首先，風險防範是重要原因之壹。近期政策層多次釋放實現穩增長和防風險長期均衡的信號。在流動性“相對短缺”、逆回購需要保持壹定頻率的背景下，央行適當延長操作期限，有助於抑制杠桿交易，防範流動性風險。第二，引導市場預期。相比7天，時限拉長，不算太緊；但融資成本增加了，而且相對於商業銀行更長的資產投放期帶來的流動性指標期限匹配需求，這種拉長並不是實質性的變化，但資金成本確實更高了。所以衍生品市場對重啟14天逆回購的理解是邊際收緊。8月流動性重啟:年中以來，在地方專項債券增量發行和月中稅期的擾動下，央行在公開市場大幅增加流動性，但後期以來資金面明顯收緊，DR007連續多個交易日運行在2.20%，隔夜利率月均值創年內新高，流動性分層態勢加劇，中長期貨幣市場利率仍在小幅上行。9月流動性展望:利率債供給壓力有所下降，但規模依然較高，對資金面虹吸作用明顯。結構性存款壓力下降疊加NCD到期，銀行負債端面臨壹定缺口。但隨著下半年財政持續發力，財政支出在壹定程度上補充了流動性。預計央行將配合發行地方債，及時補充流動性，資金面可能維持緊平衡。
壹、核心觀點概述
1.本次14天逆回購重啟的特殊之處:非年度、非節假日時間。
回顧2065，438+06以來65，438+04天及以上期限逆回購歷史可以發現，除2065，438+06下半年至2065，438+07年末，65，438+04天及以上期限逆回購主要集中在春節前後、季末、年中、年末，且主要集中在月中下旬此外，14天及以上期限的少量逆回購會出現在非春節或季末月份，如2018的5月、7月、8月、10、11、4月、5月、7月。綜上所述，14天的逆回購集中在8月下旬，這在歷史上是非常罕見的。
2016年，從當時的8月底開始，央行開始比過去更頻繁地進行14天的逆回購操作。在緩解流動性供需壓力的同時，通過當時的“封短放長”擡高了綜合資金成本。事後看來，這是當時貨幣政策轉向的早期線索。到2018三季度，由於銀行間流動性充裕，14天的逆回購操作僅用於季末和春節期間流動性的擺渡，以及特殊時期資金面的穩定。
回到現在，壹方面8月不是季末，也不是納稅納稅的大月份；另壹方面，8月25日央行為了穩定月末資金面，沒有必要進行14天的逆回購，而2018三季度以來，即使是季末，仍有14天的逆回購。
2.14天逆回購重啟的背後
第壹，“防風險”可能是央行在8月份推出14天逆回購的重要原因。
最近政策層反復強調風險防範的重要性。16年8月，央行黨委書記、銀監會主席郭樹清在《求是》雜誌[1]發表文章《堅定不移地抗擊和化解金融風險》。他在文章中指出，“利率下行壹致性預期加強後，可能會鼓勵杠桿交易和投機，催生新壹輪資產泡沫。壹些地方的房地產價格開始反彈，金融資源可能再次向高風險領域集中。信用差的借款人可能通過延期還款等優惠政策惡意逃廢債務，結構復雜的高風險影子銀行也容易卷土重來。”同時，他強調，“面對復雜嚴峻的經濟形勢，要有序應對重點領域突出風險，實現穩增長和防風險的長期平衡。”
從8月份高頻銀行間市場質押式回購交易量來看，尤其是隔夜質押量，其所代表的杠桿需求並未因近期資金價格高企而明顯萎縮。在之前的報告《逆回購密碼:3.5萬億九成——周度觀察貨幣市場與流動性2020年第22期》中，我們指出，3.5萬億元的隔夜質押量是央行5月下旬至7月初開展逆回購操作的重要觀察指標。數據顯示，R001質押交易比例自8月中旬以來壹直保持在90%以下，但交易量壹直保持在3.4萬億元至3.5萬億元之間，多個交易日超過3.5萬億元。此時央行拉長操作期限或釋放政策信號，意在降低金融機構在滾動投放短期資金過程中可能引發的流動性風險，以達到防範風險的目的。
第二，小幅拉長逆回購期限或有引導市場預期的考慮。
8月份，央行在從7日開始連續七天開展逆回購的同時，繼續超額投放MLF，重啟14天逆回購，壹方面可以平滑資金面波動，另壹方面客觀上擡高了央行投放的邊際成本。雖然14天逆回購占比不高，整體資金成本上升不顯著，但衍生品市場對其比較敏感。
期限債方面，21、14日逆回購重啟後，國債期貨跌幅全線加深。26日10年期主力合約收於97.71元，5年期主力合約收於99.61元，2年期主力合約收於100.20元。利率互換方面，9月9日至26日1年期FR007與Shibor 3M之間的利率互換上漲超過10bps，均升至疫情前水平，顯示市場對未來貨幣政策取向較為謹慎，類似的市場擔憂也出現在2016年9月。
3.銀行間流動性維持緊平衡，資金利率可能存在上行風險。
壹方面，在當前的貨幣政策環境下，本次14天逆回購重啟在流動性方面明顯不同於8月份的2016。當時央行不僅重啟了14天逆回購操作，還重啟了28天逆回購操作，14天逆回購和28天逆回購的操作量並不亞於7天逆回購。與此同時，央行通過更高成本的MLF投放了大量中長期流動性，MLF余額從2萬億快速上升到4萬多億。所以2065438+2006年8月，央行“短長”全面，導致央行邊際資金成本快速上升。2020年8月，逆回購的規模和頻率已經明顯放大。截至28日，當月逆回購加權天數為17天，逆回購凈規模為5800億元，均高於近三年同期水平。8月份MLF投放，但凈投放規模僅為6543.8+0500億。總的來說，在總量適度調整下，流動性更加“短缺”。8月份央行加大了逆回購的量，或將流動性總量和超儲率的低水平提升至“正常”，但短期逆回購操作主要是提升流動性總量或加大資金利率的波動，使得資金面更加脆弱。在商業銀行資產投放周期顯著延長的背景下，14天逆回購重啟可能更多體現了貨幣政策邊際收緊趨勢不變的信號意義。
另壹方面，目前的貨幣政策不具備全面收緊的基礎，這壹點從央行近期的表態中也可以看出。根據經濟數據，當前決策者非常關註的失業率為5.7%，仍高於5.5%的目標水平。就業基礎需要鞏固。雖然經濟復蘇進壹步鞏固，但復蘇斜率有所降低，結構仍不平衡。居民消費持續低迷，經濟增速回歸潛在增長水平尚需時日，與2016年的情況大相徑庭。從支持實體經濟的角度來看，今年金融系統盈利目標1.5萬億沒有完成。如果貨幣政策全面收緊推動債券利率大幅上行，可能會影響下半年降成本和盈利任務的實現。
最後需要指出的是，隨著時間的推移，下半年經濟增速將逐漸接近潛在經濟增速，而隨著盈利目標的達成，在“改進跨周期設計和調整”的思路下，貨幣市場基金利率邊際趨勢將更加明顯。數據顯示，8月份，關鍵利率DR007已連續多個交易日在2.20%的政策利率上方運行，中長期定價中心銀行1年期NCD利率也已超過1年期MLF利率2.95%，這表明央行對資金利率脈沖式上升的容忍度有所提高。
二。8月流動性恢復
8月中旬以來，在地方專項債券增量發行和月中稅期的擾動下，央行在公開市場上大幅增加流動性。但從8月下旬開始，資金面明顯收緊。DR007圍繞政策利率2.20%波動，隔夜利率月均創年內新高，加劇了流動性分層。
從流動性規模來看，17年8月，央行操作7000億元1年期MLF，超過1500億元，扭轉了前4個月MLF縮量的操作規律。國債存款全額對沖到期，逆回購規模加大。截至8月28日，央行已投放5800億，但資金面依然緊張。DR007加權資金價格自7日起連續多個交易日在2.20%的7天逆回購政策利率上方運行，8月28日進壹步提升至2.32%，為2月初以來首次突破2.30%。隔夜資金價格上行趨勢更加明顯。到28日，DR001/R001的月均值分別為1.99%和2.05%，均超過今年1的水平，比疫情前高出5bp。
與此同時，資本分層明顯加劇。銀行間R007加權資金價格漲至2.57%，報21，25日進壹步漲至2.59%，上行幅度超過20bps。R007和D007之間的利差壹度擴大至近40個基點，創下4月初以來的新高。
月末，在央行緩釋和財政資金釋放下，資金面有所松動。DR007已跌破2.20%，但資金分層仍未緩解，R007運行在2.40%以上的相對高位。
銀行體系超儲率低是8月資金面脆弱的主要原因之壹。
今年壹季度，為應對疫情對經濟和金融市場的影響，央行通過定向下調存款準備金率和再貸款再貼現工具釋放了大量低成本流動性。銀行體系壹季度末超儲率達到2.10%，遠高於2017至2019年壹季度末1.30%的水平。但二季度央行不斷利用短期資金補充流動性，季末超儲率降至1.6%，略高於2017年二季度末的1.4%，與2017年至2019年的平均水平基本持平。央行7月份資產負債表數據顯示，7月份存款類公司準備金存款下降超過1.1萬億元。考慮到7月份繳費基數的下降帶來了法定準備金規模的壹定下降，7月份的超儲率可能較6月份進壹步下降，或大致相當於歷史同期的2017，處於歷史低位。根據五因素模型[3]，今年3-7月央行凈回籠約1.04萬億元，或為當前超額準備金率偏低的核心因素。因此，7月末流動性總量已經被央行連續收縮，或者說已經降至歷史低位，這就是8月份資金面“緊平衡”的背景。
在超儲率下降的背景下，流動性總量偏低可能對資金面產生兩個主要影響:壹是機構準備金水平普遍較低，抵禦資金價格波動的能力較弱，資金面平衡非常脆弱。壹旦出現意外因素，準備金需求的放大將同時導致融資供給的減少和整合需求的激增，從而可能顯著放大資金面的波動。第二，超儲率會影響央行調控資金利率的能力。在銀行間流動性“相對短缺”的情況下，機構準備金需求缺口需要央行的資金來滿足，這將對央行增量流動性的成本非常敏感。
8月份，NCD價格仍處於上行通道，全國股份行仍在小幅提價，但整體上行斜率有所放緩。截至28日，1年期股份制銀行NCD發行利率已升至3.0%以上，已超過1年期MLF 2.95%的操作利率。背後與銀行間整體流動性“相對短缺”和銀行負債端壓力結構變化有關。從結構性存款規模變化來看，7月份，大型銀行結構性存款繼續下降，環比萎縮7.25%，至36.44%，而中小銀行結構性存款規模相對減少，環比萎縮5.34%，占比63.56%，與前期中小銀行壓力較大的情況略有不同。大型銀行是銀行間市場流動性的主要提供者，它們放貸意願的降低對資金面的影響更大。銀行自身負債端的結構調整，壹般性存款增速的降低，短期非銀存款增速的提高，也推動了中長期資金利率的上行。此外，值得註意的是，從資金利率曲線的形態來看，在7月初開始的本輪上行周期中，期限為1個月的NCD與期限超過3個月的相比，價格相對較小，未來可能面臨“補跌”風險。
票據利率方面，8月份票據利率走勢較為平穩，3個月期國有銀行票據貼現利率基本在2.65%-2.75%之間。月末企業端支付結算需求增加，壹級市場發行增加，機構規模調整需求釋放，票據邊際利率上行。
三。9月份流動性展望
展望9月，在總量和價格適度的貨幣政策取向下，除了國債供給持續擾動外，結構性存款治理和金融直達基層也將影響銀行體系的負債結構。但總體來看，央行維持資金面穩定的思路再次得到強調，財政支出對流動性補充具有積極意義，銀行間流動性環境很可能維持“緊平衡”。
貨幣政策方面，月初逆回購到期量較大。
9月份逆回購規模較大，集中在上半年，6-3月到期逆回購超過6543.8億元。壹般下月初資金面比較寬松，擾動或者比較小；中長期流動性到期方面，2000億元MLF將於6月5438+07日到期，因此在銀行體系中長期資金相對短缺的時刻，有可能繼續超發。但MLF在總量適度調整下缺乏大規模增量的動力，或者更多體現為以再貸款平衡中長期流動性。預計在9月份財政資金投放之前，央行仍需通過公開市場操作來保障資金面。
此外，法定存款準備金自然隨著壹般性存款的增長而增長，形成流動性的剛性缺口。具體到壹般性存款的月度變化，有明顯的季節性趨勢。從歷史上看，9月份壹般性存款增速與8月份基本持平。隨著7月份信貸增速放緩，壹般性存款增速相應下降，基本回到歷史同期附近水平。考慮到下半年政策層強調信貸投放節奏將放緩以配合經濟復蘇步伐，且預計9月壹般性存款變化將接近季節性規律，那麽政府存款變化將主要影響繳費基數，法定準備金需求可能增加。
財政方面，預計9月財政支出空間較大，或對流動性形成積極補充，但國債供給擾動仍將持續。
納稅方面，9月份的納稅規模與8月份基本持平，近四年平均為6925億元，與全年相比屬於納稅小月。隨著近期經濟復蘇的鞏固，7月份納稅規模已恢復到去年同期水平，同比轉正。預計9月份繳稅規模接近季節性規律，會給資金面帶來壹定的時間性壓力。
支付方面，今年兩會財政赤字比去年增加1萬億元，新增抗疫專項國債1萬億元，地方專項債券3.75萬億元，全年國債凈融資規模約為851萬億元。此前，為了給市場化發行抗疫專項國債騰出空間，6、7月份壹般國債和地方政府債券發行量大幅減少。7月29日，財政部發布《關於加快地方政府專項債券發行使用工作的通知》，要求10結束前完成專項債券發行工作。截至8月28日，數據顯示，9月至10，地方政府債券(含專項債券和壹般債券)凈融資約3.77萬億元[4]，剩余約0.96萬億元。預計9月份地方政府專項債券仍將保持壹定的發行強度。壹般國債(含特別國債)凈融資約2萬億，剩余1.78萬億待發行，9月份國債發行可能增加，擾動資金面。
財政支出方面，9月是歷年財政支出的大月份。從貨幣當局資產負債表中政府存款的變化來看，從歷史上看，9月份政府存款主要以環比下降為主，但幅度低於8月份，近四年平均為-3105億元，可能是對基礎貨幣的補充。從近期專項國債的支出節奏來看，今年通過建立專項轉移機制，防疫專項國債資金將直達市縣基層，資金快速落實到項目。“截至7月30日，1萬億特別抗疫國債已全部發行完畢。其中，5105億元已在24199項目中實施，主要用於基礎設施建設和抗疫相關支出”[5]，這也是今年7月財政支出明顯高於歷史同期的主要原因(另壹方面，今年財政支出預算大於往年，但上半年財政支出相對緩慢)。但專項債券從發行到使用周期可能會有壹定的時滯。預計9月份財政支出占全年的比重將高於往年平均水平，不容忽視。
從貨幣發行和外匯占款來看，國慶假期可能會使9月份貨幣發行出現較大變化，對資金面產生擾動，外匯占款可能影響不大。
中央銀行的債務方貨幣發行由流通中的現金(M0)和銀行庫存現金組成。受疫情影響，今年上半年現金回流銀行的速度明顯下降，但7月M0環比增加408億元，或意味著現金回流過程已經結束。預計8月至65438+2月M0環比變化將接近歷史季節性規律。從歷史上看，9月份貨幣發行規模變化與國慶假期有關，或者對銀行間流動性水平有壹定擾動。
外匯占款方面，2017以來外匯占款變化不大。由於當前中美利差居高不下，且國內經濟復蘇步伐快於美國，9月人民幣可能會在壹定範圍內小幅波動，外匯占款對資金面影響不大。
註意:
[1]郭樹清，2020年8月16日，堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰，實事求是，/Xinwen/2020-08/16/content _ 5535190 . htm。
[2]8月21日，由於跨月因素，DR014較20日上漲10bp。
[3]利用央行資產負債表中“總資產=總負債”的恒等式，超額存款準備金≈外匯占款+對其他存款類公司債權-政府存款-貨幣發行-法定存款準備金，可以看出超額準備金水平主要與外匯占款、央行公開市場操作、政府存款、流通中現金和法定存款準備金五個因素有關。
[4]財政部數據顯示，6-7月地方政府累計專項債務和壹般債務分別約為2.27萬億元和0.56萬億元。根據Wind的統計，8月新增地方專項債和壹般債約9400萬元，因此合計約為3.77萬億元。
[5]已發行1萬億元專項國債，資金落實過半。2020年8月65日438+00，中國經營報，鳳凰網:/c/7yokQW7kFp7。