部門和政府機構都有它們的考慮。在中國出現這樣的分歧並不讓人十分驚訝。對投
資者來說，關鍵問題是這種分歧對中國最終制定和執行其貨幣政策有多大影響。我
們認為，最終，中央政府將會遵循中央銀行的觀點作出決定。
按照這種邏輯繼續下去，中國面臨的挑戰是如何實現中央銀行在制定和執行貨幣
政策方面的獨立性。這可能能夠解決政府機構和各個部門在利率和貨幣政策方面的
分歧。中國在十月底開始加息，再次證明了中國的高層能夠在恰當的時候作出恰當
的決策。接下來，中國對固定匯率政策的改變不應該成為壹個例外。實際上，中國
最近對利率變動已經證實摩根大通的觀點是正確的。
因為我們註意到最近這次加息意味著中國的政府部門將更多地依賴以市場為導向
的政策工具來管理當前的經濟周期。我們認為，下壹步的政策正常化將會是對現行
匯率制度作出變革，這是與上壹輪緊縮政策的最大差別。
對當前匯率制度的最大爭論在於中國是否需要增加貨幣彈性以解決它目前所承受
的經濟挑戰。在固定匯率機制下，中國失去了貨幣政策的自主權。在結構上，中國
已經將自己放在了給匯率機制引入更多彈性的基礎之上了。我們認為，隨著時間的
推移，中國將在未來的三到六個月對固定匯率機制進行改革。實際上，從循環周期
的觀點來看，在目前的情況下，為了更好地和更有效率地對付通貨膨脹預期，中國
需要對匯率機制作出調整，特別是面對進口成本推高的通貨膨脹來說尤為如此。
考慮到已經采取了行政性緊縮政策，並且也開始了加息周期，加息也將會成為需
求型通貨膨脹中國內消費物價上漲的壓力，但壓力並不大，中國的通貨膨脹壓力很
可能來自外部因素，比如石油、原材料和商品的價格高企。註意到食品價格開始穩
定，權威部門已經逐漸增加了對CPI中非食品構成因素的關註程度，這反映出中
國的通貨膨脹可能會因石油價格和其他進口成本而上升。
11月份的CPI月度比較下降了0．4％，這壹令人驚訝的下降主要是因為食
品價格的變化，盡管在上個月發布的第三季度的非食品價格上漲壓力也已經舒緩。
以壹年前為基準，食品價格年增長率僅僅上漲了5．9％，是自從二月份以來最少
的增長。
新的通貨膨脹令人擔憂
最近的CPI上漲放緩是因為食品價格的增長放緩，而非食品價格的通貨膨脹仍
然保持強勁。貨幣增長暗示了通貨膨脹壓力的減輕，工資推動的通貨膨脹帶來的威
脅很可能被誇大了。進口成本的增加是2005年通貨膨脹的最主要威脅。調整人
民幣匯率是最好的解決辦法。
中國十月份的經濟報告令人驚奇地好成為了CPI上漲壓力顯著減輕的主要表現
。與壹年前相比，七月份和八月份的廣義消費者價格指數達到了5．3％，九月份
下降到了5．2％，而十月份進壹步下降到了4．3％。確實，月度比較，十月份
的廣義消費者價格指數下降了0．1％，這是這壹指標自從2003年六月份以來
第壹次出現下降。雖然，自從2003年年初以來，消費品物價膨脹就已經開始了
，但主要是因為食品價格才大幅上升。相應地，在糧食豐收之後，廣義消費者價格
指數反映出了食品價格的穩定。月度比較，在十月份，CPI食品成分下降了0．
9％，再上個月出現了自從三月份以來的最小升幅：年度增長幅度10．0％。
期間，非食品價格持續它們的中等水平但同時穩定增長：十月份的年度增長率為
1．3％，是自從2001年八月份以來的最快速度。通貨膨脹壓力的重點不再是
食品因素，而是變成了更加廣泛的成本推動型通貨膨脹。摩根大通的觀點是廣義通
貨膨脹率將進壹步溫和，在2005年可能達到年增長率3％的水平。這也成為了
我們認為適度的利率增長未來12個月裏的總幅度應該為100個基點的原因。這
些預測建立在壹個假設的基礎之上：中國的人民幣匯率的波動範圍在未來六個月內
將放寬，這將會導致人民幣適度的升值。
更緩慢的貨幣增長
從歷史的觀點上說，中國的通貨膨脹緊密跟隨貨幣總和的增長而增長成為了中國
的貨幣規律。特別是在2001年的M2數量見底之後，在2002－2003年
期間，M2實現了加速增長，這為CPI型通貨膨脹自從2003年年初開始增長
鋪平了道路。在更廣泛的意義上，M2增長在今年早些時候見頂意味著CPI型通
貨膨脹將會進入2005年。然而，這種模式被今年的信貸緊縮措施臨時打斷了，
信貸緊縮措施導致了M2和銀行貸款自從今年第二季度的迅速下降。真實流動性條
件令人誤解的指標表明了，差不多規模的可借貸資金迅速流出了正規銀行系統，而
進入了地下灰色信貸市場。
官方的M2指標再次低估的實際的流動性，在過度的壹年裏，M2的增長顯著超
過了名義GDP的增長，幅度達到了7－8％。在未來幾個月裏，官方的利率上升
可能最終會緩沖掉貨幣的增長，因為它們將壹些流動性拉回了正規的銀行系統。但
是，與這種失常相對照，地下的信貸仍然在繼續。
進口成本主導通貨膨脹
對明年通貨膨脹壓力的擔心涉及到了勞動力市場的條件變化。自從2003年年
末以來，空前的勞動力短缺問題日益嚴峻起來，特別是在珠江三角洲地區的出口企
業中。根據估計，勞動力短缺的缺口達到了200萬人，這主要指的是傳統意義上
從農村來的工人。這種擔心是中國將最終面臨勞動力供給的限制，即使是在技術含
量低的工種也是如此，這種勞動力短缺的壓力很可能會導致中國出現持續的工資推
動型通貨膨脹。
我們的觀點是，最近的發展已經反映出了勞動力市場的摩擦，這並不是全面的勞
動力短缺。特別是，因為農產品價格上漲，相對收入的增長造成了農村勞動力而不
是城市勞動力的減少，農村勞動力到沿海制造業中心打工的機會成本增加了。這很
可能意味著這些低收入工人的工資水平需要做壹些調整，這也會與農村收入的增加
壹起改善。但是，對通貨膨脹的不斷高企不會產生實質性地威脅。事實上，雇員整
體收入的增長正在與名義GDP壹起增長，並沒有暗示出總體的工資水平上升會推
動通貨膨脹不斷上升。
進口成本型通貨膨脹是政策制定者考慮的最主要因素。展望2005年的通貨膨
脹，其上行的主要風險來自於進口成本的持續上漲，特別是石油、原材料和其他的
商品進口，特別是考慮到國內的資源限制在不久的將來不太可能得到緩解。在中國
最近的貨幣政策執行報告中，中國人民銀行對與能源相關的和工業原材料成本持續
上升表現出了引人註目地關心。的確，盡管廣義消費者物價指數上漲壓力有明顯地
放松，但是，PPI導致通貨膨脹的壓力持續上升的勢頭卻沒有減緩的跡象。通過
中國人民銀行的計算，總體的進口價格始終如壹地持續升高，第三季度的年增長率
達到了15．5％。如果持續不變的話，這種趨勢將將會給下遊產業產品制造通貨
膨脹壓力帶來持續增加的風險。
壹石二鳥
放寬人民幣波動幅度將會起到壹石二鳥的作用。現在，通貨膨脹的預期將成為中
國制定政策的重點。因為對2005年的通貨膨脹最嚴重的威脅來自於外部因素，
在以進口成本上升推動的通貨膨脹中，按照經濟學的基本原理，最可行的辦法是升
值人民幣。大量其他的重要因素已經說明中國經濟需要更加有彈性的匯率機制，現
在已經到了這個時候。比如，在管理中國自己的商業周期的中間，中國需要在貨幣
政策制定和執行方面賦予中央銀行更多的主動權。
人民幣適度升值的另壹個潛在好處是從貨幣方面提高中等家庭的購買力。這將有
助於支持政府部門修正經濟增長模型，使得中國更加傾向於通過國內消費來促進中
國經濟的增長，這將成為2005年宏觀經濟政策的壹個重要目標。在這種意義上
，來自進口成本的通貨膨脹壓力應該得到減輕將給政策制定者們實行更加有彈性的
匯率機制增添砝碼。
升值的策略和戰略因素
摩根大通認為，中國正在處於是否決定升值人民幣的戰略階段。現在是決定在什
麽時候和人民幣升值如何走出第壹步的時候了。
摩根大通最新的調查表明，中國國內金融行業取得了壹致意見：中國將不得不放
寬人民幣匯率波動的幅度以允許人民幣兌美元比價上升。中國公開討論的音調也在
發生改變，不再是人民幣是否應該升值，而是“如何”和“什麽時候”將會發生，
這意味著中國的觀點發生了非常重大的改變。考慮到技術上的安排，中國正在加速
對放寬和加深資本市場改革的研究，特別是衍生品和期貨市場（包括指數期貨和衍
生品、可交易指數基金、利率和外匯期貨、利率交換和外匯交換等），中國人民銀
行也要求上海期貨交易所盡可能地開發風險管理金融產品。
同時，也有壹些報告認為，中國沿海城市的居民也將他們存在銀行的美元儲蓄轉
成了人民幣存款，並且，有很多銀行報告說，它們不得不提高某些對居民將外幣兌
換成人民幣的“日常限制”。當地的媒體也報道說，在歷史上是第壹次，在中國，
美鈔已經變成了民眾“不想”持有的貨幣。中國人民銀行最近提高了美元的存款利
率——其幅度與十月末中國對人民幣存款利率的調整相比微乎其微，這對人們的行
為並沒有產生太多的實質性影響。如果這種趨勢繼續下去，它可能使得中國人民銀
行進壹步提高人民幣利率的努力復雜化。
當前的匯率機制
允許放寬人民幣波動幅度
正如摩根大通前幾次指出的那樣，原則上，當前的匯率管理——中國稱之為“有
政府管理的匯率浮動”允許某種程度的人民幣升值，而不必改變匯率機制。這壹點
經常被市場評論員所忘記，中國可以允許匯率彈性放寬，而不需要宣布要“改革”
匯率機制。在中國於1994年貶值了人民幣，從壹美元兌換5．7元人民幣到壹
美元兌換8．7元人民幣之後，後來又升值人民幣到了8．3的水平，就形成了“
有政府管理的浮動”匯率機制。只是在亞洲金融危機之後，中國人民銀行最終實行
了幹預並轉變“有政府管理的浮動”匯率機制為事實上的盯住美元的近似固定的匯
率機制。因此，僅僅需要中國人民銀行改變它的幹涉行為，而不需要改革匯率機制
，允許美元兌人民幣的匯率再次下降。理論上，這可能會在任何時候發生，而不需
要政府部門發布正規的聲明。
考慮到美鈔在美國大選之後急速貶值，中國壹定要作出決定是否人民幣兌美元需
要壹次性升值大約5％，在那個時候，中國的政府部門可能放寬人民幣匯率的波動
幅度，或者轉向盯住壹攬子貨幣。這樣的行動是必要的，可以阻止人民幣進壹步升
值的預期，特別是考慮到中國人民幣實質有效匯率指數?REER 突然間因為
美元貶值而被實質性削弱。我們認為，中國極不願意采取人民幣壹次性大幅升值的
步驟——這可能是中國最近公開反對人民幣升值的最主要原因。然而，美元貶值的
趨勢有些超出了中國政府部門可以應對的局面。最後，中國很可能不能選擇壹個理
想的時間改變人民幣匯率。考慮到美元弱勢趨勢的不可避免，人民幣越早地升值可
能對中國經濟越有利。在當前的美元利率和匯率水平，我們不可能排除人民幣逐步
放寬匯率波動範圍的可能性。