌回升，適度寬松的貨幣政策從三季度開始逐漸收斂，主要體現在以下兩個方面：第壹，銀行信貸開始正常化，且貸款結構出現重大變化。雖然中長期貸款繼續保持增長，以保障經濟刺激中的重大項目資金供給，但貢獻了1—4月份新增貸款大部分的票據融資增速在下半年開始大幅放緩，這在壹定程度上是央行窗口指導、銀監會加大信貸資金流向審查力度，要求銀行嚴格執行資本充足率和撥備覆蓋率的結果。第二，7月9日央行重新啟動停發7個月之久的壹年期央行票據，並在10月份的第二周開始在公開市場上持續地凈回籠資金，以對沖流動性，這可能是央行吸納流動性的開始。
2010年展望
經濟將保持平穩增長
2010年，中國經濟將更加平穩和平衡地增長，出口對經濟的拉動作用將好於今年，投資貢獻率會回落，消費基本保持穩定。
雖然2010年出口的反彈會比較明顯，但相比其他擴張周期仍然疲軟。世界主要經濟體開始走出衰退，意味著我國出口將進壹步好轉，但從更長時間（比如半年以後）來看，出口仍然面臨發達國家（如美國）在政府經濟刺激政策效應逐漸消失後增速放緩的風險。
明年政府促消費的相關政策還會發生作用，消費將繼續保持穩定增長。今年支撐消費增長的兩個關鍵因素明年仍會發揮作用。第壹，在我國將經濟增長動力逐漸向民間消費轉變的背景下，今年年底到期的汽車、房地產相關優惠政策獲得延續，同時政府加大了對家電消費和農村消費的刺激力度，不排除明年有更多“促消費”政策的出臺。第二，商品房銷售近幾個月來的高增長也將繼續帶動未來數月建材、家居和家電等的消費。此外，隨著經濟增長態勢的進壹步穩固，企業盈利的增加和個人收入預期的提高，使得食品、日用品、娛樂等消費增速進壹步回升。所以，2010年國內消費將繼續保持穩定增長。
投資增速2010年可能會從高位回落，而且投資結構將發生改變。今年投資高增長的主要原因是政府“4萬億元”財政刺激計劃中的重大項目快速上馬，而且銀行的天量信貸充分地保障了各個政府項目的資金供給。但這種情況明年不會重現，而且今年投資的高基數和政府淘汰落後產能的政策也不支持明年投資繼續保持超高增長速度。同時，投資結構將發生顯著改變。基建投資及其他政府主導的投資在固定資產投資中的比重會下降，私人部門投資在房地產投資和對外貿易部門投資增長的支持下進壹步好轉，其在固定資產投資中的比重將會上升。
概括地說，支持2010年房地產市場向好的理由主要有兩個：壹是房地產市場整體並不存在供給過剩的問題，且需求保持強勁；二是不會出現傷害房地產行業的重大政策調整。基於上述兩方面的原因，我們對房地產行業中短期內的發展持比較樂觀的態度。
2005年起房地產竣工面積持續低於銷售面積
盡管如此，我們也不可否認房價上漲過快，而且房價已經引起政府部門的重點關註。市場普遍認為2010年的政策仍然是房地產市場面臨的最大不確定性因素。
對此，要區別看待房價上漲。我國各個地區之間存在著巨大的差距，在房屋銷售整體價格持續上漲的過程中，由於各個地區初始情況不同且房價漲幅不同，各地區居民的購房能力及其所受影響的程度差別也比較大。如果以指標“住宅每平方米銷售價格和城鎮人均可支配收入之比”來衡量購房能力，那麽中西部地區的大部分省市居民的購房能力明顯強於東部地區，比如2008年湖南居民的購房能力是北京的3倍多。另外，通過2008年和2003—2005年的購房能力指標進行比較，並將增加差距作為衡量受房價上漲影響降低購房能力程度的壹個標尺。結果顯示，兩類省市：經濟比較發達的沿海省市（如北京、浙江、福建、廣東）和近年來經濟發展比較迅速的西部省市（如四川、重慶）的購房能力所受影響相對較大。前壹類省市房地產市場投資和投機比重相對較大，後壹類省市主要與過去房價相對較低有關。而其他大部分的中西部城市購房能力甚至有所改善。
所以，政府采取壹刀切的方法收緊不太合適，前幾年的經驗表明，穩定的政策環境對於房地產持續穩定的發展至關重要，政府的每壹次重大政策調整都會在短期內導致投資增速大幅下滑。鑒於房地產行業在支撐經濟復蘇和可持續增長方面的重要作用，預計中短期內政府不會輕易做出任何對這壹行業造成傷害的政策調整。
在此背景下，嚴格執行現有政策（如二套房貸政策、房地產商囤地的處罰制度）或者對房地產政策進行局部調整以防止過度投機就顯得非常必要。這樣做不僅不會打破房地產行業的復蘇勢頭，反而更有助於該行業的長期健康發展。
除基建投資和房地產投資外，出口是拉動投資增長的第三個關鍵因素。從歷史數據看，對外貿易相關行業的投資增長和出口具有較高相關性。目前，受前期出口急劇萎縮影響，紡織服裝、化學纖維等對外貿易相關行業投資增長仍然比較低迷。隨著出口反彈的延續，2010年對外貿易行業投資有望逐漸復蘇，並且其復蘇趨勢還將向上遊行業（比如化學纖維、石油等）進壹步延續。
對外貿易相關行業投資增長比較低迷
此外，盡管政府投資在逐漸淡出（基建投資等政府主導的投資在下半年出現不同程度的下滑），但2010年中央仍然有充裕的資金使政府主導的投資可以隨時彌補私人部門投資的不足。根據計劃安排，中央的1.18萬億元投資將分兩年下達，除去已經撥付的5915億元（按照撥付進度，去年四季度1040億元，今年4875億元），2010年中央還有5885億元投資資金。由此可以看出，即使房地產投資和出口不如預期的樂觀，政府仍有足夠的能力支持投資增長。所以，對於2010年固定資產投資增長的回落不用太過擔憂。
物價上漲，但漲勢比較溫和
今年11月份，CPI同比漲幅已經由負轉正，結束了通縮。隨著產出缺口的逐漸合攏，物價上漲的壓力將會增大，但2010年不會出現明顯的通貨膨脹。通過對CPI（居住類在CPI的比重為14.69％，其余兩者占比各約1/3）的三個主要組成部分工業制成品、居住類和食品類的分析發現，2010年上述三類價格上漲可能都不會達到2007年的漲幅。因此，明年我國通貨膨脹水平可能相對較低。
通過分析各項CPI的歷史數據發現，在經濟和出口同時高速增長的2003—2007年，工業制成品價格漲幅都沒有超過2％，原因是制造業總體呈現供過於求局面，制造業產品價格不存在大幅上漲的動力，從近幾年電子、電器等行業產品的價格走勢上基本可以體現。2010年我國出口相比2003—2007年的擴張周期會相對疲軟，產能過剩問題短時間內難以得到緩解，將進壹步制約工業制成品價格的上漲。
受政策調整和房屋未來供給增加的影響，房屋銷售價格繼續大幅上漲的可能性很小，對於房租價格回升的傳導作用也會減弱。而水、電、煤、汽等資源價格改革雖然會提高CPI，但由於價格調整采取比較溫和且循序漸進的方式（比如電價調整先提全國非民用電價，再提居民電價），對物價造成的短期沖擊也相對有限。
國產凍豬肉收儲計劃政策使豬肉價格低迷的狀況並沒有持續太久，豬糧比今年僅2個月處在盈虧平衡點6之下，大大短於2003年豬肉價格瘋漲前的連續19個月。其對養殖戶積極性的打擊並沒有2003年時大。另外，盡管近期部分地區發生了豬病疫情，但就目前的情況看其影響遠小於2007年，而且政府有處理此類問題的經驗。由此推斷，2010年豬肉出現嚴重短缺的可能性並不大，此輪豬肉價格上漲可能不會出現類似於2003年和2007年的“瘋漲”局面。
此外，今年我國糧食豐產，而2010年發達國家增速仍然面臨放緩風險，國際大宗商品價格很難像2007年那樣迅猛上漲，輸入性因素對中國糧食等農產品價格的拉動作用可能也不會比2007年強。
未來政策前瞻
貨幣政策有必要調整
通過以上分析，中國經濟的復蘇勢頭和流動性的充裕程度（以M2—GDP—CPI衡量的流動性寬松程度已經遠遠超過歷史上任何時期）使得政府在2010年勢必要調整貨幣政策。而歷史經驗表明，貨幣政策的收緊是從加大流動性對沖力度開始，接著提高銀行存款準備金率，最後加息和開啟人民幣漸進式升值。但是，如果政府在考慮“退出”時機的時候仍然重點關註兩個指標的變化：出口和通脹，那麽貨幣政策“退出”可能就會相對滯後。在此之前，政府仍然傾向於采用較為溫和的手段，原因是2010年出口的前景仍然具有不確定性，通脹可能不會構成嚴重威脅，而行政手段能夠對資產價格起到壹定的調控作用。如果上述情況發生，那麽將為資產價格的中期上漲創造有利條件。另外，出口的相對疲軟和貿易摩擦會進壹步增強擴內需和拓展國內市場作為中國下壹步政策重點的必要性，這將使得財政政策繼續保持積極狀態。
央行調整貨幣政策要求的條件較多，CPI通脹和外部環境變化（比如資本流入）是最主要的決定因素。
從CPI通脹的情況看，盡管CPI同比增速已經走出通縮陰影，但2010年出現嚴重通脹的可能性不大，這將使央行調整貨幣政策的動力不是那麽充足。
眾所周知，對CPI影響最大的是產出缺口，如果以上壹輪周期工業生產增加值的平均增速16％作為經濟恢復到潛在經濟增長水平時的工業產出水平，那麽近幾月工業生產增加值的運行情況（10月份為16.1％、11月份為19.2％，剔除低基數影響後仍然低於潛在工業產出水平）顯示產出缺口正在快速合攏，這在上壹輪經濟周期中意味著貨幣政策的調整時間可能不會太遠。雖然產出缺口可能很快合攏，但由於此輪經濟復蘇具有與以往周期不同的特征，即政府主導的投資快速擴張，私人部門投資和出口恢復相對緩慢。因此，央行調整貨幣政策可能相對滯後。
第壹，在出口前景還不確定、消費受制於長期因素而難以在短期內彌補出口的背景下，中短期內還需保持投資尤其是私人部門投資的增長，如果貿然加息不利於鼓勵和促進民間資本投資作為“4萬億元投資計劃”的下壹步措施。
第二，在人民幣對美元匯率繼續保持穩定和美國保持低利率政策的情況下，中國若先加息，將吸引資金流入，推高資產價格，加大流動性管理的難度。
第三，假如恢復人民幣升值，且采用循序漸進的方式而非壹次升值到位，短期將吸引大量熱錢流入，但明顯升值後，將會構建人民幣開始貶值的預期，從而大大降低對熱錢的吸引力。弊端是不利於出口和就業的復蘇，短期內也不利於流動性的管理。
流動性寬松程度遠高於歷史紀錄
從外部環境看，2010年中國資本流入將會加快，但相比2005—2007年，流入的速度和規模可能仍然相對較小。壹是伴隨著外需的進壹步改善，2010年我國出口將逐步復蘇，貿易順差將會有所擴大，但內需的勢頭仍將強於外需，貿易順差可能不會非常大。二是熱錢快速流入不可避免，但流入規模不及以前。雖然伴隨著經濟的復蘇，各國“退出”策略已經提上日程，但由於各國經濟復蘇仍存在明顯差異，各國政府政策“退出”的時間將大大不同。總體來看，發達國家經濟相對疲弱，通脹保持低位，寬松貨幣政策維持較久；新興市場國家復蘇勢頭良好，通脹有所擡頭，需要較早地收緊貨幣政策。在先後收緊貨幣政策的過程中，受息差擴大預期及貨幣升值預期的影響，新興市場國家將吸引更多的資金流入。由於我國經濟的復蘇勢頭更加強勁，相比新興市場國家，我國對資金的吸引力更大，而且更為重要的是人民幣盯住美元對大多數國家貨幣貶值的匯率制度存在較大壓力。在此背景下，熱錢的流入就不可避免。但是，目前人民幣有效匯率（人民幣兌壹籃子貨幣的價值）僅僅回到2008年8月份的水平，相比2005—2007年仍然處於升值通道。同時，無本金交割遠期外匯顯示的人民幣升值壓力遠遠小於2007年，再考慮到2010年貿易失衡可能沒有以前那麽嚴重，人民幣升值預期可能不如之前強烈。
今年年初開始人民幣有效匯率持續貶值
基於上述內部和外部兩方面的分析，我國采用利率手段調整貨幣政策的時機可能相對滯後，加息可能會在美國之後進行。如果上述情況發生，那麽2010年比較重要的是防範資產價格過快上漲。實際上，自今年下半年以來，我國已經先後采取多項措施，如通過窗口指導引導銀行發放信貸，嚴格審查貸款流向防範資金流入股市，重啟IPO加大股票供給，嚴格執行二套房貸政策，加大銀行資本充足率的監管力度，在公開市場回籠資金，打擊投機性資本流動，維持人民幣匯率的穩定，等等。2010年央行可能依然會優先選擇上述手段。
但關鍵問題是，上述手段能否有效應對資產價格上漲的風險，使其保持在可控範圍之內。如果不能，加息的時間就會比預期來得更早。
歷史經驗表明，政府的行政措施短期內對資本市場具有較大調控作用。2007年5月30日，財政部提高印花稅打破股市連續上漲勢頭，短期內股市大幅下跌；6月20日，證監會頒布《合格境內機構投資者境外證券投資管理實行辦法》，QDII向券商、基金系全面開閘，股市應聲而落；6月29日批準財政部發行15500億元特別國債購買外匯；8月15日將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由20％調減為5％，上述舉措都短暫地影響了股市。盡管如此，股市在大幅調整之後依然延續以前的大方向。而這基本是行政手段出臺後的壹個***同特點，即便是采取更加嚴厲的手段，比如調高存款準金率短期內也不能阻止這種勢頭。
綜合來看，2010年我國貨幣政策將面臨較大挑戰，政府將在出口恢復和資產價格上漲之間權衡利弊。但從過去的經驗看，貨幣政策往往優先考慮前者，而對資產價格上漲采用行政手段和監管手段。由於2010年物價可能溫和上漲，而出口相對疲軟，加息的時間可能會相對滯後，這或有利於資產價格的上漲。