放水養魚，不大水漫灌，經濟結構面臨壓力。當前我國疫情防控雖然呈現向好態勢，但是疫情對於經濟的沖擊仍將會進壹步體現。 娛樂 活動依然相對受限，消費者信心必然受到沖擊。從外貿出口行業到國內服務業，產業鏈面臨的壓力首先將在債務端增強——實體的違約、銀行的壞賬以及就業的壓力。從防風險的角度出發，兩會提出從“六穩”轉向“六保，即對沖經濟回落做政策對沖。
留得青山，贏得未來，財富進入再分配。從 歷史 數據來看，疫情對於私人部門的沖擊將是確定的，在2019年周期運行向下的背景下私人部門將會面臨進壹步的去杠桿、去庫存的結構轉變。壹方面，通過“紓困和激發市場活力”政策保住市場主體；另壹方面，政策正在通過“市場化”的手段對經濟結構進行逆周期調節。壹般而言，經濟下行背景下產業有兩個主要影響：1.促進了產業集中度的上升；2.造成行業內部強者恒強的格局，這些影響無疑對於中小微企業帶來直接的沖擊。在“保”的思路下，勢必需要對頭部企業帶來利益的再分配，也包括去除不合理的條條框框，從而形成杠桿的轉移。
中美 科技 、金融博弈正在加速。中美從過去的貿易戰升級到了 科技 和金融戰，在當前中美實力依然存在差距、美元全球貨幣地位依然穩固的情況下，資金存在著流出中國市場的壓力。
首先，外需的持續惡化，將直接導致國內的貿易項下順差形勢的逆轉，帶來經常項下外匯占款的回落，以及對於人民幣基礎貨幣投放的壓力。我國出口項下的壓力將是長期的，對於人民幣基礎貨幣的流動性創造帶來長期壓力，流動性生成機制長期面臨轉變。
其次，中美博弈從貿易戰升級至金融戰和 科技 戰的情況下，對於資本項下的資本形成流出的間接壓力。這些都顯示，人民幣流動性的投放機制在未來亟須發生轉變。
長期挑戰下，預計從外匯占款的間接調控將進壹步轉向公開市場操作和資產購買的直接操作。2000年以前，央行資產負債表不到4萬億元人民幣，且增長較為平穩。外匯占款和對其他存款性公司債權為資產端占比最高的兩個科目，外匯占款和再貸款再貼現成為貨幣投放的主要工具。2000年至2014年，我國經濟高速發展，外匯資產急劇增加。尤其在2002年中國加入WTO後受到貿易全球化紅利影響，加上本身生產要素優勢，凈出口額持續走高，外匯占款成為最主要的貨幣投放方式。截至2014年年底，央行資產負債表規模擴大至33萬億元，其中外匯占款占比約80%，而第二大資產對其他存款性公司債權占比不足10%。2014年以後，隨著全球經濟整體放緩，外部需求減少，貿易摩擦加劇，我國傳統要素優勢成本喪失，供給成本邊際走高，競爭力下降。外匯占款占比逐漸下降，2020年3月外匯占款約占央行總資產58%。
外匯占款屬於央行間接調控科目，主要受到企業出口總額和貿易局勢的影響，受央行管控力較小。對其他存款公司債權屬於央行直接調控科目，主要通過不同貨幣政策工具進行控制。因此央行的貨幣政策手段自2000年從直接調控轉為間接調控，又在2015年轉回直接調控的過程中，央行負債端結構也發了巨大變化。當前外匯占款增長緩慢，其他存款性公司存款占比小幅減弱，同時流動中的現金占比逐漸回升，體現了央行從間接調控向直接調控的轉變。
長期來看，我們認為中國貨幣發行機制正在醞釀從“以匯為錨”向“以債為錨”的轉變。由於疫情黑天鵝影響疊加中國出口要素優勢減退，在去全球化大環境下中國出口發展將持續低迷。因此通過外匯占款增量創造基礎貨幣將逐漸減少，而通過購買國債、政府債、金融債發放基礎貨幣將成為主流。這種機制轉變的風險在於這種轉變需要人民幣信用的建立，壹方面是私人部門資產收益率通過要素市場化改革進壹步改進；另壹方面，在全球抗疫過程中通過提供“公***產品”改善人民幣信用環境。
本文源自期貨日報